票據市場發展與金融宏觀調控

2009年第一季度，我國新增貸款達到4.58萬億元，其中，票據融資占了33.3%，約 1.53萬億元。而通常情況下，票據融資只占新增貸款的5%左右。筆者認為，造成2009年第一季度新增信貸的驚人增長的原因有兩方面。一方面，我國的銀行業一直就有在年初大量發放貸款的傳統和習慣，以及在經濟衰退的特殊時期，國家加大投資力度保增長，銀行積極配合政府4萬億元投資刺激經濟，另一方面與票據業務的空轉放大也有關系。

票據業務空轉放大貨幣信貸之機理

票據業務空轉是指存入保證金，開出銀行承兌匯票，將銀票貼現；再將貼現資金作為保證金，再開出銀行承兌匯票，再將銀票貼現，如此不斷循環下去。這種缺乏真實貿易背景的循環空轉，不僅使票據承兌、貼現業務脫離實體經濟而呈現出超常增長勢頭，而且也使得貨幣信貸呈幾何級數般虛增放大。

它的基本運作方式是：首先，假設一家本身并無資金的企業先在某家銀行貸款1000萬元，然后馬上轉為存款，并以此作為保證金。如果保證金是50％，則可以開出一張2000萬元的承兌匯票。然后企業將此承兌匯票拿到他行貼現，即可得到2000多萬元的資金（暫不考慮貼現扣除）。而后又以該筆資金作為保證金開出4000萬元的承兌匯票，再次貼現后又作為保證金并開出8000萬元的承兌匯票，如此循環往復。

貸款創造存款，存款支撐貸款，在票據承兌貼現泡沫越吹越大的同時，貨幣信貸也越吹越大。換句話說，超常增長的貨幣信貸，就在這種票據業務的空轉中虛增出來。而且，票據承兌貼現的空轉存在乘數放大效應，即1000萬元的信用貸款支撐著1億元，甚至2億元、3億元的信貸規模，形成一個倒“金字塔”。在這個倒“金字塔”中，表面上單個銀行似乎都沒有風險，票據承兌行有保證金作抵押，票據貼現行有票據到期后承兌銀行的無條件付款，甚至票據貼現行還可以將貼現票據打包賣給信托投資公司以收回資金或轉移風險。然而，一旦鏈條中某個環節出現問題，則這個倒“金字塔”立馬就會崩塌，空轉鏈條中幾乎所有的金融機構都可能陷入風險，甚至危及整個金融體系。

商業銀行熱衷票據空轉對倒

從銀行角度來看，銀行并不想做太多的票據融資，其側重點還是真實性的信貸投放。大銀行有著較好的渠道和政府資源，在資金投放上可以做到有的放矢，而地方上的中小銀行，一方面在大項目貸款上沒有多少優勢，另一方面又不愿給風險高的中小企業貸款，因此只能在銀行內部或企業間更多地從事票據融資業務。這也就能解釋為什么2009年前三個月股份制銀行的票據融資量占到銀行整體票據融資規模的60％以上。

中國人民銀行規定，票據融資必須有真實貿易背景，貼現利率不能低于再貼現率。但各商業銀行在執行過程中，不僅進行“不真實”的票據業務，而且將貼現利率降到再貼現率以下，不惜犧牲部分貼現利潤去做大票據業務，縱觀其原因主要有以下三點：

第一，可賺取貼現利息和套利差，是短期內最現實的利潤增長點。2008年12月23日起，中國人民銀行將再貼現利率由2.97％下調到1.8％，加之流動性寬裕，以及票據貼現余額不納入商業銀行存貸比考核。這使票據市場十分活躍，而國債回購、銀行間拆借、貼現、轉貼現、再貼現幾個市場之間也有0.3～0.5個百分點的利差。商業銀行如果采取靈活的拆借方式，充分利用幾個市場的利差就可輕松獲取一定的利潤。目前票據業務已成為各商業銀行和金融機構競爭的焦點。

第二，可收取保證金，虛增存款，是留住老客戶、吸引新客戶，提高市場競爭力的重要手段。企業在辦理承兌時要事先存入保證金，不管保證金源自企業資金、銀行貸款，還是貼現資金，出票銀行均可因此增加存款。部分基層銀行甚至僅從完成存款任務的角度出發，主動找關系企業貸款，讓企業用這一貸款做承兌保證金，再給予簽發兩倍以上額度的銀行承兌匯票，企業再持銀行承兌匯票到另外的金融機構辦理貼現或質押貸款，最后把這些貼現資金或貸款再轉入存款。這樣不僅能留住老客戶、吸引新客戶，而且還可建立長期合作關系，開展更多的業務，換取更多的存貸。

第三，可擴大貸款規模，壓縮不良資產，是掩蓋資產結構風險和降低不良貸款率的有效藥方。在商業銀行資產中，票據貼現業務被視為信貸業務，計算在銀行的信貸規模內。因此，各家銀行便把通過加快貼現業務，以此“做大分母”作為實現“抓降”目標和提高資產質量的有效途徑。目前票據市場上較為混亂：或者配合勾結、相互開票、相互承兌、自票他貼、他票我貼，或者尖鋒對決、惡性競爭、競相壓價、相互傾軋，甚至出現見票即貼、不惜血本等現象，皆源于此。

為此，為推動票據市場的健康發展，以下幾個問題需要我們共同探討。

票據市場健康發展的六大事項

堅持以真實交易關系為基礎去發展票據市場

是否需要堅持以真實交易關系為基礎發展票據市場，事實上涉及兩個方面的問題：一是票據市場與實體經濟的關系問題；二是票據市場與貨幣政策調控的關系問題。

傳統的真實票據理論認為，以真實交易關系為基礎發展票據市場，有助于提高貸款供應與實體經濟需求的切合程度，并進而有效防止通貨膨脹。同樣，對具有真實交易關系的票據進行再貼現，也可以促進央行的貨幣供應更加貼近適度貨幣需求。盡管隨后的理論發展和貨幣供求機制的演變，從不同角度對真實票據理論予以了否定，但是經濟發展的實踐又為堅持真實交易關系基礎提供了新的證明。從我國經濟發展的實踐出發，在今后較長時期內，堅持真實交易背景仍然十分必要：

堅持真實交易背景有利于優化社會的信用總量和信用結構。盡管隨著貨幣供求機制的演變，堅持真實交易關系對貨幣供應與真實貨幣需求切合程度的影響已經較小，但是，如果將宏觀調控的視野放寬到整個社會的信用總量和信用結構，堅持真實交易基礎則能夠促進信用總量的適度性和結構優化。特別是在當前票據市場發展從單純的外延擴張轉變為外延與內涵雙重擴張，堅持真實交易基礎對控制信用膨脹、化解信貸風險具有更重要的現實意義。

堅持真實交易背景有利于把握信貸資金的流量流向。金融市場發展的實踐反復證明，如果缺失合理的制度安排和前瞻性調控，局部市場的發展往往具有脫離實體經濟基礎而走向“泡沫化”的內在傾向。在我國貨幣市場與資本市場之間流動渠道尚嚴格分離的情況下，我國票據市場與股票市場、房地產市場具有天然的地下聯姻傾向，其往往充當著規避管制、溝通信貸資金進入股票市場和房地產市場的灰色通道。因此，現階段堅持票據市場的真實交易背景，可以相當程度上把握貼現資金的流向，從總量上限制銀行信貸資金被投入到非生產領域和高風險行業而給銀行資金帶來較大風險。

堅持真實交易背景有利于優化信貸資金配置和提高資金使用效率。承兌匯票因其固有的結算和融資功能，商業銀行通過它可以調整信貸資金配置，優化資產結構，改善資產的流動性、安全性，遏制不良貸款的發生。由于它把信貸資金的發放和收回與商品的銷售、貨款回籠緊密聯系起來，從而強化了信貸的制約作用。同時貼現優先支持效益好、銷路好、還款信用好的企業，因而一般來說信貸資產質量都較高。加之貼現期限短，周轉快，明顯減少了信貸資金的占用，提高了信貸資金的使用效率。

事實上，無論商業匯票，還是商業本票，它們都是基于合法商品交易而產生的自償類票據。這種自償類交易性票據首先是作為一種支付手段和結算工具來使用。它們之所以能簽發轉讓，是因為有真實的貿易往來為基礎。比如銀行之所以對商業匯票承兌是因為有實際貨物存在，因而被認為是可靠的。承兌匯票流通轉讓時，貼現主要是為那些資金出現暫時短缺的企業因資金周轉需要而提供非常短期的融資。轉貼現、再貼現則主要服務于銀行同業間調劑頭寸。因此，如果讓本屬于交易性票據的承兌匯票去承擔融資性票據的功能，可能的結果只會是銀行信用被無節制放大，票據規模擴張成為賬面游戲，引致市場秩序混亂，資金使用效率受損。

在規范發展交易性票據基礎上，適時開發新的票據品種

有人說，隨著商品經濟的發展，國外票據市場早已出現了沒有商品交易為基礎的融資性票據，并且其所占比重甚至已達到70%～80%。這個事實沒錯，但有幾點必須指出：

第一，沒有商品交易為基礎的融資性票據的出現，并非意味著交易性票據的簽發、轉讓和流通不以真實貿易往來作基礎。出現融資性票據，只說明票據市場創新了票據類別，這些新的票據類別已不屬于原來意義的商業匯票、商業本票等交易性票據類別。如果因為國外有了沒有商品交易為基礎的融資性票據，而放棄對交易性票據的真實貿易背景要求，那么，這種既非交易性也非融資性票據盛行，不僅有損現存交易票據市場的健康發展，而且也妨礙融資性票據市場的開拓創新。

第二，從票據市場的發展進程看，先有交易性票據，再有融資性票據是票據市場發展的基本軌跡。在信用秩序、票據評級、配套的法律環境和風險防范體系不健全，在簽發、承兌、貼現商業匯票尚不能依法合規的情況下，很難想象票據市場發展能夠逾越所處的初級形態而躍升到高級形態。

高級形態的票據市場是為企業直接提供短期資金融通的專門市場，在這個市場中，市場的基礎、市場的工具、市場的環境、市場運作機制和市場參與者都應達到相當的深度和廣度。其中市場工具既包括有真實貿易背景的交易性票據，也包括單純以融通短期資金為目的的融資性票據。因此，我們應該尊重票據市場發展的規律，堅持在規范發展承兌匯票等傳統票據市場基礎上，積極創造條件，適時推出新的市場品種，包括允許批量發行商業票據、證券化票據和企業短期債券等，盡快實現我國票據市場的融資功能從自償類票據向資產支持類和融資類票據轉換。這樣不僅有利于推動商業信用票據化和增加全社會直接融資的比重，而且有助于化解目前企業主要利用銀行信用融資、票據業務發展完全依賴銀行信用、商業銀行成為票據風險的最終承擔者的狀況。

加強票據市場與傳統信貸市場的迭代趨勢

市場的更迭事實上取決于主導市場供求要素的演變。票據市場能夠在多大程度上替代傳統的流動資金信貸市場，又以何種速度向新興市場演變，完全取決于票據市場的各種優勢能否持續。概括地講，主導我國票據市場啟動和發展的競爭要素大致有三個：一是定價機制的市場化程度以及競爭達成的均衡水平；二是擔保要求的靈活度以及隨之降低的費用水平；三是業務功能的集合程度以及跨區、跨行的流動性能。

有調查表明，價格要素對當前票據市場的更迭具有極為關鍵的作用，票據價格的市場優勢以及激烈競爭導致的微利，分別主導了票據市場對傳統流動資金信貸市場的替代和向新興市場的演進。

在一定時間內，推進票據市場持續發展的核心，是能否及時將票據市場的優勢定位從對利率管制的規避轉向市場功能的深化，從而有效防止影響市場發展的三種短視傾向：一是單純從貼現利率的靈活優勢出發替代傳統流動資金貸款業務，導致業務風險上升而收益下降；二是利用票據業務的無因性等特征，將票據市場業務演變為掩蓋傳統信貸錯誤的手段；三是將票據業務演變成規避傳統信貸業務合規性要求的手段。

目前，商業銀行貸款利率的上限已經放開。利率制訂權限的放開導致各商業銀行貸款利率的差異化，從而在相當程度上對票據融資產生替代性威脅，而這又導致目前交易品種尚不豐富的票據交易在利率上的激烈競爭。信貸資產票據化、證券化現象目前已普遍存在，價格差異則是最主要的驅動力。從企業角度看，隨著企業財務管理的規范化、成本核算的精細化，企業更加重視自身的資金營運，注重資金成本。貸款價格與票據貼現價格之間的巨大落差，使企業重新選擇融資方式，導致票據融資很可能逐步取代短期資金貸款。

對商業銀行而言，用低收益的票據資產取代高收益的信貸資產乃是不得已而為之的事。兩者的相互替代取決于資金的供求狀況和市場的競爭態勢。實際上，金融產品屬于無差異產品，低價產品替代高價產品是市場競爭的必然結果。票據市場與信貸市場的相互替代程度反映了金融市場中買賣雙方的力量對比。可以預見，在今后一段時間內，票據市場將繼續快速膨脹，并逐步替代一部分短期信貸市場。長遠來看，票據融資的發展，將促使銀行信貸管理方式的根本性調整，加速形成市場直接融資的新格局。

促進市場競爭適度邊界的形成

競爭包含兩個層次，即合規競爭和適度競爭，兩者分別構成市場的政策邊界和效率邊界。世界金融市場發展的實踐證明，當市場發展到一定階段后，合規競爭通常能夠在監管機構的作用下達成，而適度競爭則依然不能自然形成，從而導致合規競爭與適度競爭“一強一弱”的格局。

但是，由于適度競爭與市場效率的必然聯系，適度競爭又往往構成決定市場持續健康發展的重要因素。當前，促進我國票據市場適度競爭的形成，一是要在完善金融機構內部約束和經營機制的前提下，解決銀企交易博弈中的信息不對稱現象，通過提高市場價格形成的透明度，緩解企業利用銀行間的信息阻滯非理性壓低貼現利率的狀況；二是要充分發揮同業自律體系的作用，促進銀行間合作博弈的發展，為銀行之間的價格競爭、貸款條件競爭提供協調機制，推進銀行行為從個體理性向集體理性轉換。

嚴格控制票據市場面臨的系統風險

在票據市場發展的新時期，如何在控制個體風險的基礎上提高整個行業的系統風險管理能力，是促進票據市場進一步穩健發展的關鍵。

首先，需要辯證地看待個體風險與系統風險的關系。在票據市場發展的新時期，系統風險不再單純地表現為由個體機構的不理性行為產生，也可能在個體機構行為理性的情況下由信息不對稱產生。前者如片面地將票據業務當作掩蓋傳統信貸不良資產的手段，或者把票據業務當作規避傳統信貸管理的途徑；后者如片面地將票據業務的風險控制建立在承兌行身上或者保證金身上，以銀行信用替代對企業信用本身的審查，導致在系統管理的層面上銀行信用缺乏企業信用的支持。因此，新時期票據市場的系統風險的潛在危害會更大。

其次，區別監管部門、內部自控和行業自律三個層次提高市場的系統風險管理能力。針對新時期票據市場發展的特征，加強銀行內控的重點是要堅持以安全為基礎提高效率，將提高效率的重點放到推進信審機制和機構設置改革上，以制度的進步帶動效率和安全并進，防止以放松安全控制提高服務效率的短視現象，特別是防止各種“逆程序”操作倒逼信貸審批，使內控制度形同虛設。金融監管的重點是要提高風險監管的比重，同時要及時修改合規性監管要求，使合規性監管要求成為較長時期內有效控制系統風險的重要手段。特別是要對真實交易關系的核查方式、風險負擔管理等予以及時改進。行業自律的重點則是建立共同的風險防范機制和風險處置的事后協調機制。

重視窗口指導等事前預警機制

新時期票據市場發展的特征顯示，一方面，新興票據市場的銀行行為受“理性的無知”主導，無法自行形成公共產品性質的市場穩健、競爭適度和管理效率。另一方面，在新興票據市場中，競爭博弈、監管博弈存在嚴重對抗的現象：競爭博弈缺乏合作契約的有效協調，并演變成不計成本的爭奪市場份額；監管博弈重事后查處，輕事前指導，并使商業銀行喪失事前自行內控調整的低成本策略走向“惡意違規”的非理性對抗。因此，有必要在以事后監管為主的管理體系中，加入窗口指導等事前預警機制，為銀行合規經營創造事前調節機制，將銀行支付函數中金融監管和合規性因素從總體收益的反向變動關系轉為正向變動關系，降低監管博弈的對抗程度，推進管理系統從對抗性博弈為主的外部監管向外部監管、內部自律相互補充的合作性博弈為主的管理系統轉換，從而降低外部監管所引發的事后集中處置造成的監管成本。

為此，監管部門的監測和調控必須具備一定的前瞻性，以便能夠利用監管部門的信息優勢，及早觀察到單個機構的風險傾向和整個市場的風險傾向，從而有效地實施窗口指導、金融監管和宏觀調控，控制系統風險。

(作者系中國人民銀行研究生部部務委員會副主席)