中國(guó)經(jīng)濟(jì)毫無(wú)疑問(wèn)已經(jīng)見(jiàn)底

市場(chǎng)現(xiàn)在可能主要關(guān)心三個(gè)問(wèn)題。一是中國(guó)經(jīng)濟(jì)是否已經(jīng)見(jiàn)底?二是接下來(lái)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)會(huì)是L形、W形、V形、還是U形?三是經(jīng)濟(jì)反彈和企穩(wěn)是好事還是壞事，中長(zhǎng)期能否持續(xù)?下面先給出結(jié)論，然后再討論依據(jù)和原因。中國(guó)經(jīng)濟(jì)毫無(wú)疑問(wèn)已經(jīng)見(jiàn)底，經(jīng)濟(jì)谷底大概出現(xiàn)在去年12月中旬。現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)斜率大于45度角的V形反彈態(tài)勢(shì)。短期內(nèi)可能開(kāi)始擔(dān)心通脹，長(zhǎng)期看銀行系統(tǒng)中一些值得擔(dān)心的問(wèn)題開(kāi)始顯現(xiàn)。

2009年以來(lái)，A股市場(chǎng)回暖，債券市場(chǎng)的信用利差縮減非常快，降息預(yù)期減弱。從市場(chǎng)給出信息看，經(jīng)濟(jì)似乎并非處于百年不遇危機(jī)，也沒(méi)有再次探底和下一波金融風(fēng)暴跡象。A股自年初以來(lái)上漲30.7％，漲幅居全球之首，開(kāi)戶數(shù)也在增加。而A股里大盤(pán)股增長(zhǎng)低于平均上漲水平，正是過(guò)去牛市的特征。從長(zhǎng)期數(shù)據(jù)看，A股處于低位，市盈率還很低。市場(chǎng)已經(jīng)普遍開(kāi)始上調(diào)盈利和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期。A-H股溢價(jià)水平顯著攀升，另港股相對(duì)價(jià)值凸顯，其估值處于歷史相對(duì)地位，長(zhǎng)期投資價(jià)值顯現(xiàn)。

人民幣去年底到今年初曾出現(xiàn)過(guò)貶值預(yù)期，現(xiàn)在貶值預(yù)期消失，開(kāi)始出現(xiàn)輕度升值預(yù)期。資金開(kāi)始流向中國(guó)，流量少但趨勢(shì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)。債券市場(chǎng)國(guó)債收益率曲線年初變得陡峭。長(zhǎng)期收益率上漲很多，很多投資者開(kāi)始減少債券倉(cāng)位。信用利差先抑后揚(yáng)。去年底市場(chǎng)非常擔(dān)心企業(yè)破產(chǎn)，隨著流動(dòng)性變充裕，經(jīng)濟(jì)基本面改善，這種擔(dān)心快速降低。

股市與債市背后有非常強(qiáng)的基本面支撐，一系列數(shù)據(jù)表明中國(guó)經(jīng)濟(jì)回暖速度正在加快，其中最重要的一個(gè)變量就是貨幣信貸，這也是過(guò)去中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)歷史運(yùn)行中唯一被證明具有先行指數(shù)含義的變量。貨幣信貸在經(jīng)濟(jì)上行時(shí)反映市場(chǎng)中銀行愿意貸款、企業(yè)愿意借錢(qián)。貨幣信貸現(xiàn)在正是一個(gè)急劇上升的v型。這么快的信貸增長(zhǎng)在中國(guó)近30年歷史上只有一次，那就是1993～1994年，當(dāng)年中國(guó)既沒(méi)有巨額出口拉動(dòng)也沒(méi)有房地產(chǎn)，靠的是地方基礎(chǔ)建設(shè)和老百姓消費(fèi)。

貨幣內(nèi)部結(jié)構(gòu)只是對(duì)宏觀形勢(shì)做出反應(yīng)的同期甚至滯后變量。M1在宏觀整體需求上沒(méi)有先導(dǎo)意義，可能股市熱了大家會(huì)增加M1比例。票據(jù)融資在信用擴(kuò)張時(shí)非常重要，在宏觀調(diào)控時(shí)票據(jù)融資最先下降，中長(zhǎng)期貸款比例會(huì)上升。票據(jù)融資利差不到50個(gè)基點(diǎn)，而中長(zhǎng)期貸款利差是3‰銀行采取票據(jù)融資是因?yàn)閷?duì)宏觀形勢(shì)不清楚。當(dāng)銀行知道企業(yè)不會(huì)破產(chǎn)后，就會(huì)轉(zhuǎn)向利率更高的中長(zhǎng)期貸款。對(duì)于企業(yè)，如果未來(lái)沒(méi)有通縮風(fēng)險(xiǎn)，今天5％的貸款利率就非常低，而且隨著形勢(shì)發(fā)展，會(huì)有越多人感到它太低了。

今年1季度投資消費(fèi)增長(zhǎng)遠(yuǎn)高于GDP增速，如果貨幣信貸繼續(xù)快速上漲，2、3季度會(huì)快速回暖。過(guò)去4個(gè)月里，房市、車市、股市的反彈都呈吼形。這些數(shù)據(jù)都說(shuō)明中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)見(jiàn)底反彈。最近美國(guó)和歐洲也開(kāi)始顯現(xiàn)一些見(jiàn)底跡象。

但是所有v型都不可能永久持續(xù)，問(wèn)題是信貸會(huì)以什么樣的方式變得平滑或往下。中國(guó)歷史上信貸周期結(jié)束從來(lái)都是靠信貸額度、宏觀調(diào)控、政策指導(dǎo)實(shí)現(xiàn)的。調(diào)整越早振蕩越小，調(diào)整越晚振蕩越大。今年前3個(gè)月貸出4.6萬(wàn)億，剩下時(shí)間即使每個(gè)月貸500億，全年也有9萬(wàn)億，全年信貸將增長(zhǎng)30％，不但今年下半年經(jīng)濟(jì)很熱，明年上半年經(jīng)濟(jì)也很熱。

最后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)究竟哪里失衡?過(guò)去的一系列出口政策使得中國(guó)不但過(guò)度依賴外需，而且在內(nèi)需頭上加了一個(gè)巨大枷鎖，幾乎每年實(shí)行一次宏觀調(diào)控和信貸壓制。中國(guó)實(shí)際上有很強(qiáng)內(nèi)需。大家一直認(rèn)為中國(guó)投資過(guò)盛，一個(gè)原因是投資和消費(fèi)概念混淆。1998年房改后把購(gòu)房算作投資導(dǎo)致統(tǒng)計(jì)消費(fèi)率下降。中國(guó)2000年以前沒(méi)有房地產(chǎn)，一旦劃過(guò)來(lái)就會(huì)影響對(duì)整體形勢(shì)的判斷。

中國(guó)過(guò)去幾年外需擠出內(nèi)需，錯(cuò)過(guò)主動(dòng)調(diào)節(jié)的最佳時(shí)機(jī)后，外需硬著陸在某種意義上迫使中國(guó)政府現(xiàn)在開(kāi)始把壓在內(nèi)需身上的枷鎖拿開(kāi)。2002～2007年企業(yè)投資回報(bào)率上升、負(fù)債率下降。盡管現(xiàn)在一些可貿(mào)易品部門(mén)投資可能相對(duì)過(guò)剩，非貿(mào)易品部門(mén)包括基建、公用設(shè)施建設(shè)的投資遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足。中國(guó)人均資本存量還是美國(guó)的零頭，積累資本繼續(xù)投資本身不是問(wèn)題。經(jīng)濟(jì)周期短期調(diào)整只能靠投資拉動(dòng)。但從中長(zhǎng)期看，企業(yè)增桿率會(huì)大規(guī)模增加。如果今年貸出9萬(wàn)億，這是不可持續(xù)的。中國(guó)有大量?jī)?chǔ)蓄，但股本融資非常少，政策上需要考慮如何讓民間資本更有效地進(jìn)入國(guó)內(nèi)投資。

什么是適度寬松的貨幣政策?需要給它下一個(gè)定義。中國(guó)經(jīng)濟(jì)保8，一年6萬(wàn)億貸款足夠了。中國(guó)這么大的經(jīng)濟(jì)體，需要對(duì)“適度”進(jìn)行量化。市場(chǎng)可能會(huì)低估中國(guó)的消費(fèi)能力和需求，而高估某些產(chǎn)能。意外可能會(huì)出現(xiàn)在大家都沒(méi)想過(guò)的地方。