資本結構影響企業研發投資決策嗎

【摘要】本文實證分析了我國A股上市公司資本結構對企業研發投資決策的影響。結果顯示:在總樣本、高新技術企業、非國有企業樣本中，研發強度與資本結構存在顯著的U型關系，即當資產負債率低于某個閾值時，研發支出隨資產負債率的增加而減少，反之，隨資產負債率的增加而增加;而在非高新技術企業和國有企業樣本中，研發強度與資本結構不存在顯著相關關系。并根據實證分析結果，分別從國家政策和企業的角度提出相應的政策建議。

【關鍵詞】研發強度;研發費用;資本結構;實證研究

一、引言

黨的十六屆五中全會將“轉變經濟增長方式，以科學發展、循環經濟和節約資源推動整個經濟社會走向新的文明發展道路”作為我國“十一五”時期的三大戰略之一。而轉變經濟增長方式的核心就是科技進步，尤其是要提高企業的自主創新能力。因此，提高企業的研發(RD)投入、為企業RD投入提供良好的融資環境，已成為我國政府一項十分重要而緊迫的任務。

融資與投資作為企業的兩項基本財務活動，具有緊密的聯系，投融資關系的研究構成了財務理論研究的重要部分。近年來，隨著我國企業對研發投入的逐漸加大，學術界對于企業研發費用的理論研究也日漸興起。但由于我國一直沒有強制披露研發費用信息制度，導致我國RD支出研究一般僅限于規范性研究，如薛云奎、王志臺(2001)等。本文試圖以資本結構作為切入點，從公司融資的角度揭示資本結構對研發投資決策的影響機理，以便為我國融資環境對研發投入的影響提供一個實證視角。

二、文獻回顧

目前，國際學術界對資本結構與研發投入的關系尚無統一的明確觀點。國外研究成果表明，資本結構與研發投入之間負相關、正相關、非線性相關等三種可能都存在。

Anthony Bilings Yitzhak Fried(1999)認為，公司資產結構中的債務比例與RD強度負相關。Chiao(2002)的研究則發現研發與負債呈非線性關系，在高新技術行業中，負債與研發負相關;在非高新技術企業中，負債與研發正相關。Philippe Aghion et al(2004)則發現資產負債率與研發存在著倒U型關系，有高研發強度和無研發的公司比那些有較少研發的的公司擁有更低的資產負債率。Sungcheon Kang(2004)的研究則得出資產負債率與研發強度呈U型關系，并分析負債程度越高的公司越積極投資研發，因為管理層對債權人承擔有限責任，高負債公司更樂于考慮從成功的研發活動中獲得收益而很少考慮研發失敗。如果研發失敗了，公司的損失大部分由債權人承擔;當研發項目成功時，股東就可以享受超過負債的額外收益。

國內關于資本結構與研發支出相關性實證研究的文獻很少，且基本上都是把資本結構作為其中一個變量來研究其對研發的作用，同樣是結論不一。

劉星和魏鋒(2004)從國有企業內部治理機制入手，實證檢驗了我國國有企業內部治理機制對企業技術創新活動的影響，結果表明我國國有上市公司資產收益率、領導權結構和資產負債率對企業技術創新有顯著的正相關關系。王珍(2004)對研發支出的影響因素進實證行分析，得出資產負債率與研發顯著不相關，解釋為我國債務合同對其的約束較少，因此其對研發沒有明顯影響。岑露(2005)得出資產負債率與RD費用負相關，主要原因是債務契約對上市公司資產負債率的單純約束，對企業RD投入有較大的限制性影響。企業的資產負債率越高，企業違背債務契約的可能性越大。為保護股東和上市公司高層管理人員本身的現有利益，企業往往會選擇盡量減少RD活動，從而降低當期RD費用。

國內其他的研發支出實證研究文獻一般不把資本結構作為自變量，如劉運國，劉雯(2007)研究了上市公司的高管任期與 RD 支出的關系;周杰，薛有志(2008)從管理者激勵與監督控制機制兩個層面檢驗了總經理持股與董事會結構對RD 投入比例的影響。本文把資本結構作為影響研發支出的自變量進行研究，以便為我國融資環境對研發投入的影響提供一個實證視角，這也是本文的創新之處。

三、研究設計

(一)樣本選取

本文選取2000年前在上海證券交易所和深圳交易所上市并披露研發數據的公司為研究樣本，并剔除金融類上市公司、研究期內相關數據缺失的公司以及被ST、PT的公司，以經剔除后剩余的383家上市公司為總樣本，并選取自愿披露研發費用公司相對較多的2002—2005年為研究期間，得到的各年樣本觀測數據分別為68、94、101、121家。為了保持數據的精確性和可比性，統一取現金流量表里“支付的其他與經營活動有關的現金”項目中披露的研發費用。本文所使用的數據來源于巨潮資訊網(http://gsgg.cninfo.com.cn/)披露的上市公司年報以及Wind金融資訊數據庫，數據處理軟件為SPSS。

為更好地說明問題，本文還分別按照行業特征和所有制形式，將總樣本分別分為高新技術企業樣本和非高新技術企業樣本(房漢廷，2006)、國有股企業樣本和非國有股企業樣本兩對子樣本進行對比分析。

(二)資本結構與研發支出關系的理論分析與假設的提出

根據代理成本理論，由于研發信息的不對稱，委托人(債權人)擔心代理人(企業)將資金投資于風險較大的項目上，通常會要求比較高的貼現率作為風險的補貼，或者要求企業泄漏更多信息或附加更多的限制性條款以降低風險。而研發活動具有收益不確定性、風險大和見效期長等特點，這勢必增大高負債企業的違約風險，導致其RD投入的動機較弱。同時，企業為了避免較高的資金成本，或者出于研發信息的保密性，也會選擇相對較低的負債水平。可見，負債水平較低的企業，其研發動機會更強。

根據財務杠桿原理，舉債可以降低企業資金的總成本，提高企業價值，并且當債務比例升高時，管理層股權集中度相對變大，可在項目中獲得較大比例的收益。較高的債務比例也會使企業更樂于投資風險性較大的項目(如RD活動)。Jensen和Meckling(1976)提出了資產替代問題。他們認為，當公司的投資項目有高收益時，股東得到大部分收益，但當公司的投資項目失敗時，股東只負有限責任，而債權人則承擔了項目失敗的大部分不利后果。因此，股東有投資于高風險甚至凈現值為負的項目的動機。在我國，許多學者也實證證明我國上市公司存在嚴重的資產替代問題，如江偉(2004)、童盼和陸正飛(2005)、江偉、沈藝峰(2005)等。并且，根據信號傳遞理論，債務作為一種向外界傳遞的信號，經常被管理層所利用，一個高的債務比例顯示了管理層對未來預期的信心，對于債務人來說，也樂意投資于這類公司。從這個角度來看，高負債公司的研發動機也可能更強。

我國上市公司(特別是國有上市公司)的負債主要來源于銀行借款，公司的債務負擔往往有政府在背后隱形擔保，銀行借款己成為上市公司實力的具體體現之一。上市公司負債率越高，說明其行政后盾越強，上市公司與政府(貸款銀行的所有者)之間的紐帶關系越緊，公司也就越不容易破產或退市，使得公司的管理者不會因高負債而承受巨大的經營壓力。李楓，楊興全(2008)研究表明，我國上市公司普遍存在嚴重的過度投資現象，債務融資及其構成特征整體上并未對公司的過度投資行為起到抑制作用。債務融資比例與銀行借款在國有控股公司不但沒起到抑制過度投資行為的作用，反而還惡化了公司的過度投資行為;債務融資比例與銀行借款在非國有控股公司中起到了制約過度投資的作用。因此，對我國國有上市公司來說，高負債并非一定帶來相應的高財務風險及破產風險，反而有可能促使公司進行高風險的研發投資。

由此，提出假設H0:正常經營條件下，我國企業研發支出與資產負債率呈U型關系，即當資產負債率低于某個閾值時，研發支出隨資產負債率的增加而減少，當資產負債率高于某個閾值時，研發支出隨資產負債率的增加而增加，如圖1所示:

(三)模型構建

本文參照Sungcheon Kang(2004)的模型，構建如下回歸模型:

RDIi= α + β1DEBTi-1 + β2DEBT2i-1 + β3SIZEi + β4CASHi +β5OWNi+β6CAPITALi + YEARi + INDUSTRY+εi

各變量的含義及計算公式見表1:

各變量選擇說明如下:

1.因變量:企業的研發強度。研發強度的衡量指標主要有三種:研發支出/總資產、研發支出/收入(或主營業務收入)、研發支出/企業市場價值。但我國企業的市場價值難以計量，且收入一般是公司做預算決策的標準，因此，本文選用研發/主營業務收入這個指標來衡量。

2.自變量:資本結構。本文以上年資產負債率和上年資產負債率的平方作為資本結構的替代變量。由于當公司進行當期投資決策時，股東、債權人之間的利益分配一般由期初融資結構決定，因此，本文使用滯后一期的資產負債率進行回歸分析。

3.控制變量:(1)規模。許多關于企業研發與規模的實證結果各說紛紜。一方面，大企業相對小企業而言有更具優勢的創新資源;另一方面，小企業比大企業更具靈活性，也更有創新的動力。金玲娣、陳國宏(2001)就我國企業規模與RD之間的關系進行研究后得到“RD投入強度隨企業規模先遞增而后遞減，企業RD活動本身存在臨界規模”的結論。王任飛(2005)驗證了企業規模、盈利能力都與企業RD 支出正相關。總之，企業的規模對研發支出有重要影響。(2)資本強度。由于資產專用性的影響，資本強度大的企業在進行創新實踐時，會有更多的壓力和更大的主動性，由此可以初步判斷企業資本強度與技術創新正相關。(3)現金流比率。企業研究與開發活動被視為一項高風險、高投入的投資活動，它要求企業必須保持充足的資金支持。穩定的現金流不但可以幫助企業開展各類投資活動，還可以促成長期、持續的研發活動獲得成功，因此，企業資金越充裕，應該越有利于創新活動的開展。(4)行業。不同的行業會使企業具有不同的創新需求，從而導致不同的研發強度。(5)所有制形式。企業的產權主體不同，其研發需求也有所不同。本文以第一大股東的性質來界定上市公司的所有制形式。

四、實證分析結果

(一)描述性統計分析

表2為變量面版數據的描述性統計分析結果，表3為研發強度與資產負債率分組描述性統計分析結果。

從表2可以看出，我國上市公司研發支出的均值只有1.5%，而資產負債率均值為43%，這說明我國上市公司中研發支出普遍較低，但有較高的財務杠桿。上市公司的現金流比率均值只有5.8%，說明在企業中可自由支配現金流普遍較低。

從表3可以發現:1.上市公司RD研發強度普遍偏低，絕大部分低于2%。2.非高新企業的研發強度和資產負債率普遍低于高新技術企業(只有2005年資產負債率例外)，兩組的研發強度存在著較大的差距。3.非國有企業的研發強度和資產負債率普遍高于國有企業(只有2002年研發強度例外)。4.非國有企業組與國有企業組之間的數據差異普遍小于高新技術企業組與非高新技術企業組之間的數據差異。

(二)回歸分析

為鼓勵企業技術進步，我國歷來有鼓勵高新技術企業發展的優惠政策，如國發(1991)12號《國務院關于批準國家高新技術產業開發區和有關政策規定的通知》就規定了高新技術企業的優惠政策。為了全面檢驗不同類型企業研發強度與資產負債率之間的關系，筆者按前述模型分別以全部樣本以及高新企業、非高新企業、國有企業、非國有企業等4個分組子樣本進行回歸分析，結果如表4所示。

從表4可以看出，在總體樣本、高新技術企業樣本和非國有企業樣本中，研發強度與資產負債率顯著負相關，資產負債率的平方與研發強度顯著正相關，即研發強度與資產負債率呈U型關系，支持筆者的假設;而在非高新技術企業樣本和國有股樣本中，資產負債率、資產負債率的平方與研發強度無顯著相關關系，不支持假設;對于其他控制變量，所有的模型都顯示為規模與研發強度不顯著負相關，現金流與研發強度不顯著負相關(國有股除外)，資本強度與研發不顯著正相關。

模型1(總樣本)的回歸結果顯示，在總樣本中，研發強度與資產負債率在5%的水平下顯著負相關，資產負債率平方與研發強度在5%的水平下顯著正相關，說明總樣本的資本結構與研發支出呈U型關系。經計算得出閾值為41.13%，即當負債比例低于41.13%時，負債比例的增加會導致研發強度的降低;當負債比例高于41.13%時，負債比例的增加同時會導致研發強度的增加。

模型2(高新企業子樣本)回歸結果顯示，在高新技術企業組中，研發強度與資產負債率在1%的水平下顯著負相關，資產負債率平方與研發強度在1%的水平下顯著正相關，說明高新技術企業樣本的特征與總體樣本相似，研發支出與資本結構也呈U型關系，且結果更顯著。其閾值經計算得出為39.03%，比總樣本的閥值低。其原因可能是高新技術企業大部分處于成長期，研發的動機比較強烈，且國家政策也大力扶持。

模型3(非高新技術企業子樣本)的回歸結果顯示，研發強度與資本結構之間不存在顯著的U型關系。為了進一步檢驗在該子樣本組中研發強度與資本結構U型關系不顯著的原因是否在于它們之間存在線性關系，特構建一次模型6，由模型6的回歸結果可以看出研發強度與資本結構也不存在顯著的線性關系，說明非高新技術企業的研發強度與資本結構不存在顯著的相關關系，表明非高新企業的研發動力不足，弱化了資本結構對研發強度的影響。原因可能在于:非高新技術企業無法享受國家科技補貼收入和稅收優惠政策，且大多數已經處于成熟期且創新機遇較少，自主創新能力也不強。

模型4(國有企業子樣本)的回歸結果顯示，研發強度與資本結構之間也不存在顯著的U型關系。為了進一步檢驗是否存在線性關系，同樣特構建一次模型7，由模型7的回歸結果可以看出研發強度與資本結構也不存在顯著的線性關系，說明國有企業與非高新企業類似，研發動力不足，弱化了資本結構對研發強度的影響。其原因可能在于大多數國有上市公司都是由原國有企業改制而來，公司高管大多由政府部門任命，容易追求短期效益，忽視長期研發投資。而且我國國有上市公司有許多壟斷性企業，由于沒有競爭的壓力，企業也就失去了生存的緊迫感，缺乏研發投入的動力。

模型5(非國有企業子樣本)的回歸結果顯示，研發強度與資產負債率在1%水平下顯著負相關，資產負債率的平方與研發強度在5%水平下顯著正相關，與總樣本和高新技術企業相似，研發強度與資產負債率呈U型關系，閾值經計算得出為45.46%。原因可能在于非國有企業具有機制靈活、利潤動機強、高成長性、沒有歷史包袱等優點。同時，非國有企業幾乎沒有國家和社會的資金與技術投入，創新的成本基本上完全自己承擔，這迫使其將降低技術與生產成本、提高投入/產出效率作為生存的最重要的法則，非國有企業比國有企業更愿意投資從事研發活動。

(三)獨立樣本t檢驗

為了進一步分析四組子樣本中的各解釋變量之間是否有顯著差異，筆者分別對高新企業與非高新企業、國有企業與非國有企業兩對子樣本進行了獨立樣本t檢驗。

1.高新技術企業與非高新技術企業的獨立樣本t檢驗結果

(1)高新技術企業的研發強度、資產負債率顯著高于非高新技術企業，這與筆者的描述性統計結果相一致，說明具有高研發強度的高新技術企業同樣具有較高的資產負債率。

(2)高新技術企業的現金流比率顯著小于非高新技術企業的現金流比率，與回歸結果相一致，說明非高新企業擁有更多的現金流。這也反映出企業在進行研發時，較多地考慮使用內部現金流。

(3)高新技術企業的規模顯著小于非高新技術企業的規模，說明高新技術企業通常擁有較小的規模，創新機制比較靈活。

(4)高新技術企業的資本強度顯著小于非高新技術企業的資本強度，說明非高新技術企業更多地選擇風險性較小的固定資產投資，而非投資于研發。

2.國有企業與非國有企業的獨立樣本t檢驗結果

(1)非國有企業研發強度高于國有企業，但方差和均值都不顯著，說明兩組樣本研發強度相差不大。

(2)非國有企業的資產負債率顯著大于國有企業，與描述性統計結果一樣，說明平均研發強度較高的非國有企業擁有較高負債率，它們有較大的借債研發的激勵。

(3)非國有企業的規模顯著小于國有企業，反映了它們行業特征的差異，說明規模較小的非國有企業更樂于研發。

(4)兩組樣本的現金流比率和資本強度都沒有顯著的差異。

五、研究結論及建議

(一)研究結論

本文實證研究結果顯示，在總樣本、高新技術企業組和非國有企業組中研發支出與資本結構有顯著的U型關系。當資產負債率低于某個閾值時，研發支出隨資產負債率的增加而減少;當資產負債率高于某個閾值時，研發支出隨資產負債率的增加而增加。其中高新技術企業組閾值最低，表明高新技術企業樣本分布傾向于U型關系的右側，即研發強度與資本結構正相關，擁有較高資產負債率的公司往往擁有較高的研發強度;非國有企業的閾值明顯高于總樣本的閾值，其樣本分布傾向于U型關系的左側，即研發強度與資本結構負相關，表明了非國有企業重視研發投入的同時，更關注由于債務比例升高而帶來的到期清償壓力和破產風險。

然而，在非高新技術企業組和國有企業組中，研發支出與資本結構不存在顯著的相關關系，說明非高新技術企業與國有企業的行業特征使得這兩類企業研發動機不強。

(二)政策建議

根據上述實證研究結論，筆者分別從政府和企業兩方面提出相應的政策建議:

1.為避免不同類型企業間研發投入差異，政府應通過財政資金的合理配置和引導，建立多層次、多元化的投融資渠道，增加全社會研發投入，并對所有企業的研發投入給予所得稅抵免或退稅等同等的優惠政策，從政策上引導非高新企業和國有企業也注重加大研發投入，提高非高新技術企業與國有企業的研發動機。

2.企業方面，應適當降低資產負債率，合理利用財務杠桿，并完善企業內部風險治理機制，降低企業利用負債進行高風險研發投資的風險。同時，為減少由于研發活動而產生的信息不對稱現象，應在表外增加對研發信息的揭示，年報或中報應披露當期研發費用的具體數額。●

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