我國資本市場制度變遷的回顧與思考

【摘 要】 改革開放以來，我國經(jīng)濟(jì)得到了長足的發(fā)展，資本市場也完成了從無到有、從落后到相對發(fā)達(dá)的巨大轉(zhuǎn)變。本文對改革開放以來我國資本市場制度的變遷作了回顧，希望在總結(jié)歷史進(jìn)程中借鑒一些經(jīng)驗教訓(xùn)，便于我國資本市場更好地發(fā)展。

【關(guān)鍵詞】 改革開放； 資本市場； 制度變遷

一、引言

從1978年到2008年，中國實行改革開放政策已經(jīng)走過了30年的光輝歷程。中國經(jīng)濟(jì)從一度瀕臨崩潰的邊緣發(fā)展到總量躍居世界第四、進(jìn)出口總額位居世界第三，人民生活從溫飽不足發(fā)展到總體小康，農(nóng)村貧困人口從2.5億多減少到2 000多萬，在諸多領(lǐng)域都發(fā)生了巨大變化，綜合國力得到了大幅提升，GDP平均每年以8%的速度穩(wěn)健增長。資本市場也實現(xiàn)了從無到有，從嘗試到深入發(fā)展的轉(zhuǎn)變。本文希望通過對我國資本市場發(fā)展歷史的簡單回顧，從中得到寶貴的經(jīng)驗教訓(xùn)，并對將來資本市場的進(jìn)一步發(fā)展提供借鑒。

二、我國資本市場制度變遷的簡單回顧

資本市場是社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物。具體來說，資本市場的產(chǎn)生是與股份制的產(chǎn)生和發(fā)展相伴而生的。我國現(xiàn)代資本市場的建立始于20世紀(jì)80年代初期，發(fā)展至今大致經(jīng)歷了一個從起步、規(guī)范到發(fā)展的過程，基本可歸納為以下3個階段：

（一）從1980年到1990年基本處于起步階段

我國資本市場的興起是從1981年首期國庫券的發(fā)行開始的。在這一階段，資本市場中發(fā)行量最大的是國債。從1981年至1984年，國庫券每年發(fā)行量為40億元，到1990年底共發(fā)行10年、5年和3年期國庫券484.92億元。從1988年起，國家陸續(xù)發(fā)行了財政債券、國家建設(shè)及特種國債等，期間發(fā)行量列第二、三位的分別是金融債券和企業(yè)債券，而發(fā)行量最小的是股票。我國股票發(fā)行試點始于1984年7月，到1990年底，全國共發(fā)行股票45.9億元。在整個20世紀(jì)80年代，我國資本市場基本處于起步階段，投資者意識淡薄，市場規(guī)模狹小，主要以一級市場為主，且極不規(guī)范。在此期間，以下幾個重要事件值得關(guān)注：

1.1981年，我國恢復(fù)發(fā)行國庫券，這標(biāo)志著我國資本市場的開端。

2.1984年，上海飛樂音響公司組成股份有限公司，并向社會公開發(fā)行不可返還的股票。

3.1985年，中國工商銀行和中國農(nóng)業(yè)銀行首次發(fā)行一年期和二年期金融債券，沈陽信托投資公司率先開辦證券轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)。

4.1986年9月，上海“靜安信托”成立專門的證券業(yè)務(wù)部，公開掛牌代理股票交易。隨后沈陽、深圳等地也組織了本地股票的柜臺交易。

5.1987年，國家發(fā)行了重點建設(shè)債券和重點企業(yè)債券，這是國有大中型企業(yè)首次以直接融資方式籌資。

6.1988年2月，中國人民銀行和財政部發(fā)布了《開放國庫券轉(zhuǎn)讓市場試點實施方案》，在7個城市建立了首批國債流通市場。

（二）從1991年到2005年是中國資本市場的探索期

1.1991年到1995年的初步發(fā)展階段

流動性是證券的重要特性，面對國庫券和股票黑市交易現(xiàn)象的存在，政府以柜臺交易為試點進(jìn)行嘗試性探索。柜臺交易市場的發(fā)展使整個社會逐漸認(rèn)識到了證券投資，尤其是股票的巨大的潛在利潤，一舉扭轉(zhuǎn)了國債和股票發(fā)行的困難局面，相對降低了發(fā)行成本，促進(jìn)了企業(yè)的股份制改造，并為成立全國性的證券交易所奠定了基礎(chǔ)。

1990年12月，上海證券交易所正式成立，1991年深圳證券交易所正式營業(yè)。在國債的一級市場承購包銷發(fā)行方式的成功，標(biāo)志著我國資本市場步入了一個新的發(fā)展階段。從上市公司看，到1996年底，已由最初的十幾家發(fā)展到530家，投資基金已有75只，對境外投資者共發(fā)行B股85家、H股23家。從股票二級市場交易額看，1990年為18億元人民幣，而1996年已達(dá)22 693億元。1992年10月，國務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步加強證券市場宏觀管理的通知》，成立了國務(wù)院證券委和中國證監(jiān)會，從機構(gòu)設(shè)置上加強了對證券市場的管理。1993年修改出臺了《企業(yè)債券管理條例》，對企業(yè)債券的發(fā)行主體擴(kuò)大到了“在中華人民共和國境內(nèi)依法設(shè)立的企業(yè)法人”。1994年4月頒布了《股票發(fā)行與交易暫行條例》，這是規(guī)范股票市場的最重要的一部全國性行政法規(guī)，該條例以法律形式確立了中國證券市場的管理體制，對股票的發(fā)行、交易、托管、清算、過戶以及上市公司的信息報露、違規(guī)行為的處理等作了詳細(xì)規(guī)定。

2.1996年到2000年的規(guī)范化發(fā)展階段

自1995年以后，我國資本市場無論在市場規(guī)模、市場結(jié)構(gòu)方面，還是在法制建設(shè)、投資主體構(gòu)成、管理體制等方面，都呈現(xiàn)出新的變化，使我國資本市場發(fā)展步入了一個倡導(dǎo)理性投資、加強規(guī)范化建設(shè)的新階段。至1998年底，深滬兩市共有上市公司851家，總股本為23 45.36億元，總流通股本為740.94億股，總市值為19 506億元，投資者已達(dá)3 700多萬戶，證券公司近百家，證券交易營業(yè)部達(dá)2 400多個。1995年7月實行的《企業(yè)法》使現(xiàn)代公司制度得到確立，為構(gòu)筑資本市場的產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)提供了法律依據(jù)。1998年4月取消了證券委，并把人民銀行的有關(guān)證券監(jiān)管職能并入證監(jiān)會，形成了集中統(tǒng)一的證券監(jiān)管體系。1998年12月29日人大審議通過并于1999年7月1日起正式實施的《中華人民共和國證券法》，標(biāo)志著我國資本市場逐步走上規(guī)范化、法制化的軌道。

在這將近15年的探索期間，我國資本市場的證券供給基本遵循“規(guī)模控制+實質(zhì)審批”的原則。1990年中國股票市場剛剛問世，面對種種不確定性以及要保持“公有”的特性，中國政府對股票發(fā)行上市采取了“規(guī)模控制+實質(zhì)審批”模式，確保股票上市進(jìn)程的平穩(wěn)和有序進(jìn)而弱化供給沖擊。其基本操作模式是：中央政府事先確定一個年度總規(guī)模，然后按行政分配原則在不同部門、省市進(jìn)行分配。

3.2001年到2005年的制度創(chuàng)新階段

1999年7月出臺的《證券法》對證券發(fā)行制度做了重大調(diào)整。2001年4月，中國證監(jiān)會正式取消實行了9年之久的審批制和指標(biāo)制，代以“核準(zhǔn)制+通道制”的發(fā)行模式，為加速資本市場的發(fā)展打下了基礎(chǔ)。

（三）從2006年以后中國資本市場進(jìn)入快速成長期

針對股權(quán)分置下大股東與小股東之間的利益不一致問題，我國從2005年4月29日開始啟動股權(quán)分置改革，對這一存在缺陷的制度設(shè)計進(jìn)行了革新。這次變革將從根本上解決長期困擾我國資本市場發(fā)展的頑癥。

2005年5月以后，中國資本市場解決了制約市場發(fā)展的股權(quán)分置的制度平臺，進(jìn)而為國內(nèi)資本市場的市場化、國際化，為中國資本市場建立有利于上市公司長期發(fā)展的激勵機制打下了基礎(chǔ)。同時，資本市場的資金管理制度和資金運行體系也在發(fā)生根本性的變化，證券公司的市場風(fēng)險放大功能正在衰減，市場的定價功能和對存量資源的再配置功能正在恢復(fù)。隨著我國經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，人民幣升值預(yù)期和國際化趨勢使中國資本市場的發(fā)展面臨更優(yōu)的金融環(huán)境。

2007年8月14日，中國證監(jiān)會正式頒布并實施《公司債券發(fā)行試點辦法》，意味著公司債券市場的全面啟動。

三、關(guān)于發(fā)展我國資本市場的思考

（一）任何改革都是有代價的，要為我國資本市場革新過程中可能出現(xiàn)的問題做好充分準(zhǔn)備

在經(jīng)過將近20年的發(fā)展后，我國資本市場終于突破了傳統(tǒng)的社會主義控股模式而邁向了全流通時代。對于多數(shù)其他國家來說可能不是什么太新鮮的問題，可對于當(dāng)時中國的資本市場來說就是個大事。股權(quán)分置改革到現(xiàn)在為止還沒有徹底完成，完成后到底會出現(xiàn)什么問題只能是個預(yù)期。股權(quán)分置改革會不會導(dǎo)致更多的敵意并購，會不會達(dá)不到我們開始的設(shè)計都難以說得清楚。因此，對于一切可能存在的不利影響，我們都應(yīng)當(dāng)有個較為充分的準(zhǔn)備。

（二）在發(fā)展我國資本市場中，在策略上必須積極謹(jǐn)慎，避免犯泰國和越南的錯誤

在經(jīng)濟(jì)全球化的今天，資本市場的國際化接軌是個不可回避的問題，閉關(guān)鎖國是不可取的，但是不能急于求成，要根據(jù)本國的國情逐步開放，不斷深化。我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展要求資本市場國際化必須分階段、按步驟來實施，首先是資本市場的規(guī)范化階段；其次才是有限度地開放本國資本市場；最后達(dá)到完全開放資本市場階段，真正實現(xiàn)資本市場的國際化。這樣才能健康、有序地發(fā)展，避免發(fā)生類似于泰國和越南的危機。

（三）客觀看待人民幣升值的雙面效應(yīng)

人民幣升值給我國帶來了充沛的流動性，但也給資本市場帶來了巨大的隱患。從歷史上東亞國家或地區(qū)本幣升值對股票市場的影響來看，在匯率上升階段，對資本市場都呈正面影響作用。日本、韓國、新加坡和我國臺灣地區(qū)本幣的升值都直接促成了股市走牛。結(jié)合當(dāng)前我國的實際國情，可以這樣認(rèn)為：人民幣升值預(yù)期將對股市的長期走勢構(gòu)成強力支撐。在人民幣升值初期，國際游資及投機性資本將逐步介入股市，為股市上升創(chuàng)造相對寬松的資金環(huán)境。隨著人民幣進(jìn)入長期升值預(yù)期狀態(tài)，不排除可能階段性地演化為純粹的資金推動型股市。對此，我國應(yīng)當(dāng)有相應(yīng)的防范措施，提前對于人民幣升值預(yù)期結(jié)束的負(fù)面影響做出防范，以免國際投機資金大規(guī)模撤離對我國經(jīng)濟(jì)造成重大不利影響。

（四）切實完善和革新監(jiān)管機制，強化資本市場的風(fēng)險防范

在我國資本市場發(fā)展過程中，取得了不少成績，但也出現(xiàn)了不少問題。在“摸著石頭過河”的過程中難免會出現(xiàn)不盡人意的地方。南航認(rèn)沽權(quán)證的創(chuàng)設(shè)折射出的我國資本市場的制度性問題、太平洋證券的離奇上市反映出的我國資本市場監(jiān)管中存在的漏洞等現(xiàn)象都說明了我國資本市場監(jiān)管的復(fù)雜性，制度的完善和健全恐怕是一個長期的過程。在防范資本市場風(fēng)險方面，不但要有一系列的對策，包括積累充裕的外匯儲備、適度從緊的貨幣政策、穩(wěn)步發(fā)展的市場擴(kuò)容和健全的法制監(jiān)管等，而且還要建立風(fēng)險防范的機制性措施，包括管理性機制、技術(shù)性機制、市場性機制和信息傳導(dǎo)性機制等，使我國資本市場得到持續(xù)、穩(wěn)定的發(fā)展。

四、結(jié)束語

改革開放30年的歷程，使中國在政治、經(jīng)濟(jì)、文化等諸多領(lǐng)域發(fā)生了巨大變化，但是與發(fā)達(dá)國家的資本市場相比較，中國資本市場仍然存在許多亟待解決的問題。如何建立和健全資本市場機制、實現(xiàn)資本資源的市場化配置、提高資本市場對實體經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用一直是一個重要的課題。隨著世界金融中心不斷向東方轉(zhuǎn)移，能否抓住這一歷史性機遇已經(jīng)成為我國資本市場面臨的一個重大挑戰(zhàn)。●

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