基于債權人或有控制權的公司財務治理模式研究

摘要：信息的不對稱導致了股東與經(jīng)營者、股東與債權人之間的利益沖突，降低了公司效率。如何在企業(yè)所有者、經(jīng)營者、財務經(jīng)理及債權人之間設計一種制衡關系，做出一種制度簧排，從而構建一個合理的財務治理模式，以達到提高財務信息質量的目的，是財務領域關注的重要話題。

關鍵詞：財務治理；公司所有權；或有控制權；治理模式

一、引言

作為后安然經(jīng)濟改革的必然結果，美國于2002年頒布了影響廣泛的《SOX法案》，其目的是為了阻止未來公司舞弊的發(fā)生。然而，令人意想不到的是，僅隔幾年，美國房地產(chǎn)巨頭房利美、房地美的會計造假以及次級房貸市場問題引起的全球金融危機，讓人們又看到了“安然”事件的重新上演。為什么“安然”事件的余波頻頻呢?是《SOX法案》等監(jiān)管法規(guī)不健全嗎?筆者個人認為，美國監(jiān)管公司的法律法規(guī)還是相當完善的，出現(xiàn)“安然”現(xiàn)象的主要原因是只注重公司的外部治理，卻忽視了公司自身的內部治理，特別是公司財務治理制度的建設。由于委托代理關系的存在，就會導致內部人運用其信息優(yōu)勢進行“偷懶”和謀取私利的“機會主義”行為，出現(xiàn)“欺詐”和“偷竊”現(xiàn)象也就不可避免。

為了使上述問題不再發(fā)生，就需要設計一個合理的公司治理結構來解決公司中的代理問題，使得代理成本最小。一個有效的公司治理結構一定是個雙贏的制度安排，在這些制度設計中最重要的就是企業(yè)所有權的安排，它也是財務治理的核心內容。

二、我國公司財務治理模式綜述

(一)我國公司財務治理模式綜述

1 “三層次”財務治理模式

“三層次”財務治理模式是以我國財務學家郭復初提出的社會主義財務的三個層次觀點，即國家財務活動、部門財務活動、公司財務活動為基礎的。湯谷良博士把公司財務劃分成所有者財務、經(jīng)營者財務和財務經(jīng)理財務三個層次。也有學者提出，公司財務應劃分為出資者財務、經(jīng)營者財務、財務部門財務。這些研究成果較系統(tǒng)地論述了財務分層治理的思想，也標志著財務治理“三層次”理論體系的形成。

2 利益相關者參與財務治理模式

利益相關者參與財務治理模式是以“利益相關者公司治理理論”為理論基礎的。該模型認為，參與企業(yè)契約的所有人都是企業(yè)的利益相關者，為了實現(xiàn)利益共同體及各自利益最大化的目標，企業(yè)的契約者必然要求共同參與企業(yè)的財務治理。

3 相機治理財務治理模式

財務相機治理是指企業(yè)在銀行舉債情況下的控制權配置，當經(jīng)營者出現(xiàn)償債困難時，銀行就會出面干預企業(yè)的財務與經(jīng)營。該模式是一種有關公司財務控制權適時、適度轉移的財務治理模式。

4 人力資本與財務資本共生的財務治理模式

所謂共生，是指“共生單元之間在一定的共生環(huán)境中按某種共生模式形成的關系”。作為一個“人力資本與非人力資本的特別合約”，市場里的企業(yè)擁有人力資本與物質資本兩個基本的共生單元。企業(yè)在對所獲收益進行分配時，人力資本必須與財務資本的所有者平等分享，形成責、權、利制衡機制，減少共生體的矛盾，從而實現(xiàn)共生體利益最大化。

(二)我國公司財務治理模式評價

“三層次”財務治理模式的理論思想是財務的分層理論，國內許多學者認為該模式是一種適合中國實踐的財務治理模式。但是，該模型卻忽略了企業(yè)資本來源的另一個主要提供者的財務，即債權人的財務問題。所以說，該模式缺失了一個重要的角色。即債權人沒有參與債務企業(yè)的財務治理。

相機治理的財務治理模式以企業(yè)資不抵債作為相機治理的量化標準，其實質是建立在企業(yè)終止的基礎上債權人才能進入企業(yè)參與治理。所以，該模式只能是以公司的破產(chǎn)為代價的事后治理，并沒有從根本上解決好債權人的利益問題。

利益相關者參與的財務治理模式，有兩個基本問題是該模式所面臨的且難以解決好的。1、無法解決利益相關者的利益加總問題，即不能在企業(yè)決策時對應該以什么樣的目標作為決策目標作出明確的回答。對所有的人都負責，其最終結果就是對所有的人都不負責。2、能否使經(jīng)理人對自己的行為負責，也即如何保證經(jīng)理人在其位且謀其政。國外學者的實證研究表明：不同利益相關者將相互競爭，過度地投入監(jiān)督，以誘使經(jīng)理人的決策偏向自己的利益。可見該模式最終無法成為公司財務治理的效率標準。

人力資本與財務資本共生財務治理模式和“三層次”財務治理模式有一個共同的特征是：二者都是基于(偏重)企業(yè)內部的財務治理，缺乏企業(yè)外部即債權人的約束。同時，這種模式也易陷于無休止地討價還價的局面中。

三、財務治理模式的構建與重塑

通過對現(xiàn)有公司財務治理模式的分析可知，目前主要的幾種財務治理模式還不能完全達到財務治理的根本性效果。因此，探討如何構建與重塑一個合理的財務治理模式已成為必要。

合理的財務治理模式判斷標準是：通過財務治理，能夠提高公司效率，減少公司收益的外部性和成本的外部性，增加公司價值，實現(xiàn)企業(yè)與債權人二者的帕累托改進。為此，本文構建與重塑了“基于債權人或有控制權”的公司財務治理模式。

之所以把債權人引入到財務治理模式中來，并且強調債權人在公司財務治理中的地位，一是由于公司資本的來源主要由債權人和所有者共同提供；二是由于債權人與企業(yè)的股東、經(jīng)營者和財務經(jīng)理間存在著特殊關系與嚴重的信息不對稱。為了避免企業(yè)家(股東)在經(jīng)營過程中道德風險和逆向選擇的發(fā)生，就需要設計合理的機制與制度，為債權人參與公司的財務治理提供一條通道，通過債權人與企業(yè)的股東、經(jīng)營者和財務經(jīng)理彼此的博弈，有效地實現(xiàn)帕累托改進。

“基于債權人或有控制權”的公司財務治理模式主要由內部分權控制與債權人或有控制權兩部分組成。內部分權控制基于財務分層理論，其主要內容與前述“三層次”財務治理模式相同；內部分權控制是企業(yè)內部人相互約束、相互監(jiān)督的一種制度設計。具體治理內容如表1所示：

債權人或有控制權設計制度的內容是：當企業(yè)傳遞經(jīng)營不善的信號時，企業(yè)給予債權人一個行使控制權的選擇權。此時債權人就可以進入股東會，以股東的身分參與公司治理，并行使控制權，也就是控制權從企業(yè)家手中轉移到債權人手中。控制權主要包括三個方面：1、債權人有權決定公司的經(jīng)營方針和投資、籌資計劃，其前提是公司已進入財務困境時期。2、當債權人決定企業(yè)繼續(xù)經(jīng)營時，債權人就自動享有該企業(yè)一定數(shù)額的股份，并享有固定的股息，其目的是促進企業(yè)改善經(jīng)營，同時降低企業(yè)繼續(xù)經(jīng)營給債權人帶來的風險，也是對債權人做出繼續(xù)經(jīng)營決策所冒風險的補償。3、債權人享有股份權力的截止時間是企業(yè)還清到期債務，股份即自動注銷。“基于債權人或有控制權”的公司財務治理模式控制權的安排見表2。

判定公司是否進入財務困境主要以企業(yè)財務分析中的償債能力指標作為標準，主要有兩個指標：1、收益償付能力(已獲利息倍數(shù))指標。該指標與債務違約率具有極高的相關性，即償債能力越強，違約率越低。國外研究表明：當收益償付能力在1.0以下時。企業(yè)已處于財務困境邊界。2阿托門z評分系統(tǒng)。國外研究表明：當z在1.2～2.9區(qū)間時為灰色區(qū)域。說明企業(yè)已進入財務困境階段。

“基于債權人或有控制權”的公司財務治理模式不僅可以使債權人與企業(yè)相互制衡，而且更重要的是通過建立財務困境預警系統(tǒng)，使債權人可以通過明確的量化指標進行事前監(jiān)督與事中控制，既保證了企業(yè)經(jīng)營的安全與持續(xù)。又從根本上保證了債權人的利益，也能有效確保公司財務治理目標的實現(xiàn)。

四、對“基于債權人或有控制權”公司財務治理橫式的現(xiàn)實思考

“基于債權人或有控制權”公司財務治理模式的本質是公司控制權的配置，該模型為給公司提供資金的債權人提供了爭奪公司控制權的空間和機會。在控制權的配置過程中。與其說它是股東及管理者與債權人就公司控制權的相互博弈，倒不如說是股東及管理者在與自己和其他企業(yè)相互博弈，因為只有公司進入財務困境時債權人才能得到控制權，公司是否發(fā)生財務困境不是由債權人所決定的，而是取決于股東及其委托的管理當局的經(jīng)營管理情況。

美國學者對主要金融機構通過貸款干預和控制的工商企業(yè)進行了實證研究，選取42家企業(yè)作為樣本研究發(fā)現(xiàn)。美國的金融機構持有公司的5％股份，證明了財務相機治理的現(xiàn)實性。在德國，法律規(guī)定德國上市公司的管理機構必須由兩個委員會組成，即董事會和監(jiān)事會。監(jiān)事會由10～20名成員組成，其中有一部分是向公司提供資金的全能銀行、保險公司等債權人。在日本，盡管法律規(guī)定單一銀行在一個企業(yè)中持有的股份不能超過5％，但如果企業(yè)經(jīng)營出現(xiàn)困難時，主辦銀行的代表就會立即進人企業(yè)并采取相應的措施。

理論創(chuàng)新是推動實踐創(chuàng)新的催化劑。盡管目前我國《商業(yè)銀行法》規(guī)定，商業(yè)銀行不允許持有債務企業(yè)股票，但是，隨著國家對金融企業(yè)、金融制度與政策管制的逐漸放松以及與國際慣例的接軌，債權人特別是金融機構持有債務企業(yè)股票、參與債務企業(yè)經(jīng)營管理與決策等行為將合法化，“基于債權人或有控制權”的公司財務治理模式將被企業(yè)界特別是金融機構界所認可。

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