基于資本結構的國內鋼鐵企業成長性分析

［摘 要］公司的資本結構對于公司成長性的影響主要體現在公司通過不同融資策略，影響資本結構中的負債結構和股權結構，進一步對公司治理結構、產品競爭策略產生影響，最終影響到公司成長性。本文首先從產業的角度出發，引用資本結構理論研究成果，對我國鋼鐵企業的資本結構從多個角度進行了較為詳細的數據分析；其次，本文試圖借鑒計量經濟學的思想，利用我國鋼鐵上市公司的財務數據，選用不同的財務變量，利用因子分析法篩選出公司成長因子，確定成長性良好的公司；最后對本文假設進行了實證分析。

［關鍵詞］資本結構；成長性；鋼鐵企業

doi:10.3969/j.issn.1673-0194.2009.15.032

［中圖分類號］F416.3［文獻標識碼］A［文章編號］1673-0194（2009）15-0105-04

1 研究背景

公司資本結構對公司價值、公司發展前景的影響是公司財務理論的一個傳統論題，一直受到了廣大學者和企業家的關注。MM理論得出的資本結構和企業的價值無關的結論，是建立在一個嚴格假設框架下，放松該框架下的某些假設條件又衍生出許多結論。近半個世紀以來的公司財務理論的發展表明，市場是存在交易成本的非完美的市場。

根據Myers（1977）的觀點，企業資產可以分為當前業務和成長機會。當前業務在企業價值中所占比例越低，則企業的成長機會就越大，發展前景就越好。由于如何判斷一個公司是否具有成長性并沒有一個確定的方法，所以在以往的實證研究中，學者們使用不同的變量來代表成長性，得到的結果也不完全相同： （1）如Smith和Warner(1979)等證實了成長性與資本結構具有顯著的負相關關系；（2）如紀成君(2004)利用擬合的方法得到公司成長性和債務比率不具有相關性的結論；（3）如張則斌(2000)等以公司資產增長率代表成長性認為公司的成長性與負債水平正相關。

總之，雖然有大量國內外文獻進行了相關理論與實證研究，并且初步確立了資本結構、股權結構對公司價值、公司成長性影響的理論架構，但也不無問題。

首先，以上研究成果，基本上是利用發達國家上市公司的數據進行的實證研究，具體到我國上市公司某一特定行業的實證研究比較少。考慮到發達國家與發展中國家在資本結構與股權結構等方面存在的巨大差異，以及我國上市公司的獨有特點，利用我國上市公司數據進行有關實證檢驗更具有重要意義。對于本文研究的鋼鐵企業來說，它的資本結構特點明顯區別于其他行業： （1）債權融資比重逐年上升。過去幾年中中國鋼鐵企業的資產負債率一直低于全國的平均水平，但逐年提高。2007年底，中國鋼鐵上市公司平均資產負債率為55.82%，有21家公司的資產負債率超過50%，鋼鐵行業對于債務融資的需求在增加；（2）債權融資主體單一。從1999-2005年鋼鐵企業負債總額中的長期負債所占比例呈逐年下降的趨勢，與前面所研究的資產負債率呈上升趨勢結合起來看，在逐漸增加的負債資本中，短期負債越來越多，短期負債往往是商業信用、銀行貸款、協議融資等，它的增加對企業的長期發展是不利的，它所帶來的財務風險，例如集中還款的壓力、利息支出的壓力等，是不容忽視的；（3）債券融資比例小。以2004年和2005年數據為例，2004年我國國內規模及規模以上鋼鐵企業債券規模為2.56億元，到2005年也不過4.7億元，與國內同期國內貸款數額126.02億元和191.85億元相比差距甚大；（4）絕對控股公司占多數，股權集中。在鋼鐵行業上市公司中，第一大股東持股超過50%的公司有18家，相對控股公司有12家，絕對控股的公司占到50%以上。

其次，此前國內外的研究大多選用單個指標，例如資產負債率、銷售增長率等來衡量公司的成長性，可是成長性的影響因素眾多，單憑某一個指標來衡量，其得出的研究結果也必然會有所偏頗。本文試圖在以上方面有所貢獻。

2 公司資本結構和成長性關系的理論分析及假設

MM理論假設公司的內部人員(經營者)和外部人員(投資者)有著相同的信息集，即信息對稱。但實際上公司的經營者要比外部投資者擁有更多的公司的信息，這就產生了信息不對稱。信號理論認為，信息不對稱會對企業的資本結構產生重要影響。當企業面臨高成長機會時，信息不對稱現象會加劇。那么如果預期公司成長前景良好，就應該避免采用股票融資（因為股票融資會分散公司控制權），而短期債權融資往往資金量有限，所以公司傾向于長期債權融資。

因此，做出假設一: 企業成長性和企業長期負債之間存在正相關關系。

高成長性公司正處于發展壯大和持續投資階段，公司現階段尚不能產生穩定豐富的現金流量，為了應對宏觀經濟形勢波動，避免財務風險，實現永續經營，股東更傾向于低負債率。

因此，做出假設二: 企業成長性同資產負債率存在負相關關系。

股權和債權會帶給公司不同的控制和治理結構，它們二者之間特定的比例就會構成一個公司在特定資本結構下的控制權結構，公司成長性好，管理層控制資源相對較多，委托代理矛盾突出，監督股東支付監督成本的同時只能按比例取得收益，為了將監督成本內化，避免不監督的潛在損失，大股東有增持股份的傾向。

因此，做出假設三: 企業成長性與大股東持股比例存在正相關關系。

3 分析方法與數據說明

本節首先基于資本結構的角度，構建被研究公司的成長性指標。因而篩選出7個在過去文獻中出現過的用于評價公司成長性的變量做因子分析，找出一個（或多個）代表企業成長性的公共因子，反映原來的數據結構。再根據成長因子篩選出成長性公司和非成長性公司。以所篩選出的成長性公司再次集合構建數據集，對研究假設做出實證分析。

基于前文中的假設，本文以長期負債與總負債之比（DFT），資產負債率（DAR），第一大股東持股比例（CR1）分別作為被解釋變量，選取總資產增長率（AI），主營業務收入增長率（NSI），單位資產凈利增長率（NIIA），每股收益（EPS），每股凈資產（CPS），凈資產收益率（ROE），市賬比（MB）作為解釋變量，將其他在文獻中出現并會對企業成長性產生影響的因子作為控制變量：公司規模（Size），盈利能力（ROA），償債能力（CF）。

運用主成分分析方法和SPSS分析軟件，對上述變量進行分析，剔除重疊信息，運用因子得分法綜合評價公司的成長性。根據累積方差貢獻率大于或等于85%的原則，選取4個主成分，來代表原變量的所有信息量。它們的貢獻率分別為33.003％，25.429％，14.015％，13.862％。利用4個主成分，由下式計算出表示公司綜合成長性的指數GROWTH＝0.330 03×F1＋0.254 29×F2＋0.140 15×F3＋0.138 62×F4。

對GROWTH值按大小進行排序，就可以得到各上市公司成長性的排名情況，取GROWTH值較大的25％為成長性企業，GROWTH值排序后25％為非成長性企業，剔除其他企業，將這兩組樣本進行描述性統計的比較。

本文所選取的樣本范圍為在深滬兩市上市的所有鋼鐵行業公司。數據范圍為2003年初到2007年末，5年公司披露的半年報和年報。同時剔除了ST公司及上市時間過短的公司。

表1是本文選取的7個代表成長性的財務指標的比較結果，分組中0表示非成長性企業，1表示成長性企業。從表中數據可以看出，這7個指標成長組都要大于非成長組，除了市賬比和主營業務收入增長率外，兩組樣本的均值都具有顯著的差異，說明通過因子分析對企業成長性的判定是比較成功的。

表1 兩組樣本的成長指標比較

樣本數均 值標準離差均值標準誤差雙尾顯著性概率

在篩選出高成長性公司后，本文采用基本多元線性回歸模型對公司成長性與融資結構之間的關系進行檢驗，基于被解釋變量的不同，建立了以下3個模型，分別進行回歸分析：

DFT=a+b1×GROWTH+∑bi×控制變量

DAR=a+b1×GROWTH+∑bi×控制變量

CR1=a+b1×GROWTH+∑bi×控制變量

3.1 成長性對債務期限結構的回歸分析

以長期負債與總負債之比為因變量，成長變量（GROWTH）為自變量，其他影響因素為控制變量，進行回歸分析。

表2 回歸系數表

自變量成長因子的t檢驗在0.1的置信水平上通過（P=0.094，小于0.1），說明相應系數異于0，標準回歸系數為0.163，說明成長性與債務到期結構顯著正相關，即成長性越好，長期負債比例越高。這與本文的假設一是吻合的。

3.2 成長性對債務水平的回歸分析

以資產負債率為因變量，成長變量（GROWTH）為自變量，其他影響因素為控制變量，進行回歸分析。

從表3中看到，自變量成長因子并沒有通過t檢驗，Beta為負，說明成長性與資產負債率的相關系數為負，只是這個相關性并不顯著。這個結論沒有支持假設二。關于資產負債率與企業成長性之間的相關關系本身還沒有一定的研究結論。

3.3 成長性對股東持股的回歸分析

以最大股東的持股比例為因變量，成長變量（GROWTH）為自變量，其他影響因素為控制變量，進行回歸分析。

表4 回歸系數表

自變量成長因子的t檢驗在0.1的置信水平上通過（P=0.081，小于0.1）檢驗，說明相應系數異于0，標準回歸系數為0.223，說明成長性與股東持股比例正相關，即成長性越好，第一大股東的持股比例越高。

4 結 論

企業成長性本身是動態變化的，本文利用因子分析方法，建立線性模型，結合已有數據，對鋼鐵企業進行了實證分析，得出了我國鋼鐵企業長期負債在總資本中所占比例的大小與企業成長性是顯著相關的，第一大股東持股比例與企業成長性有顯性正相關關系的結論，而成長性與資產負債率的相關性并不顯著，學者們對這一問題也并沒有統一的認識，有待于進一步的研究。

主要參考文獻

［1］ S C Myers. Determinants of Corporate Borrowing ［J］.Journal of Financial Economics， 1977， 5(2):147-175.

［2］ Smith and Warner. On Financial Contracting： An Analysis of Bond Covenants［J］. Journal of Financial Economics， 1979，7(2): 117-161.

［3］ 馮根福，吳林江，劉世彥.我國上市公司資本結構形成的影響因素分析［J］.經濟學家，2000(5):59-66.

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［9］ 張則斌，朱少醒，吳健中.上市公司資本結構的影響因素［J］.系統工程理論方法應用，2000(9):106-112.

Growth Analysis of Domestic Steel Enterprise Based on the

Perspective of the Capital Structure

DAI Shu-fen， SHI Ji-yuan

(School of Economy and Management， University of Science and Technology Beijing， Beijing 100083，P. R. China)

Abstract: How a company’s capital structure impact its competitiveness， is mainly reflected in the company’s financing. Various fund-raising strategy， affect the debt structure， ownership structure.

Based on the theoretical studies of capital structure， this paper study the three aspects of China’s iron enterprises， financing structure， debt structure and equity structure. Secondly， this article selected different financial variables to find out the company’s growth factor through factor analysis. Determine the companies with good growth prospects， and finally do the variables analyzed.

Key words：Capital Structure; Growth; Steel Enterprise