地方債收益率不高遇冷臉

葉　安

從“眾星拱月”到“無(wú)人問(wèn)津”，地方債的遭遇令人咋舌。

4月3日，我國(guó)首只地方政府債——2009新疆維吾爾自治區(qū)政府債(一期)(下稱“新疆債”)在銀行間和交易所市場(chǎng)首日上市交易。首日上市成交稍顯活躍，兩市共成交近8.4億元，但受到二級(jí)市場(chǎng)收益率反彈影響，新疆債在上市后價(jià)格跌破百元面值。

安徽債在交易所上市3日以來(lái)更是以“零成交”慘淡開(kāi)局。另一方面，3月新增信貸數(shù)據(jù)預(yù)期進(jìn)一步擴(kuò)大，“熱錢”涌動(dòng)，市場(chǎng)“不差錢”。如此反差令市場(chǎng)人士驚詫!為何擁有穩(wěn)定收益的債券得不到資金的青睞?

流動(dòng)性補(bǔ)償不足

國(guó)海證券固定收益證券研究中心楊永光指出，并不能單說(shuō)地方債遇冷，目前整個(gè)債券系統(tǒng)都處于“遇冷”狀態(tài)。而對(duì)于地方債，也確實(shí)存在其獨(dú)特的“制冷因素”。

而他認(rèn)為，這一因素主要是利率上對(duì)流動(dòng)性補(bǔ)償?shù)牟蛔恪钣拦庵赋觯胤絺钠谙逓?年，從市場(chǎng)實(shí)際投資需求來(lái)看，這一期限是比較受歡迎的。因?yàn)槟壳?年期債券市場(chǎng)存量比較少，3年期央票也處于停發(fā)狀態(tài)，而3年期地方債給有配置需要的機(jī)構(gòu)提供了更大的選擇空間，所以市場(chǎng)的需求量較大。

“地方債還是有交易的。不過(guò)由于發(fā)行規(guī)模較小，流動(dòng)性很差，而頭幾期發(fā)行的地方債利率普遍較低，因此，在投資者看來(lái)，就存在流動(dòng)性補(bǔ)償不足的情況，而這一點(diǎn)在地方債的發(fā)行利率上并未體現(xiàn)。”楊永光表示。

中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)信息研究部竺小龍也指出，地方債的收益率較低，對(duì)投資需求有一定影響，而市場(chǎng)收益率的回升，又影響到原持有人的賣出意愿。

“大家對(duì)地方債可能還需要有一個(gè)充分認(rèn)知和定位、接受的過(guò)程。”竺小龍表示，可能有部分投資者尚未認(rèn)清目前所發(fā)行的地方債其實(shí)際是由地方政府為發(fā)行主體、中央財(cái)政變相提供擔(dān)保的債券，基本等同于國(guó)債，這也是為什么地方債的發(fā)行利率與國(guó)債收益率非常接近的原因。“如果投資者以為這是地方政府信用的債券，而利率又這么低，那么他們的投資興趣就會(huì)受到影響。”

竺小龍指出，國(guó)債的換手率也不高，2008年四季度和2009年一季度的季度換手率僅為17％和15％，而且銀行間市場(chǎng)是機(jī)構(gòu)投資者之間大宗交易的批發(fā)型市場(chǎng)，跟股票市場(chǎng)小單、頻繁成交的零售型特征不同。目前，自首只地方債新疆債發(fā)行以來(lái)僅僅不過(guò)幾個(gè)交易日而已，交易清淡并不能說(shuō)明什么問(wèn)題，地方債的流動(dòng)性問(wèn)題還有待更長(zhǎng)時(shí)間的觀察。

地方債作為新的品種，如何在經(jīng)營(yíng)計(jì)劃和投資策略中合理定位和安排，對(duì)于各金融機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，可能還需要有個(gè)過(guò)程。竺小龍認(rèn)為，對(duì)于債券的最主要投資者商業(yè)銀行來(lái)說(shuō)，地方債的發(fā)行規(guī)模不大，即使持有到期也不會(huì)對(duì)經(jīng)營(yíng)有什么影響。而另一主要投資群體的保險(xiǎn)公司，由于剛剛被允許投資地方債，進(jìn)入市場(chǎng)可能還略需時(shí)日。

個(gè)人投資者興趣不高

2009年財(cái)政部代發(fā)的地方政府債，既面向機(jī)構(gòu)投資者，也面向個(gè)人投資者。而對(duì)于個(gè)人投資者來(lái)說(shuō)，地方債的收益率顯然吸引力不足。

“個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者投資的原則不同。”楊永光指出，機(jī)構(gòu)95％以上都是將債券作為配置，用來(lái)持有到期，而且看重地方債的避稅效應(yīng)；對(duì)個(gè)人投資者而言，他們風(fēng)險(xiǎn)偏好比較重，而且在交易所獲利的渠道比一般的機(jī)構(gòu)要多，1.6％～1.7％的收益率肯定是滿足不了個(gè)人的需求。

他認(rèn)為，個(gè)人投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)不是很在意，也比較相信交易所不會(huì)出現(xiàn)償付問(wèn)題，因此對(duì)收益率的要求會(huì)更高。

目前，繼新疆債、安徽債、河南債和四川債發(fā)行后，財(cái)政部又公布了四期地方政府債的發(fā)行計(jì)劃，下周發(fā)行的重慶債、山東債、天津債、遼寧債總量將達(dá)144億元。

“后期利率將會(huì)緩慢走高。”楊永光指出，這主要是受整個(gè)債券市場(chǎng)的影響。另外，投資者對(duì)地方債流動(dòng)n生的認(rèn)識(shí)逐漸明確，對(duì)這部分的補(bǔ)償要求也將逐漸增加。

投資吸引力仍存在

“地方債的發(fā)行對(duì)整個(gè)債市的影響不會(huì)很大。”安信證券固定收益分析師史敏認(rèn)為，3年期是債市需求最旺盛的期限，銀行、保險(xiǎn)和基金都很偏好該段期限的債券品種。從期限來(lái)看，地方政府債券的期限為3年，反而打消了市場(chǎng)之前對(duì)地方債券可能為中長(zhǎng)期債券的顧慮。由于地方債應(yīng)是跨市場(chǎng)發(fā)行，投資者可以在兩個(gè)市場(chǎng)之間進(jìn)行轉(zhuǎn)托管。銀行間市場(chǎng)的主要參與主體是銀行、保險(xiǎn)、信用社和基金等機(jī)構(gòu)投資者。交易所市場(chǎng)的參與者包括個(gè)人投資者以及企業(yè)、基金和保險(xiǎn)等。

雖然幾乎所有的投資者都可投資地方債，但從具體需求來(lái)看，地方債的發(fā)行利率將影響著投資者結(jié)構(gòu)的占比。申銀萬(wàn)國(guó)證券分析師屈慶表示：“銀行和保險(xiǎn)仍將是最主要的投資主體。如果地方債利率十分接近于國(guó)債，則基金的投資需求不是很大，因?yàn)榛鸪钟袊?guó)債的規(guī)模就非常小。”

“地方債券目前主要是銀行在購(gòu)買，銀行比較看好地方債，一方面是因?yàn)榕c國(guó)債有著基本相當(dāng)?shù)男庞玫燃?jí)；另外一方面地方債有免稅的政策，而且作為三年以下的投資期限，不會(huì)占用銀行太多的流動(dòng)性。”史敏稱。屈慶認(rèn)為，由財(cái)政部代辦還本付息，其信用實(shí)際上接近于國(guó)債。與城投債相比較，地方債在信用上明顯占有優(yōu)勢(shì)。

不過(guò)，史敏稱：“城投債盡管風(fēng)險(xiǎn)要大一些，但收益率也要比地方債高。”從長(zhǎng)期持有的角度看，由于地方債的收益率僅僅小幅高于國(guó)債，對(duì)個(gè)人投資者的吸引力不大。現(xiàn)在，6個(gè)月定存的利率為1.98％，3年期定存利率為3.33％，遠(yuǎn)高于3年期地方債的收益率。

分析師認(rèn)為，考慮到較好的流動(dòng)性，與貨幣市場(chǎng)基金相比，個(gè)人投資者倒是可以投資地方債進(jìn)行現(xiàn)金的流動(dòng)性管理。