期權理論應用新思維：對投資決策進行評價

【摘要】 本文從傳統投資決策方法的缺陷出發，分析了傳統投資決策方法與現實中的投資情況不相適應的情況，進而提出應用期權對投資決策進行思考。并重點結合擴展期權在擴張型投資決策中的應用，通過一個具體實例分析了期權理論對投資決策的獨特考慮角度，以及期權理論在公司投資決策中的應用給公司戰略發展帶來的積極作用。

【關鍵詞】 投資決策方法； 期權理論；擴展期權；案例分析

一、傳統投資決策方法與現實經濟投資實際不相適應

（一）現實經濟中投資項目出現新的特點

1. 不可逆轉性。一旦投資，成本便至少部分轉化為沉沒成本。

2. 未來收益是非常不確定的，只能獲得其概率分布情況。

3. 在真正投資的時間上有選擇的余地，評估時點上，NPV小于0，可以等待；一旦情況轉好，NPV可能會大于0，則又可以投資。

4. 投資以后，有各種選擇權，如可以擴大規模，可以暫停、歇業等。

（二）傳統投資決策方法在實際應用中存在的局限

從投資決策評估技術的歷史演變來看，絕大部分企業在作投資決策時，側重于采用內部收益率法和凈現值法，這兩種法則都屬于折現現金流量模型的具體運用。但是，凈現值法在運用中有兩個難以解決的問題：一是預計項目的現金流量極為困難或難以準確把握；二是確定合理的貼現率也是一個帶有主觀性的過程，所以，簡單地采用凈現值法常常并不能取得滿意的評估結果。

在傳統的投資決策方法中，凈現值法比其他方法(諸如回收期法、內部收益率法等)有很多優點，但實際上，凈現值法也有很大的局限性，在實踐中主要體現在以下幾個方面：

1.凈現值法認為投資決策是一次完成的，這意味著投資機會一出現，就必須做出決策，以后機會就沒有了。

2. 投資者并未按照 NPV 法所計算出的最低回報率作為是否投資的標準，其投資項目的回報率往往要高于資本成本的3~4 倍，投資者才會真正投資。

3. 按照 NPV 法，投資者應該對利率和稅收政策的變化非常敏感，但實證結論表明并不如此。投資者對經濟環境和風險性的敏感度要遠遠高于對利率的敏感性。

4. 更為重要的是，盡管美國公司采取強大的“量化”技術進行決策，但在與日本的競爭中依然在不斷喪失優勢，許多美國管理者開始確信傳統 NPV 法已經不能適應變化不定的經濟環境，因為從直觀上講，NPV 法并不能夠將管理彈性、決策靈活性考慮進去。

5. 實證中價格雖然已經遠遠高于投資成本(即 NPV 遠遠大于零)但決策者仍不愿投資，與 NPV 法似乎矛盾。

所以，對照起來，我們可以清楚地知道NPV在實踐中失效的原因了。NPV法從根本上忽略了投資項目決策在時間上可以延遲以及投資后可以實施各種調整的選擇權，在當今不確定性非常大的經濟環境中，評估失效便不難理解了。

從一定意義上講，傳統的財務決策只是一種靜態的方法，在決策之時就對未來的全部影響企業價值的因素考慮進去，然而，企業的經營卻是一個動態的過程，它需要根據未來環境的變化及時調整經營策略，始終保持企業價值最大化的目標。現實中這種及時的調整(即靈活的戰略性選擇)往往無法預見，但它們對企業的價值卻會產生重大的影響。傳統的財務決策已無法把這種靈活的戰略性選擇的價值納入評價的范圍之中，需要尋找一種新的能計量這種價值的評價方法。

二、應用期權理論進行投資決策評價是一種新思維

麻省理工學院的阿維納什·迪克西特教授和羅伯特·平戴克教授堅持認為：“凈現值法是不充分的。要做出明智的投資選擇，管理人員還需要考慮保留期權選擇權的價值。”

麥肯錫公司的湯姆·科普蘭和喬思·韋納認為：“運用期權的方法能使管理人員較好地把握不確定性。”利用期權估價方法能夠做到評價一個項目真正的價值（傳統意義上的凈現值與靈活性選擇的價值之和），能夠真實、客觀地評估投資項目和融資對象的價值，做出最佳的選擇。最佳的選擇預示著實現了企業價值最大化的財務目標，保證了股東的權益，為公司股票市價穩定和上揚提供了保障。

（一）期權理論的相關概念和思想

1. 期權。

期權（Options）又稱選擇權。是一種特殊的合約，它能給予合約的持有者在未來的某一日期或未來某一日期之前以約定價格購買或出售一定數量的某種資產的權利，但不承擔不執行的義務。在期權交易時，期權購買者要支付給賣出者一定的期權費（即義務是一定的），作為擁有以一定價格購買某資產的權利的代價，購買者可行使權利（權利無限）也可以放棄權利。期權最大的特點是權利與義務的不對等性。期權是兩個投資者之間的契約，同時，兩個投資者之間的收益關系屬于嚴格的“零和交易”，即一個投資者所賺的，肯定是另一個投資者所賠的。

按期權交易方式的不同，期權可分為看漲期權（Call option）和看跌期權（Putoption）。前者又叫買方期權（簡稱買權），是指其持有者有按約定價格購買某種資產的權利，將來價格上漲對持有者有利；反之則對持有者不利。后者又叫賣方期權（簡稱賣權），是指持有者有按約定價格出售的權利，將來價格下降對持有者有利，反之則對持有者不利。

2. 實物期權。

實物期權一詞最初由斯爾圖特.邁克斯提出。他最先指出，期權分析對公司成長機會的合理估價是非常重要的，許多公司的實物資產都可以看作是一種期權，這種期權價值依附在利潤增長的項目上。邁爾斯還指出，公司資本結構的選擇權也極為重要地影響到了這些項目的價值。和經營選擇權一樣，財務靈活性也可以用財務選擇權的價值來衡量，公司通過資本結構的選擇可以獲得財務選擇權。實物期權是分析未來決策能如何增加價值的一種方法，或研究在將來可以相機而行選擇靈活性有多大價值的一種方法。

可見，實物期權是以期權概念定義的現實選擇權，是與金融期權相對的概念。具體地說，一個公司對一個項目進行評估，擁有對該項目的投資機會，這就如同購買了一個看漲期權，該期權賦予公司在一定時間內有權力按執行價格（投資成本）購買標的資產（取得該項目）。同金融期權一樣，該約定資產（投資項目）的市場價值（投資項目的凈現值）是隨市場變化而波動的，當市場價格（凈現值）大于執行價格（投資成本）時，有利可圖，公司便執行該期權（即選擇投資）。該期權也會因為標的資產價格的未來不確定性而具有一定的價值，當公司進行了投資后，便相當于執行了該期權，同時也意味著放棄了不執行期權（未投資）而等待過程中的各種有利機會的出現（如投資成本降低、產品價格上揚）的權利。實證研究表明，這種機會成本非常大，理應作為投資成本的一部分，傳統NPV法忽略了它，而期權理論則充分考慮到了各種可能性。

總之，只要財務決策中具有不確定性或靈活性，就可以期權定價方法來評價它的價值。可見，期權估價理論為財務估價提供了一種嶄新的思路和方法，在投資決策中具有重大的現實意義。

（二）期權理論如何應用于投資決策評價

在現實中，實物期權總體上可分為擴張期權、延遲期權和放棄期權。下面筆者將重點結合擴張期權來探討期權理論在投資決策中的應用。

1.何謂擴張期權。

當公司進入新的領域進行投資時，這些投資的收益可能是傳統的凈現值方法難以評價的，甚至現金流量凈值是負的，但是公司通過前期的投入已經積累了其他企業所不具有的優勢，這些優勢可以轉變成企業所持有的投資機會，構成了以未來的投資項目為標的物的期權。企業在有利的條件下進行下一步的投資，盡可能獲得最大收益，這相當于執行期權；當環境不利時，企業只有權利而無義務進行投資，可以選擇放棄進一步投資，不執行期權，其損失僅為期權的成本。這就是對擴張期權的一個理解。

2.擴張期權主要應用于擴張型投資項目之中。

在某些情況下，公司之所以采納某個項目是為了在將來采納另一些項目或另一些市場，在這種情況下，可以認為最初的項目是允許公司采納其他項目的期權，因此公司應該愿意為這種期權支付代價。公司可能會接受凈現值為負的項目，因為未來的項目可能有很高的凈現值。如果公司沒有采納初始項目，就不能利用這個擴張機會。如果固定時限到期，在該時點的預期現金流量超過進入市場的成本，公司就會進入新市場或采納新的項目。這樣，公司在做出最初的項目投資決策時，就等于公司用初始投資購買了一個看漲期權，公司不僅得到初始項目投資的后續現金流量，而且還得到是否要繼續擴張投資的期權。期權的當前價值為初始項目現金流量的凈現值，期權的執行價格為擴張項目的投資成本，期權的執行日期為擴張項目的最后到期時限，如果超過這個時限，公司將失去擴張投資的機會。因此，公司初始項目投資的價值不僅包括該項目現金流量的凈現值，還要包括期權的價值。

3.案例分析。

筆者通過一個具體的例子來說明期權理論在擴張型投資決策中的應用。福建某電子公司2003年投資500萬元上馬MP3生產線，2005年開始生產和銷售。生產線到10年報廢，公司資金成本率為10%，預計各年現金流量如表1所示：

按照傳統凈現值法，通過計算得NPV=-15.85（萬元），凈現值小于0。按照凈現值法則的判別標準，該項投資不可行。

但在實際中，一項投資的實施除了帶來一定的凈現金流以外，還會帶來其他無形資產的收益，最為常見的情況是因為某一項投資而進入了一個新領域，鍛煉了管理人員和技術人員。同時，在該領域贏得了一定的市場占有率，從而為追加投資或相關投資提供了可能性。

筆者曾經注意到，在我國流行mp3之后接著就開始流行mp4，公司的打算是通過mp3的生產，培育銷售渠道和提高市場知名度，同時，預計在2006年mp4的技術達到成熟后，公司可以不失時機的生產和銷售mp4。公司對mp4生產線的預計現金流量作了個保守的估計，如表2所示：

公司是否2003年上mp3生產線，取決于3年后的情況如何。如果現在馬上生產mp3，3年后就有機會生產mp4，否則，公司將失去生產mp4的機會。所以，現在馬上生產mp3，除了得到6年的現金流量外，還有一個3年后生產mp4的機會。這樣的機會就等同于一個買權，其期限為3年，約定價格為1 200萬元（投資額），標的資產的當前價格為mp4生產線的成本。進而，公司可以通過Black-Scholes 公式計算這個期權的價值，算出mp4投資的當前價值或成本，這個投資機會的價值為買權的價值。

當買權的價值加上mp3的凈現值大于零時，可以得出結論，mp3項目的凈現值仍然大于零，從戰略角度考慮，這個mp3項目值得投資。

可見，應用期權理論進行投資分析，可以使財務分析的角度更加開闊，便于企業以動態的視野來對企業面臨的投資項目進行考察，從而為企業戰略實施提前布局，擺脫傳統現值指標局限于短期項目凈現值的缺陷和不足。

【主要參考文獻】

[1] 張志強．期權理論與公司理財[Ｍ]．北京：華夏出版社，2000．

[2] 劉建梅. 期權在財務管理中的應用[J]. 甘肅農業，2006，（4）.

[3] 邵函. 期權理論在企業財務風險管理中的應用[J]. 財會通訊，2006，（12）.

[4] 吳江濤. 試論期權在企業財務管理中的應用[J].上海會計，2002，（12）.

[5] 何進日. 期權在企業財務管理中的應用[J].無錫商業職業技術學院學報，2003，（1）.

[6] 王明成. 期權在財務管理中的運用[J]. 山東交通科技，2001，（4）.

[7] 陳四清. 期權理論在企業財務管理中的應用[J]. 企業經濟， 2006，（1）.