美國金融危機的救助措施與啟示

穩定性、效率性、適應性是考量一國金融體系發達與否的三要素，而危機管理和問題金融機構處置是一國金融監管體系和金融安全網建設不可或缺的重要組成部分。本輪金融危機中值得我們關注的問題之一是美國應對危機的能力，目的之一在于為中國金融業的穩健發展提供借鑒。本文重在梳理美國的機構干預、流動性干預措施及其若干啟示。

機構干預措施

此次危機發生以來，美國政府致力于通過事前的干預來盡量降低次貸危機對大部分金融機構的影響，主要有：

政府接管

政府接管是指政府通過向瀕臨破產的機構直接出資或向其提供貸款，取得其所有權和經營權，借助政府信用和能量幫助其渡過難關，更為重要的是要盡可能降低其不利的外部效應。此次危機中，美國政府就接管了“兩房”、美國保險集團（AIG）等多家銀行或非銀行金融機構。

政府直接注資

政府直接注資是指政府通過購買金融機構的優先股等途徑直接向其注入資金。與接管不同，政府直接注資入股并未達到控股的份額。政府入股銀行后，將極大改善注資銀行的資產負債表狀況，提高其資本實力，幫助其清除不良資產，采取新途徑獲得經營所需資金，另外，政府入股銀行相當于向銀行提供一定的國家信用支持，有助于市場信心的恢復。花旗、美國銀行等金融機構均先后獲得政府不同程度的直接注資。

批準機構轉型

批準機構轉型是指美聯儲批準投資銀行等單一金融機構轉型為銀行控股公司。銀行控股公司與投資銀行等單一金融機構最主要的區別是銀行控股公司具有設立可吸收存款的商業銀行分支機構的權利，還可以與其他商業銀行一樣永久享受從美聯儲獲得貼現窗口融資和緊急貸款的便利，使其更容易獲得穩定的融資渠道。2008年9月21日，美聯儲批準了次貸危機發生后幸存的兩大投行摩根士丹利和高盛集團轉型為銀行控股公司的請求，這在美國金融危機救助歷史上絕無僅有。至此，華爾街五大投行機構在本輪金融危機中或倒下或變身，無一幸免。

放寬機構入股銀行的限制

長期以來，美聯儲在判定銀行控股權問題上非常謹慎，任何持有銀行25%以上股份的投資者都有可能被視為控股股東，而如果判定某家私人資本運營公司持有銀行的控股權，就將其歸類為“銀行控股公司”，對母公司進行直接監管，并將對其對外投資加以限制。為了幫助陷入資金困難的銀行獲取更多的資金，鼓勵私募股權基金等機構入股銀行，拓寬銀行的資金來源，2008年9月22日，美聯儲放寬了長期以來限制私募股權基金和私人投資者大量入股銀行的規定，允許投資者持有最多可達33%的銀行股權（其中具有投票權的普通股可以達到15%），并且允許投資者占有董事會席位。

流動性干預措施

在金融危機來臨時，金融機構間的信任危機和“現金為王”的生存法則會使市場流動性窒息。此次美國金融危機讓世人驚心動魄地感受到了從流動性過剩到流動性瞬間枯竭的“生死時速”。為了緩解流動性緊縮危機，美國推出了多項措施，具體如下：

傳統的貨幣政策工具干預

次貸危機爆發以來，美聯儲悉數使用了傳統的貨幣政策工具及相應的政策手段，對金融市場進行了全面的干預。一是美聯儲頻繁使用公開市場操作向市場注入流動性。除通常采用的隔夜回購交易外，美聯儲還多次使用14日回購交易等方式滿足市場持續的流動性需求。二是降低聯邦基金基準利率。從2007年9月18日開始，美聯儲連續調低聯邦基金基準利率，在一年多時間內將聯邦基金利率從5.25%下調至0.25％。三是降低貼現率。美聯儲已經先后十余次使用該工具。四是支付準備金利息。2008年10月6日，美聯儲決定向存款機構的法定和超額存款準備金支付利息。另外，美聯儲還將與其他主要央行貨幣互換的額度從有限調升為無限，平抑離岸市場的美元拆借利率

推動銀行業聯手增加市場流動性

2007年10月16日，美國財政部推動以花旗集團、摩根大通和美洲銀行為首的受次貸危機所累的數家美國金融機構，共同出資800億美元，建立一個名為“超級流動性增級管道”(Master Liquidity Enhancement Conduit，M-LEC)的新平臺，購買各家銀行旗下金融投資工具持有的資產，聯手增加市場流動性。

創新型流動性管理工具

為了緩解流動性進一步緊縮的壓力，自2007年底以來美聯儲相繼推出了多種創新型流動性管理工具。

定期拍賣工具（Term Auction Facility，TAF）。這是一種通過招標拍賣方式向合格的存款類金融機構提供貸款融資的政策工具，融資額度固定，利率由拍賣過程決定，資金期限可長達28天，可以為金融機構提供較長期限的資金。該工具與貼現窗口最大的不同就是，前者是主動注入流動性，而后者則是被動發放流動性。由于拍賣時有多家銀行競標，該工具還可以避免單個銀行求助時的聲譽問題和擠兌風險。

定期證券借出工具（Term Securities Lending Facility，TSLF）。定期證券借出工具是一種通過招標方式向市場交易商賣出高流動性國債而買入其他抵押資產的融資方式，交易商可以提供聯邦機構債、住房抵押貸款支持證券以及其他一些非聯邦機構債券資產，期限一般為28天。即交易商可以用信用產品（如住房抵押貸款支持證券）作為抵押，從美聯儲借出可以立即兌現的國庫券，目的是促進美國國債和其他抵押品市場的流動性。美聯儲于2008年3月12日推出該工具，向一級交易商出借最多2000億美元的國債，增強其獲得融資的能力。定期證券借出工具與定期拍賣工具的主要區別在于，定期拍賣工具的對象限于存款類金融機構，而定期證券借出工具面對的是次貸危機中深陷困境的投資銀行。此外，定期證券借出工具接受的抵押品范圍明顯放寬，從2008年9月15日始，擴大到所有投資級債券。

一級交易商信貸工具（Primary Dealer Credit Facility，PDCF）。一級交易商信貸工具是一種針對投資銀行等市場交易商的隔夜融資機制，即美聯儲向一級交易商（美聯儲進行公開市場操作時面對的大型投資銀行）提供隔夜貸款。貝爾斯登事件直接導致了一級交易商信貸工具的推出，旨在在緊急狀況下為市場交易商提供援助來拯救瀕臨倒閉的公司。它與貼現窗口最重要的區別是，貼現窗口只能由商業銀行使用，而PDCF是為一級證券交易商即投資銀行提供流動性。

資產支持商業票據貨幣市場共同基金流動性工具（Asset-Backed Commercial Paper MMMF Liquidity Facility，AMLF）。資產支持商業票據貨幣市場共同基金流動性工具是指美聯儲為存款機構和銀行控股公司向貨幣市場共同基金購買高質量的資產支持商業票據提供資金支持，即通過向銀行貸款，從而使銀行能夠從貨幣市場共同基金手中購入商業性資產支持票據。這是一項支持商業票據市場及貨幣市場共同基金行業的舉措。美國第四大投行雷曼兄弟倒閉以后，規模3萬多億美元的美國貨幣市場共同基金流動性出現問題。美聯儲2008年9月19日推出本工具，試圖幫助貨幣市場共同基金緩解投資者贖回的壓力，提高資產支持商業票據市場乃至整個貨幣市場的流動性。

商業票據融資工具（Commercial Paper Funding Facility，CPFF）。商業票據融資工具是指美聯儲在財政部的支持下直接通過其一級交易商從合格發行者那里購買高質量的商業票據和未擔保的資產支持商業票據，用來改善短期融資市場的流動性，以緩解信貸緊縮的局面。2008年10月，美聯儲設立一個被稱為“特殊目的機構”（Special Purpose Vehicles，SPV）的機構，啟動“商業票據融資工具”，從10月27日起從商業票據發行者（包括非金融機構）手中購買商業票據。美聯儲自20世紀三四十年代以來從未向非金融類機構放過貸，此舉相當于央行變相向企業提供貸款。

貨幣市場投資人融資工具(the Money Market Investor Funding Facility，MMIFF)。貨幣市場投資人融資工具是美聯儲通過向私營合作機構（即專設的SPV）發放貸款，SPV機構進而從投資人（主要是希望出售這些票據的貨幣市場基金）手中買入商業票據及存單信用證。每一個SPV機構能夠購入10個特定的金融機構所發行的債券工具。MMIFF與CPFF的主要區別在于，CPFF直接從票據發行者手中購入票據，而MMIFF則是從投資者手中購入票據。

其他干預措施

暫停賣空交易

賣空（Shorting）是指交易者賣出自身當時并不實際擁有的股票。在股票市場動蕩期間，證券交易所暫停賣空交易，可以防止股票市場劇烈波動，保護投資者。暫停賣空交易是穩定股市的重要措施之一。2008年7月15日，在房利美和雷曼等大型金融股連續大跌的背景下，美國證券交易委員會（SEC）緊急推出限制“裸賣空”的禁令，要求杜絕對19家主要金融機構股票的賣空；9月19日，進一步將限制賣空的金融機構股票擴展到799只金融股；美國政府將此禁令的時效期定于2009年7月1日。2009年4月初，美國證券交易委員會擬再推限制賣空措施，甚至欲將此臨時性的措施長期化。

通過權威人士講話、提高存款保險上限等措施穩定市場信心

由于心理預期對市場走勢有重要的影響力，因此穩定市場信心是穩定市場的重要前提。在應對危機的過程中，美國政府為穩定個人信心，不僅通過權威人士安撫市場信心，還采取了一些更具實質性的措施幫助穩定市場信心，比如總統布什發表增強經濟信心的講話，美聯儲主席伯南克保證美聯儲隨時準備在必要時采取更多行動，將銀行存款保險上限由原來的10萬美元提高至25萬美元，為總額3000億美元的失去償付能力的住房抵押品提供擔保等等。

減稅

為了避免經濟衰退，刺激經濟發展和改善民生，美國政府推出了多項減稅方案。2008年2月，布什總統簽署總額約為1680億美元的大幅退稅方案。同年10月，布什總統通過的“2008經濟穩定緊急法案”中，面向企業和中產階級的減稅總額高達1100億美元。新任總統奧巴馬總額高達7870億美元經濟刺激計劃中，用于減稅的份額則達35%。另外，美國政府還降低了薪俸稅和消費稅的稅率，以提高民眾實際收入。

全球監管協作

隨著次貸危機逐步演變為全球性金融危機，美國加強了與主要國家的監管協調，全球性的監管協作與一致行動在應對此次危機的過程中得到了廣泛體現。

此次危機救助的主要特點

與過去相比，本次救市呈現出以下一些突出特點:

救助方式更加多元化

此次美國采取的救市措施中，既有購買金融機構的不良資產、提高存款保險上限、對銀行債務進行擔保等資產負債救助方式，也有政府接管、注資、機構轉型等機構救助方式。不僅悉數運用了傳統的救助工具，還大量使用了創新工具。此次危機救助方式之多、范圍之廣，都開了歷史先河。勿庸置疑，如果沒有如此大規模、多樣化的救助措施的實施，美國的金融體系早已陷入崩潰境地。

救助措施緊跟形勢變化，呈現出明顯的累進式特征

在危機初期，危機救助以降息、降低貼現率、通過公開市場向金融市場注入流動性等措施為主。隨著危機不斷加劇，美國政府開始被迫接管金融機構或向金融機構注資。在危機不同階段，美國對銀行國有化救助方案的不同態度也鮮明反映出了救助的遞進特征。在危機開始初期，美國政府對銀行國有化方案未予考慮，隨著危機加深國有化被提上議程，甚至政府注資成了救命稻草。美國政府最終承認，實行國有化是防止系統性危機的唯一出路，直接注資、購買金融機構的股權是更有力也是更快解決問題的方式。

救助措施有較強的針對性

逆向拍賣、定期拍賣工具、定期證券借出工具、一級交易商信貸工具等都是針對少數問題金融機構的定向救助，具有很強的精準性。限制裸賣空行為則是專門針對股票市場上對金融機構股票價格的惡意炒作。鑒于贖買因次貸危機而受影響的問題債券和金融產品難以有效解決信貸緊縮同時存在程序復雜、定價充滿爭議等問題，美國政府及時對以“不良資產救助計劃”為核心的7000億美元救市方案進行重大調整，改為向銀行及其他金融機構注資以及用于支持銀行系統外的證券化信貸市場，包括信用卡、汽車和助學貸款市場，以緩解非金融企業遇到的嚴重融資困難，增強救助方案的針對性。總體而言，此次美國危機救助體現出了鮮明的針對性特點，提高了紓困金融機構的效率。

金融機構去杠桿化加大了救助難度

自2002年以來，美國金融機構的桿杠率就一直在上升，投資銀行的桿杠率甚至一度超過40倍。危機來臨后，美國的金融機構同時進行痛苦的“去桿杠化”，降低整體負債比率。“去桿杠化”本質上是個信用收縮的過程，糾正過度杠桿效應過程在現實中形成了一個惡性循環：竭力出售資產拉低了資產價格，使得資產更難售出，從而迫使公司出售更多資產，這會迫使金融機構進行更大幅度的資產減計。由此，“去桿杠化”的結果是放大了此次金融危機，也極大增加了救援成本。

此外，此次危機救助還具有參與聯手救助的國家數量眾多和全球救市協調密度空前，突破了美國很多傳統的自由市場理念等等。

啟示與思考

與普通工商企業相比，金融業具有三個明顯的特征：高杠桿性、更強的外部性和信息不對稱性，這決定了金融業與生俱來具有高風險性和系統傳染性。據世界銀行統計，20世紀80年代至90年代末，全球共發生108次金融危機。絕大多數發展中國家都難逃金融危機的厄運，迄今還找不到一個國家在經濟發展過程中能幸免金融危機。認真總結美國等國家金融危機救助的經驗和教訓，對于維護我國金融穩定具有重要意義。

危機救助的時機和針對性至關重要

金融危機主要包括貨幣危機、銀行危機、資本市場危機等，這些危機爆發時共同的特點是蔓延快、影響大，應對時必須做到措施準、出手快。國際貨幣基金組織曾提出危機救助的三項衡量標準（即3“T”）即針對性(Targeted)，暫時性(Temporary)和及時性(Timely)。危機初露端倪時，時間就是生命，20世紀80年代芬蘭、瑞典等北歐國家成功處理銀行危機的經驗之一是果斷快速地實施救市計劃，及時地穩定了投資者對金融市場的信心。次貸危機發生后，市場普遍認為，美國出臺《2008年緊急經濟穩定法案》、向銀行注資和美聯儲購買商業票據等救市措施姍姍來遲。例如，當貨幣市場參與者互相不信任的程度已經非常高時，美聯儲才決定購買商業票據，此時救助措施對于重建信心的作用被大打折扣。因此，適當的時機和有力的措施對切斷危機發生和擴散傳導的路徑，在短期內幫助市場恢復信心，至關重要，可以為進一步對危機進行標本兼治贏得寶貴時間，奠定重要基礎。

要力爭在第一時間恢復市場流動性和信心

在金融市場上，流動性是金。市場向好時，流動性風險容易被掩蓋；當市場恐慌出現的時候，流動性可能瞬間枯竭。遍察國際金融危機的歷史可以發現，任何一種金融危機幾乎都首先表現為流動性危機。事實上，美國在本次危機之前和初期，金融市場的流動性不止是充裕，甚至顯得有些過剩，但到2007年7月就突然出現流動性緊張，以至于后來出現流動性枯竭。在危機救助時，要本著“急則治表，緩則治本”的原則，在第一時間恢復市場流動性。解決流動性危機的辦法，主要是確保銀行和其他金融機構可以從央行無限制地籌集到所需的資金，消除金融市場的恐慌，恢復市場信心。這一解決方案源于19世紀英國經濟學家巴杰特提出的所謂“巴杰特法則”，即“在中央銀行承諾的支持下自由借款”。20世紀30年代大危機時期，美聯儲在市場流動性極度匱乏時，錯誤地采取了緊縮性貨幣政策，被普遍認為是導致美國經濟大蕭條的主要原因之一。

嚴格限制救助范圍，防止道德風險

對可能引發系統風險危及金融穩定的金融機構實施救助，或對瀕臨破產的金融機構的存款人由財政或央行拿錢保支付，以維持經濟社會穩定，是必要的，也是世界各國的普遍做法。但救助的最大弊端是會導致金融利潤私有化而風險和損失卻社會化，由納稅人來承擔本應由金融市場和金融參與主體承擔的風險，從而引發道德風險，破壞市場紀律。倒閉或市場退出是金融機構承擔風險的一種基本形式，因此，政府在實施救助時，需要兼顧納稅人的權益和社會效益，區別對待救助對象，在救助部分機構的同時，也應讓一部分機構依法破產。因此，宜將救助范圍主要限制在兩類機構：一是有系統性影響的金融機構；二是有償付能力但遭遇流動性風險的金融機構。在我國，出于維護社會穩定的需要，對一些資不抵債的機構往往還不得不救助，不得不墊付存款人存款，但在救助的同時，要嚴厲追究責任人的民事、刑事責任，加強問責。

妥善處理好金融創新和風險監管的關系

這次金融危機暴露出了美國金融業的過度創新，也就是金融創新超出了美國金融業對風險的識別、控制能力以及金融監管部門的監管能力。面對金融創新，我們不得不接受這樣一個現實：金融監管能力和風險控制能力客觀上是金融創新發展的上限，只有管得住，才能放得開。但金融創新是經濟發展的不竭動力，也是金融體系發展演進的必由之路，金融創新是不可逆轉的，尤其是在我國金融業發展相對滯后，金融創新明顯不足的國情下，深化金融創新仍然是我國的一項長期任務。借鑒美國金融危機的教訓，我們有必要趨利避害，在穩步推進金融創新的同時，提高對金融創新風險管理和監管的有效性，做到“管得住，放得開”，把金融創新的風險限制在可控范圍內。

居安思危是預防危機的最有效疫苗

每一次金融危機都有一個共同點，即它們都是緊接著一段表面上的繁榮期之后發生，這種順序屢試不爽。在金融危機之前，許多國家都出現了明顯的股票價格和房產價格上漲，投資者對于市場的繁榮有強烈的非理性預期。偉大的科學家牛頓，在南海股票上投機慘輸時曾感言：“我能精確計算天體的運動，卻不能計算人類的瘋狂。”對于市場主體和監管機構而言，只有在經濟繁榮時居安思危，不沾沾自喜，才能做到在面對困難的時候從容不迫，臨危不亂。金融危機史屢屢告訴我們，經濟金融泡沫的識別難，果斷采取措施出手干預過熱的市場和經濟更難，為此，相關部門應未雨綢繆，加強對經濟金融泡沫干預措施和時機的研究，同時，盡快研究制訂危機應對預案，

提高防范和處理系統性金融危機的能力。

建立有效的問題金融機構處置制度和程序

無論是在危機情況下，還是在日常監管中，對于高風險金融機構，金融監管當局都必須及時予以處置，以防風險擴散。目前，我國有關金融機構破產和處置的立法和程序尚不完善，在現實中我國金融機構的退出基本上由地方政府主導，以行政手段為主，處理金融機構時缺乏統一的程序，通常是一事一議，隨意性較大。同時，處置工作缺乏明確的法律支持和約束機制，債權債務關系和股東權益的處置主要基于民事契約關系，處置效率低。 1998年被關閉的海南發展銀行至今還沒有完成破產清算程序，長期處于停滯狀態。為此，建議在新的《破產法》基礎上盡快制訂有關金融機構破產的行政法規和實施細則，對金融機構破產清算的程序加以明確。

(作者單位： 中國銀監會政策法規部)