識(shí)別應(yīng)計(jì)可靠性與股票投資收益

【摘要】應(yīng)計(jì)可靠性是否可被投資者識(shí)別一直都是資本市場中各個(gè)參與方關(guān)注的問題。本文采用滬深兩市2001-2007年數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)廣義上應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的可靠性與股票回報(bào)之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：（1）總的來說，應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的可靠性與股票回報(bào)負(fù)相關(guān)；（2）對不同的應(yīng)計(jì)項(xiàng)目之間，其可靠性與股票回報(bào)的負(fù)相關(guān)程度存在差異，應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的可靠性越高，負(fù)相關(guān)程度越高。

【關(guān)鍵詞】應(yīng)計(jì)可靠性； 盈余持續(xù)性； 套利策略

一、應(yīng)計(jì)可靠性的識(shí)別

目前，我國實(shí)行的是應(yīng)計(jì)制會(huì)計(jì)，會(huì)計(jì)盈余由現(xiàn)金流量和應(yīng)計(jì)項(xiàng)目兩部分構(gòu)成。有研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金流量和應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的可靠性是不一樣的（Sloan，1996）。最主要的區(qū)別是應(yīng)計(jì)項(xiàng)目包含了更大的主觀性，也就是說其可靠性不及現(xiàn)金流量。Sloan（1996）對應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的計(jì)量僅僅只是考慮了應(yīng)收、預(yù)收賬款等往來款項(xiàng)，隨著目前全球經(jīng)濟(jì)的金融化和一體化，企業(yè)投資、融資活動(dòng)的增加，這種應(yīng)計(jì)定義已經(jīng)不能全面反映公司會(huì)計(jì)信息的可靠性。例如，WorldCom公司的會(huì)計(jì)丑聞就是把十億美元以上應(yīng)該費(fèi)用化的支出進(jìn)行了資本化。Richardson，Sloan，Soliman and Tuna（2005，簡稱RSST）提出了對應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的廣義定義，他們認(rèn)為應(yīng)計(jì)項(xiàng)目①等于營運(yùn)資本變化、非流動(dòng)性經(jīng)營資本變化與金融性凈資產(chǎn)變化之和，即：WACC= ΔWC+ΔNCO+ΔFIN。

在表1中，ΔWC表示營運(yùn)資本變化，主要包括應(yīng)收賬款、存貨和應(yīng)付賬款的變化等。應(yīng)收賬款是否可以收回，取決于對方企業(yè)的經(jīng)營和誠信情況；存貨的多少與企業(yè)選擇的存貨的計(jì)價(jià)和發(fā)出方法相關(guān)，這樣，應(yīng)收賬款和存貨各期之間的變化具有很大的隨意性，其可靠性較低。而相比于應(yīng)收賬款和存貨，應(yīng)付賬款為本公司的債務(wù)，其可靠性更高。綜合之下，ΔWC具有中等的可靠性。

ΔNCO表示非流動(dòng)性經(jīng)營資本變化。主要包括固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、長期預(yù)付賬款和遞延稅款。固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)的投入數(shù)量、每期計(jì)提折舊多少和攤銷方法的選擇、減值準(zhǔn)備的計(jì)提都取決于管理當(dāng)局的決策，具有較大的不確定性，其可靠性不高。同時(shí)，長期預(yù)付賬款和遞延稅款具有中等的可靠性。綜合考慮之下，ΔNCO具有中等的可靠性。

ΔFIN表示金融性凈資產(chǎn)變化。主要包括短期投資、長期投資、短期負(fù)債和長期負(fù)債等。這些應(yīng)計(jì)項(xiàng)目在以前的研究中都是被忽視的，但在全球經(jīng)濟(jì)一體化和金融化的趨勢下，企業(yè)的金融性資產(chǎn)比重越來越大。這些應(yīng)計(jì)幾乎具有和現(xiàn)金一樣的可靠性，變現(xiàn)能力較強(qiáng)，具有較高的可靠性。

二、應(yīng)計(jì)可靠性與股票回報(bào)間的理論分析

“功能鎖定”（functional fixation）概念最早來自Dunker （1945）和Luchins（1942）在心理學(xué)領(lǐng)域的研究。他們發(fā)現(xiàn)人的注意力有著一定的選擇性，即當(dāng)個(gè)人面對大量信息時(shí)，通常注意那些最顯眼、最容易理解的部分，面對那些不太起眼、難以理解的信息內(nèi)容則不大注意。

在證券市場研究中，“功能鎖定假說”（Functional Fixation Hypothesis，以下簡稱FFH）是與“有效市場假說”（Efficient Market Hypothesis，以下簡稱EMH）相競爭的一種假說。EMH 認(rèn)為證券價(jià)格能夠充分、及時(shí)、無偏地反映一切可以公開獲得的相關(guān)信息。FFH 認(rèn)為投資者在決策過程中往往鎖定于某種特定的表面信息，不能充分理解和利用有關(guān)信息來評(píng)估證券價(jià)值從而做出正確的投資決策。以會(huì)計(jì)盈余信息為例，市場對會(huì)計(jì)盈余信息的功能鎖定體現(xiàn)為投資者只注意到名義的盈余數(shù)字，而對會(huì)計(jì)盈余的質(zhì)量沒有應(yīng)有的關(guān)注，對具有相同會(huì)計(jì)盈余但盈余質(zhì)量不同的公司的股票不能區(qū)別定價(jià)。

Hand（1990）提出了“擴(kuò)展的功能鎖定假說”（Extended FFH），他發(fā)現(xiàn)那些主要由個(gè)人投資者持有的股票在定價(jià)上存在“功能鎖定”，而由機(jī)構(gòu)投資者持有的股票不存在“功能鎖定”問題。Hand（1990）提出兩種假說：成熟投資者假說（sophisticated investors hypothesis）和天真投資者假設(shè)（na?觙ve investor hypothesis）。成熟投資者假說認(rèn)為，投資者可以理解應(yīng)計(jì)項(xiàng)目可靠性對盈余持續(xù)性的作用，應(yīng)計(jì)可靠性可以在股票價(jià)格中得到反映，應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的可靠性與股票回報(bào)間應(yīng)該不相關(guān)。反之，天真投資者假設(shè)（the naive investor hypothesis）認(rèn)為，投資者不可以理解應(yīng)計(jì)項(xiàng)目可靠性對盈余持續(xù)性的作用，應(yīng)計(jì)項(xiàng)目可靠性與股票回報(bào)間應(yīng)該負(fù)相關(guān)。

我國資本市場上近年來的發(fā)展也激發(fā)了學(xué)術(shù)界關(guān)于資本市場效率問題的研究興趣。劉云中（2003）沿用了Sloan（1996）的方法，使用了1998年到2000年的數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)的持續(xù)性低于現(xiàn)金流量。李遠(yuǎn)鵬、牛建軍（2007）研究發(fā)現(xiàn)在中國證券市場并不存在應(yīng)計(jì)異象，即不存在對會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)的過度反應(yīng)。但是本文發(fā)現(xiàn)這并非市場對會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)進(jìn)行了正確定價(jià)，而是由于虧損公司的“洗大澡”行為造成的，表明檢驗(yàn)中國證券市場的有效性，不能僅僅從投資者行為入手，而應(yīng)充分考慮到公司層面的制度背景。

本文試圖回答以下兩個(gè)問題：（1）從盈余自相關(guān)角度看，會(huì)計(jì)可靠性是否具有更高的盈余持續(xù)性；（2）從股票回報(bào)角度看，市場是否給予會(huì)計(jì)可靠性恰當(dāng)?shù)亩▋r(jià)。

三、應(yīng)計(jì)可靠性與股票回報(bào)間的實(shí)證檢驗(yàn)

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

研究中財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自《CSMAR2008》，股票收益率數(shù)據(jù)來自色諾芬（CCER）中的日交易數(shù)據(jù)，以2001年到2007年7年作為研究期間。

按照如下原則選擇樣本：有本年度年初、年末和下一年度的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)；有下一年度5 月到次年4月完整股票回報(bào)率數(shù)據(jù)；排除當(dāng)年IPO 的公司；排除金融行業(yè)公司。所有變量都進(jìn)行上下極限1%的winsorized處理，以消除極值對結(jié)果的影響，最后得到的樣本從2001年到2006年分別為1072、1116、1188、1158、1173和1179，合計(jì)為6886個(gè)。

（二）研究方法

使用Fama and Macbeth（1973）年的方法進(jìn)行回歸分析。首先，使用橫截面的年度數(shù)據(jù)估計(jì)每個(gè)參數(shù)的系數(shù)，然后報(bào)告每個(gè)系數(shù)在時(shí)間序列上的均值。回歸模型如下：

RETt+1=ρ0+ρ1ROAt+ρ2TACCt+νt+1（1）

ρ1衡量了除應(yīng)計(jì)部分以外的盈余對股票回報(bào)的作用，ρ2衡量了盈余中應(yīng)計(jì)部分對股票回報(bào)的作用。公司中應(yīng)計(jì)的比例與股票回報(bào)負(fù)相關(guān)，所以預(yù)期ρ2<0。

RETt+1表示下一年度經(jīng)公司規(guī)模調(diào)整后股票持有收益。股票持有收益是指從會(huì)計(jì)年度結(jié)束后四個(gè)月后的十二個(gè)月的累計(jì)收益②。規(guī)模調(diào)整是將樣本公司按最后一個(gè)交易日市場總價(jià)值的大小劃分為十組，計(jì)算某一組其后一年的股票回報(bào)率，再將個(gè)別公司股票原始回報(bào)率減去其所在組的平均回報(bào)率。

由WACC=ΔWC+ΔNCO+ΔFIN，可以對公式（1）中的WACC進(jìn)行轉(zhuǎn)換，分別檢驗(yàn)應(yīng)計(jì)的各個(gè)組成對股票回報(bào)的作用。回歸模型如下：

RETt+1=ρ0+ρ1ROAt+ρ2ΔWCt+ρ3ΔNCOt+ρ4ΔFINt+νt+1（2）

（三）應(yīng)計(jì)可靠性與股票回報(bào)

表2中的回歸1得到的結(jié)果與Sloan（1996）和RSST

（2005）的研究相一致，盈余的循環(huán)周轉(zhuǎn)系數(shù)大約在0.765。在表2的回歸2中，是按照公式（1）進(jìn)行回歸，和筆者的預(yù)期是一致的，ρ2顯著為負(fù)。

由表1可知，ΔWC具有中等的可靠性，ΔNCO具有較低或中等的可靠性，ΔFIN具有較高的可靠性，其回歸系數(shù)的符號(hào)可能是正，也可能是負(fù)。對可靠性較低ΔWC和ΔNCO，ρ2、ρ3是負(fù)值，對可靠性較高ΔFIN，ρ4是正值。表2中的回歸3到5按照公式（2）進(jìn)行單變量檢驗(yàn)，檢驗(yàn)的結(jié)果與預(yù)期一致。ΔWC和ΔNCO的系數(shù)表現(xiàn)為顯著負(fù)相關(guān)，ΔFIN的系數(shù)顯著正相關(guān)。表2中的回歸6是按照公式（2）進(jìn)行的多變量檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果與單變量檢驗(yàn)基本一致。

其中，ρ1衡量了盈余中現(xiàn)金流量部分對股票回報(bào)的作用，ρ2、ρ3和ρ4衡量了ΔWC、ΔNCO和ΔFIN相比于盈余中現(xiàn)金流量部分對股票回報(bào)的作用。對公式（2）進(jìn)行單變量的檢驗(yàn)，ρ1衡量了排除ΔWC外的盈余對股票回報(bào)的作用，ρ2衡量了ΔWC與排除ΔWC后盈余對股票回報(bào)作用的差異。也就說，在單變量檢驗(yàn)中，ρ1衡量不僅僅是盈余中現(xiàn)金流量部分對股票回報(bào)的作用，而是排除了某一個(gè)應(yīng)計(jì)項(xiàng)目后的盈余對股票回報(bào)的作用。ρ2的符號(hào)可能是正，也可能是負(fù)。對可靠性較低的應(yīng)計(jì)項(xiàng)目，ρ2是負(fù)值，對可靠性較高的應(yīng)計(jì)項(xiàng)目，ρ2是正值。

四、研究結(jié)論與啟示

根據(jù)RSST （2005）提出的廣義應(yīng)計(jì)項(xiàng)目定義。本文采用滬深兩市2001—2007年間6886個(gè)公司年度數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)廣義應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的可靠性與股票回報(bào)之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：總應(yīng)計(jì)項(xiàng)目與股票回報(bào)負(fù)相關(guān)，應(yīng)計(jì)各個(gè)項(xiàng)目與股票回報(bào)的負(fù)相關(guān)程度會(huì)隨應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的可靠性不同而存在差異。非流動(dòng)性經(jīng)營資本、營運(yùn)資本與金融性凈資產(chǎn)的可靠性從低到高，其與股票回報(bào)之間負(fù)相關(guān)程度也逐漸減弱。Hand（1990）提出天真投資者假設(shè)在本文得到驗(yàn)證。●

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