高管層股權激勵的現狀與效果

編者按：本文為北京工商大學商學院曹陽副教授所做有關上市公司高管層股權激勵研究的調查結果之一。之二和之三分別發表于《會計之友》２００９年第５期中和第５期下。

【摘要】筆者通過問卷調查分析，發現上市公司高管層對自身的薪酬水平和薪酬結構滿意度不高，對實施股權激勵充滿了期待。實施股權激勵能夠較顯著地提高高管層的工作積極性，使其更關注企業的長期可持續發展，公司的經營業績有所提升，也更重視稅收籌劃工作。但是，我國國有控股上市公司現階段實施股權激勵的企業內部環境和外部環境并不成熟，國有控股上市公司的經營目標仍然受政府的干涉，從而影響了實施股權激勵的效果。

【關鍵詞】高管層；股權激勵；上市公司；薪酬

我國于2005年5月開始實施具有重要意義的股權分置改革，并促使我國股票市場結構轉型。同年新《公司法》和新《證券法》出臺，2006年我國證監會和國資委有關上市公司股權激勵實施和管理法規出臺并實施。在上述法規制度的推動下，曾經阻撓我國上市公司實施高管層股權激勵的制度障礙被逐漸清除，高管層對股權激勵報酬的熱情空前高漲。我國上市公司（特別是國有控股上市公司）高管層股權激勵問題也越來越受到理論界、實務界以及政府部門的高度關注。

從理論上講，現代公司制企業所有權和控制權分離，由于作為經營者的高管層和股東的目標和利益不完全一致，加之他們之間的信息不對稱，最終導致了委托代理問題和高管層激勵約束問題的產生。從激勵約束問題產生的實質上看，高管層的薪酬無疑是最直接的影響因素，因為薪酬激勵可以真正體現責任、風險與利益相一致的原則。而高管層股權激勵作為一種重要的薪酬激勵模式，已被認為是公司治理中極為重要的機制之一，它通過讓高管層以各種形式持有一定數量的公司股票（或與股權有關的其他形式的類股票），使高管層和股東的利益趨于一致，從而解決委托人和代理人之間的利益沖突問題。在歐美等資本市場成熟的國家，于20世紀50年代產生并逐漸蓬勃發展起來的高管層股權激勵已被證明是解決現代企業委托代理問題的重要途徑，是促進公司高管層與股東形成利益共同體的有力手段。但是，在20世紀90年代后期，特別是在21世紀初，卻因高管層股權激勵的濫用，引發了一系列美國知名公司的會計舞弊丑聞。如何使高管層股權激勵發揮正向激勵作用已經成為困擾實務界和理論界的難題。那么，在真正意義上的股權激勵已經在我國從試點到推行了近10年的今天，其應用情況究竟如何就成為一個非常值得研究的問題。

為此，筆者采用了問卷調查研究的方法。雖然，已有其他研究人員做過有關股權激勵的問卷調查，但其調查對象主要面向某一地區或某一行業的部分企業，調查對象大部分為未實施股權激勵的企業，并且從事該問題研究的人員大多不是研究財務管理的，故在問卷設計的廣度和深度上沒有體現股權激勵與財務管理的內在邏輯聯系，同時，問卷填寫人員還多為企業的任一員工，樣本沒有代表性。筆者設計的上市公司高管層股權激勵應用情況調查問卷，主要依據股權激勵與財務管理的理論邏輯主線，并結合我國的基本國情和其他研究人員的實證研究結論，所設計的調查問卷內容體系廣博緊湊、邏輯嚴謹。調查對象鎖定截至2007年底正在或曾經實施過高管層股權激勵的201家上市公司，填寫人員指定為公司的財務負責人。故本問卷調查的結果和分析結論更具開創性，對指導我國企業實施高管層股權激勵的實踐，對相關政策法規的完善，更具有理論上和實踐上的借鑒意義。

一、問卷發放、樣本特征及分析方法

（一）問卷的發放與回收

2007年5月之前，我們就著手問卷的設計，多次進行討論修改，多次征求權威專家的意見，并于2007年6月基本完成股權激勵調查問卷的內容設計。問卷共設計24個問題。在問卷的發放對象和方式上，也做過多次有益的嘗試，最后，將問卷發放對象鎖定在通過艱苦努力、系統而全面收集到的、截至2007年底正在或曾經實施過高管層股權激勵的201家上市公司。由于問卷內容側重于財務管理方面，故通過我國會計學會面向這201家公司的財務負責人發放問卷。允許匿名會提高企業回答問題的積極性和可信度，并且股權激勵問卷內容涉及企業的核心管理機密問題，因此，問卷完全采用匿名填寫的方式，共發出問卷201份。問卷回收后，由專人負責整理、錄入、復核。截至2008年3月底，共收回問卷43份。剔除重要數據不全公司，最終確定有效問卷33份，問卷回收率為21.39 %，有效率16.42％。

與已有研究相比，本調查問卷有以下開創性：1.樣本對象上的突破，問卷對象為截至2007年底正在或曾經實施過高管層股權激勵的200余家上市公司，這在國內同類問卷中是第一次；2.問卷內容包括通過上市公司公開數據無法獲得的有助于揭示影響高管層股權激勵實施效果的重大財務問題，涵蓋面廣泛，內容豐富深刻全面，信息量大，為已有工作所不及。

（二）樣本總體特征

在收回的有效問卷中，包括國有獨資或國有控股上市公司25家，占收回問卷的76%，民營等其他性質上市公司8家，占收回問卷的24%。鑒于問卷的財務特性，為了保證問卷填寫的有效性，問卷一律由公司的財務負責人填寫，故問卷填寫的選項答復率較高，在全部有效樣本中，除了極個別敏感問題或主觀上不愿做答的問題外，幾乎都做了回答。

樣本公司分布在10個行業（分類與前文一致），其數量和比例分別是：農林牧漁業2家（6％）、采掘業1家（3％）、制造業10家（3％）、電煤氣水業1家（3％）、建筑業1家（3％）、信息技術業3家（9％）、批發和零售業2家（6％）、金融保險業4家（12％）、房地產業2家（6％）、綜合類5家（16％）。

在企業規模①方面，樣本公司分布的數量和比例分別是：6億元以下4家（13％）、6～12億元3家（9％）、12～21億元3家（19％）、21～33億元3家（9％）、33～100億元10家（30％）、100億元以上10家（10％）。

（三）分析方法

為了全面反映問卷調查結果，深入揭示我國上市公司實施股權激勵的問題和特征，對所收回問卷各部分分析的內容做了特別的安排：將問卷分析按照描述性統計分析和深入分析兩個層次進行。首先，完全按照問卷的內容和順序，對各個問題的回答情況做了全面的描述，以期準確揭示問卷的全貌，并通過描述性分析揭示我國上市公司實施股權激勵行為總體特征。其次，根據描述性分析的結果，選取了部分重要問題，按其內在的邏輯聯系進行深入分析，以考察企業中內在變量的不同特征對于問題的選擇是否具有顯著性差異。

本次問卷采用了李克特量表法（ Likert scales），請反饋者指出對每項表述認可的程度，5點代表完全同意（非常重要），1點代表完全不同意（完全不重要）。在研究分析時，對于定量指標，從兩個層面展開研究：一是以各選項指標為基礎，計算其“重要性（或認可）程度”分值，然后進行橫向對比，分析哪些選項指標更重要、更被認可；二是用統計分析結論去解釋我國上市公司高管層股權激勵實施效果的原因。

鑒于問卷中大部分問題答案賦值分為1、2、3、4和5共五個等級，因此，在描述性統計分析中，主要對問題及選擇的結果采用百分比分布的方式進行直觀描述，并附以均值（極大值為5）反映樣本的平均狀態。在深入分析中，參考了格雷顧姆和哈維（Graham Harvey （2001） 、布龍恩（Brounen，

2004）等采用的均值比較方法②。

二、我國企業高管層股權激勵的現狀

樣本公司高管層對薪酬和實施股權激勵現行環境的評價如表1所示。

表1顯示，樣本公司高管層對自身的薪酬水平和薪酬結構滿意度不高，認為我國現階段實施股權激勵有一定必要性，但認同度不高。認為我國國有控股上市公司現階段實施股權激勵的企業內部環境和外部環境并不成熟，企業的經營目標仍然受政府的干涉。上述結論可能與樣本公司中我國有控股上市公司所占比重較高、實施高管層股權激勵受到政府的嚴格控制有關。而非國有控股上市公司對上述選項都比較認同或比較滿意。

對于“公司高管層所獲得的股權激勵在其薪酬總額中所

占的比重”一問，做出答復的公司共22家，占全部樣本的67％。公司高管層所獲得的股權激勵在其薪酬總額中所占的比重大致如下：0—10％有10家（30％）、11％—20％有3家

（9％）、21％—30％有4家（12％）、31％—40％有1家（3％）、41％—50％有2家（6％）、51％以上有2家（6％）。根據《國有控股上市公司（境內）實施股權激勵試行辦法》（以后簡稱《試行辦法》）要求，在股權激勵計劃有效期內，高級管理人員個人股權激勵預期收益水平，應控制在其薪酬總水平（含預期的期權或股權收益）的30%以內。但從樣本公司的回答情況看，有5家公司高管層所獲得的股權激勵在其薪酬總額中所占的比重超過了30％，其中，既有國有企業，又有非國有企業。原因可能是非國有企業高管層所獲得的股權激勵在其薪酬總額中所占的比重不受上述法規的限制，可能超過30％；再有就是在《管理辦法》出臺前，實施股權激勵的大多數企業是國有企業，由于沒有相關法規的規范，一直處于探索階段，故高管層所獲得的股權激勵在其薪酬總額中所占的比重超過了30％也是存在的。

樣本公司對高管層業績考核期的設置情況如下：1年以下有2家（6％）、1—2年有2家（6％）、2—3年有11家（33％）、3—4年有2家（6％）、4—5年有5家（15％）、5年以上有8家（24％）。高管層業績的考核期設置為2-3年的數量最多。可見，從總體上看，樣本公司在對高管層業績考核期的設置上還是比較謹慎的。

樣本公司對高管層股權激勵行權期的設置情況如下：1年

以后有4家（12％）、2年以后有6家（18％）、3年以后有10家（30％）、4年以后有5家（15％）、5年以上有5家（15％）。高管層股權激勵的行權期設置為3年以后的數量最多。與《試行辦法》規定的行權限制期原則上不得少于2年、《上市公司股權激勵管理辦法》（證監會）股權激勵的有效期從授權日計算不得超過10年相比，有近30％的公司有急于行權的動機，但如果過早行權，就達不到股權激勵應有的激勵與約束兼顧的雙重目的。

三、我國企業高管層股權激勵的效果

樣本公司高管層對股權激勵作用的態度，可以通過比較他們對幾種物質激勵形式的評價來考察，具體情況如表2所示。

表2顯示，樣本公司高管層最看中股權激勵這種中長期薪酬激勵形式，對其年薪中的獎金也非常看中，可能與自身薪酬中獎金數額較大且沒有風險有關，對基薪與職位消費的態度接近，其他一項由于選擇公司過少而沒有統計意義。總之，調查結果表明，樣本公司高管層對股權激勵報酬是最重視和期待的，這也向市場傳遞了一種信號，實施高管層股權激勵這種報酬與風險掛鉤的薪酬制度，能使高管層更加努力地提高公司的會計業績，并終將導致公司股價的持續增加。這也解釋了為什么在我國上市公司2004年底以前，實施高管層股權激勵的會計業績不佳，但市場投資者仍然對實施高管層股權激勵公司的未來發展十分看好，并對公司的股權激勵公告做出了積極的反映，也從中受益了。同時也說明，新的股權激勵政策環境更有助于調動高管層的積極性。

實施高管層股權激勵后，高管層對公司實施股權激勵的效果自評如表3所示。

由表3可以看到，樣本公司實施股權激勵后，高管層的工作積極性確實得到了明顯地提高，也更關注企業的長期可持續發展，并自認為公司的經營業績得到明顯提升，也更加重視稅收籌劃工作。這一結論與會計業績并沒有因高管層股權激勵的實施得到改善（曹陽，2008）的結論不一致。原因可能在于：一是公司高管層并不認同“高管層業績＝公司業績”，在國有企業中，因政企不分，高管層業績與公司業績不一致也是現實；二是與樣本公司不同有關，本次問卷調查的有效問卷只有33份，回復問卷的公司多是實施股權激勵效果較好的公司；三是可能與公司股權激勵費用的處理有關，由于高管層的股權激勵收益按新會計準則的規定要計入公司費用，即使公司業績確實提升了，但其增幅若低于股權激勵費用的增幅，也會使公司扣除股權激勵費用后的業績下降。

樣本公司的股票價格從長期看提高不大，說明如果樣本公司的會計業績如果不因股權激勵的實施得到改善，在我國資本市場日見完善的環境下，反映企業長期業績的指標——股價也不會得到提高，股權激勵的效果必然大打折扣。高管層強烈希望提高股權激勵的力度，這樣才能真正使其報酬與企業風險緊密聯系，并有效調動其工作積極性，最終將推動公司經營業績的明顯提升。高管層不太認同企業現有的業績評價指標體系，認為其尚不能真實反映高管層的業績和企業整體業績。對引入經濟增加值、平衡計分法等新型業績評價方法有較強的期望，并認為這些新型的業績評價方法更能真實、全面地反映企業績效。

四、結論

通過對所回收問卷的統計分析，發現實施股權激勵上市公司高管層對自身的薪酬水平和薪酬結構滿意度不高，對實施股權激勵充滿了期待。實施股權激勵能夠較顯著地提高高管層的工作積極性，使其更關注企業的長期可持續發展，公司的經營業績有所提升，也更重視稅收籌劃工作。但是，我國國有控股上市公司現階段實施股權激勵的企業內部環境和外部環境并不成熟，國有控股上市公司的經營目標仍然受政府的干涉。從而影響了實施股權激勵的效果。 ●

【參考文獻】

［1］ 陳勇， 廖冠民， 王霆.中國上市公司股權激勵效應的實證分析［J］.管理世界，2005，（2）.

［2］ 顧斌，周立燁.中國上市公司股權激勵實施效果研究［J］.會計研究，2007，（2）.

［3］ 周建波，孫菊生.經營者股權激勵的治理效應研究［J］.經濟研究，2002，（3）.

［4］ Core， J. ， Holthausen， R. ， Larcker， D..1999.Corporate governance， chief executive officer compensation， and firm performance. Journal of Financial Economics .1999.51 （3）： 371 -406.

①在企業規模的劃分上，采用國資委統評局于2007年編寫的《中國上市公司業績評價報告》（經濟科學出版社）的企業規模分類標準，具體規模分段如下：6億元以下、6～12億元、12～21億元、21～33億元、33～100億元、100億元以上。

②均值比較方法在處理等級變量時存在兩大缺陷：其一，等級變量取值并不代表變量的大小，只代表不同的級別；其二，變量數據結果不服從正態分布，因此不符合均值比較的前提假設。

③為選擇該項目的公司數占全部有效樣本的百分比。