股指期貨對(duì)我國(guó)股票現(xiàn)貨市場(chǎng)影響的探究

汪夏巍

摘 要：文章闡述了股指期貨推出后對(duì)我國(guó)股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的一般影響，并從我國(guó)股期仿真交易分析股指期貨推出后可能產(chǎn)生的影響。

關(guān)鍵詞：股指期貨 證券市場(chǎng) 股票現(xiàn)貨交易

中圖分類號(hào)：F830.91文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1004-4914（2009）06-065-03

隨著各項(xiàng)法規(guī)條例的相繼出臺(tái)以及中國(guó)金融期貨交易所《中國(guó)金融期貨交易所交易規(guī)則》及其配套實(shí)施細(xì)則的正式發(fā)布，股指期貨的所有實(shí)施細(xì)則已全部出齊。近一年多來，從法規(guī)體系的建立到中金所的具體運(yùn)作，再到跨市場(chǎng)監(jiān)管協(xié)作協(xié)議的簽署，股指期貨的籌備工作一直在穩(wěn)步推進(jìn)。

作為股票現(xiàn)貨市場(chǎng)有利的避險(xiǎn)工具——股指期貨的推出已經(jīng)進(jìn)入實(shí)質(zhì)階段。那么，股指期貨到底何時(shí)推出，推出之后大盤將何去何從？

一、股指期貨推出后對(duì)我國(guó)股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的一般影響

股指期貨推出后將對(duì)股票現(xiàn)貨市場(chǎng)所產(chǎn)生諸多影響。其中，一些有利的影響已被廣泛認(rèn)可，而另一些則引起了爭(zhēng)議。

1.有利影響。

（1）有效地規(guī)避股市的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。在2008年5月10日召開的首屆陸家嘴金融論壇上，中國(guó)國(guó)際金融有限公司總裁朱云來先生指出：我國(guó)現(xiàn)在還是處于單邊的市場(chǎng)，沒有系統(tǒng)性的對(duì)沖機(jī)制。以股指期貨為代表的對(duì)沖機(jī)制的建立，可能對(duì)于一個(gè)穩(wěn)定發(fā)展的證券市場(chǎng)具有非常重要的作用。

中國(guó)股票市場(chǎng)建立至今已經(jīng)發(fā)展了十幾年,市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大,機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍不斷壯大。但是我國(guó)股票市場(chǎng)的交易工具卻沒有得到良好的發(fā)展，目前只能進(jìn)行單一的現(xiàn)貨交易,不允許信用交易和賣空。我國(guó)股票市場(chǎng)金融交易工具單一,現(xiàn)貨市場(chǎng)缺乏風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖機(jī)制，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)較大, 從而導(dǎo)致了市場(chǎng)效率低下,股票的真實(shí)價(jià)值被扭曲，因此股票市場(chǎng)迫切需要金融產(chǎn)品的創(chuàng)新。

股指期貨為我們提供了一種對(duì)沖機(jī)制。開設(shè)股指期貨后，投資者可以通過買賣股指期貨合約間接調(diào)整其投資組的β值來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。因此，股指期貨的開設(shè)能為投資者提供了廉價(jià)而有效的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖機(jī)制與工具，降低投資組合風(fēng)險(xiǎn)，提高投資組合收益。

（2）活躍市場(chǎng)。首先，股指期貨的推出有利于優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)。發(fā)達(dá)國(guó)家證券市場(chǎng)中的主要投資者為機(jī)構(gòu)投資者與投資基金，而我國(guó)市場(chǎng)上機(jī)構(gòu)投資者的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家。這是因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者有著強(qiáng)大的套期保值要求，而中國(guó)股市不能滿足他們的這個(gè)要求。中國(guó)股市不僅系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)很大，而且沒有可以用來有效規(guī)避市場(chǎng)上風(fēng)險(xiǎn)的做空機(jī)制或者對(duì)沖工具，因此機(jī)構(gòu)投資者不敢將大量的資金入市，從而造成二級(jí)市場(chǎng)上資金面吃緊，進(jìn)而影響了市場(chǎng)的融資功能。股指期貨的推出為我們提供了一種有效的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，股指期貨提供了一種風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的可能，即一種將價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)從規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)者轉(zhuǎn)移到意在獲取潛在收益的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者的有效機(jī)制。因此，股指期貨的推出將會(huì)吸引更多機(jī)構(gòu)投資者和投資基金進(jìn)入股市，活躍股票市場(chǎng)。。其次，股指期貨的推出有利于優(yōu)化金融產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。從我國(guó)證券市場(chǎng)建立至今，我國(guó)現(xiàn)貨市場(chǎng)蓬勃發(fā)展，但是金融衍生品的發(fā)展一直滯后于現(xiàn)貨市場(chǎng)的發(fā)展。股指期貨的推出也為其他金融衍生品的推出奠定了基礎(chǔ)。據(jù)了解，首只追蹤滬深300指數(shù)的交易所交易基金 “標(biāo)智滬深300中國(guó)指數(shù)基金”，已于2007年7月17日在香港聯(lián)交所掛牌交易；滬深300ETF成功落戶香港，不僅成為海外市場(chǎng)上首只跟蹤滬深300指數(shù)的ETF產(chǎn)品，也是內(nèi)地具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的指數(shù)首次在海外市場(chǎng)被開發(fā)為ETF產(chǎn)品，并為海外投資者提供了一個(gè)間接投資A股市場(chǎng)的有效途徑。可以預(yù)期的是，股指期貨的推出將帶動(dòng)更多金融衍生產(chǎn)品的出臺(tái)，尤其將推動(dòng)以滬深300指數(shù)為標(biāo)的的金融衍生產(chǎn)品的發(fā)展，我國(guó)股票市場(chǎng)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)將被大大地優(yōu)化，更多更有效的金融產(chǎn)品將吸引更多資金入市，從而活躍市場(chǎng)。

（3）提高二級(jí)市場(chǎng)承接力。中國(guó)股票市場(chǎng)不但系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)很大，而且缺乏有效的做空機(jī)制以及有效的金融衍生產(chǎn)品來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，因此投資者結(jié)構(gòu)很不完善，無法吸引更大量的資金入市，從而造成了二級(jí)市場(chǎng)上的投資能力有限，資金面十分吃緊。隨著海外藍(lán)籌股回歸，國(guó)有股減持等政策相繼出臺(tái)，我國(guó)二級(jí)市場(chǎng)的資金承接力不足的問題越發(fā)突出。正如上文所分析，股指期貨的推出會(huì)優(yōu)化我國(guó)的投資者結(jié)構(gòu)以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，從而吸引更多資金入市，市場(chǎng)規(guī)模將會(huì)增大，市場(chǎng)將更為活躍。因此股指期貨的上市將會(huì)在一定程度上緩解二級(jí)市場(chǎng)資金面不足的問題，提高我國(guó)二級(jí)市場(chǎng)承接能力。

（4）完善證券市場(chǎng)的功能與體系, 增強(qiáng)我國(guó)資本市場(chǎng)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。我國(guó)股票市場(chǎng)缺乏有效的做空機(jī)制和對(duì)沖工具，投資者機(jī)構(gòu)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)一直不健全，這將直接導(dǎo)致市場(chǎng)資金承接力不足，市場(chǎng)效率低下，從而使得市場(chǎng)的資產(chǎn)配置功能無法得到充分的發(fā)揮。股指期貨交易引進(jìn)了雙向交易機(jī)制，能夠大幅度提高資金的利用效率，能夠吸引大資金入市，增加股市規(guī)模，活躍股票市場(chǎng)。衍生品市場(chǎng)的發(fā)展有利于市場(chǎng)功能的充分發(fā)揮，對(duì)于資產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展和健全具有十分重要的作用。

而一國(guó)的金融衍生品市場(chǎng)對(duì)于該國(guó)證券市場(chǎng)的國(guó)際化發(fā)展也是有很大作用的。國(guó)際上的投資者以機(jī)構(gòu)投資者為主，更注重的是回避風(fēng)險(xiǎn)，若沒有股指期貨等金融衍生產(chǎn)品作為風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具，中國(guó)股市的國(guó)際化進(jìn)程將大大放緩步伐。如今，股指期貨已成為國(guó)際市場(chǎng)上最為重要、被運(yùn)用的最為廣泛的投資工具和風(fēng)險(xiǎn)回避手段。股指期貨的推出將促進(jìn)我國(guó)股票市場(chǎng)與國(guó)際接軌。

2股指期貨的爭(zhēng)議之處。

（1）股指期貨影響現(xiàn)貨市場(chǎng)的走向。

一是領(lǐng)先—滯后假說：關(guān)于股票期貨市場(chǎng)和股票現(xiàn)貨市場(chǎng)關(guān)聯(lián)的一大研究便是兩個(gè)市場(chǎng)間的領(lǐng)先—滯后關(guān)系。許多實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)間的價(jià)格變動(dòng)存在著領(lǐng)先或落后的關(guān)系。

Cheung和Ng在1991年對(duì).S&P500指數(shù)期貨與現(xiàn)貨的實(shí)證研究亦指出，指數(shù)期貨領(lǐng)先現(xiàn)貨15~30分鐘。Flemingetal.對(duì)S&P500指數(shù)期貨與現(xiàn)貨的1991年3月至1998年1月的數(shù)據(jù)實(shí)證研究結(jié)果是指數(shù)期貨領(lǐng)先5分鐘。1998年P(guān)izzietal對(duì)S&P500指數(shù)期貨與現(xiàn)貨的實(shí)證研究亦指出3月和6月期貨市場(chǎng)至少領(lǐng)先于現(xiàn)貨市場(chǎng)20分鐘。Hyun-Jung和Ryoo和Graham Smith研究了韓國(guó)股指期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響。他們使用了1996年5月3日至1998年12月底每隔5分鐘交易的數(shù)據(jù)，認(rèn)為兩個(gè)市場(chǎng)互為因果，但是股指期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的領(lǐng)先效果要強(qiáng)很多。

期貨市場(chǎng)領(lǐng)先于現(xiàn)貨市場(chǎng)表明，股指期貨市場(chǎng)對(duì)市場(chǎng)信息的反應(yīng)要比現(xiàn)貨市場(chǎng)更為靈敏和迅速。我們可以做如下的分析：當(dāng)新信息到來時(shí),因?yàn)楣善苯灰椎氖掷m(xù)費(fèi)較高，所需資金成本較高,并且股票交易的程序更為繁復(fù)，需要花費(fèi)更長(zhǎng)的執(zhí)行時(shí)間,因此投資者更愿意在期貨市場(chǎng)上進(jìn)行交易，從而期貨市場(chǎng)的價(jià)格對(duì)信息率先作出了反應(yīng)。而之所以現(xiàn)貨市場(chǎng)存在跟進(jìn)現(xiàn)象,那是因?yàn)槭袌?chǎng)感應(yīng)和套利交易的作用。也正因?yàn)閮蓚€(gè)市場(chǎng)具有如此緊密地聯(lián)系，如果期貨市場(chǎng)上價(jià)格下跌，很容易引起投資者心理恐慌，造成恐慌性拋售，使股票現(xiàn)貨市場(chǎng)大跌。因此有觀點(diǎn)認(rèn)為，期貨市場(chǎng)引領(lǐng)著現(xiàn)貨市場(chǎng)的走向。

二是瀑布理論：1987年10月19日，是歷史上著名的“黑色星期一”，這天，華爾街股市大崩潰，道瓊斯指數(shù)繼上一周末下挫108點(diǎn)之后，當(dāng)天暴跌508點(diǎn)，收于1739點(diǎn)，下跌22.6％，跌幅超過了1929年的大崩潰。引起股市暴跌的原因是多種多樣的，比如美元貶值、利率提高、經(jīng)濟(jì)恐慌、戰(zhàn)爭(zhēng)新聞、股票炒家和其他市場(chǎng)莊家資本不充分等。然而有相當(dāng)一部分的人把它歸罪于股指期貨。在美國(guó)，包括美國(guó)證券交易委員會(huì)、證券交易所在內(nèi)的部分機(jī)構(gòu)認(rèn)為股指期貨交易對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)資金的分流以及其中的投機(jī)和套利活動(dòng)對(duì)股市有負(fù)面作用。當(dāng)時(shí)著名的布蘭迪報(bào)告認(rèn)為，股指期貨加劇了股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的負(fù)面動(dòng)蕩，是1987年10月股災(zāi)的罪魁禍?zhǔn)住Ｔ搱?bào)告并將股指期貨的程序交易引起股市下跌的惡性循環(huán)稱為“瀑布效應(yīng)”，即由于股市下跌，組合避險(xiǎn)者賣出股指期貨以降低持股比例，期貨的賣壓使期約低于理論價(jià)格，亦大幅低于現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格，根據(jù)原理設(shè)計(jì)的計(jì)算機(jī)程序認(rèn)為有套利機(jī)會(huì)，從而買進(jìn)指數(shù)同時(shí)賣出股票，致使現(xiàn)貨市場(chǎng)再度下跌，繼而又觸發(fā)了避險(xiǎn)者賣出期約。如此惡性循環(huán)，終使股市大跌。

（2）股指期貨引起更大波動(dòng)。股指期貨推出后，套利行為和投機(jī)行為將增多，由此將引發(fā)更多的市場(chǎng)波動(dòng)，此外，到期日效應(yīng)也會(huì)造成股市的異常波動(dòng)。

所謂到期日效應(yīng)是指金融衍生品對(duì)現(xiàn)貨股票市場(chǎng)價(jià)格走勢(shì)施加的一種影響，即：臨近股指期貨到期日時(shí)，現(xiàn)貨股票市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)股價(jià)劇烈波動(dòng)和成交量明顯放大的異常現(xiàn)象。這一異常現(xiàn)象可能與市場(chǎng)上投機(jī)者的交易行為有關(guān)。

我們分析一下到期日臨近時(shí)市場(chǎng)上主要的交易者：投機(jī)者的情況。當(dāng)持有的頭寸進(jìn)入到期日時(shí)，如果該投機(jī)者持有的是多頭頭寸，他會(huì)希望期貨市場(chǎng)的最后結(jié)算價(jià)更高；如果持有的是空頭頭寸，則會(huì)希望最后的結(jié)算價(jià)更低。而期貨市場(chǎng)的最后結(jié)算價(jià)是由到期日現(xiàn)貨市場(chǎng)最后兩個(gè)小時(shí)的均價(jià)所決定的，因此為了達(dá)到提高或者壓低最后結(jié)算價(jià)的目的，投機(jī)者（一般都有雄厚的資金實(shí)力）有動(dòng)力，并且有能力在到期日的最后兩個(gè)小時(shí)內(nèi)在現(xiàn)貨市場(chǎng)上拉高或者打壓股價(jià)指數(shù)從而操縱價(jià)格。投機(jī)力量的這種抬高或打壓行為對(duì)股票市場(chǎng)和股指期貨市場(chǎng)造成沖擊，促成了到期日效應(yīng)。

二、從我國(guó)股期仿真交易分析股指期貨推出后可能的影響

1.我國(guó)股指期貨仿真交易簡(jiǎn)介。2006年10月30日，中金所開始滬深300股指期貨的仿真交易活動(dòng)。滬深300股指期貨仿真交易合約如下表所示：

從合約上來看，滬深300股指期貨合約的合約乘數(shù)為300點(diǎn)，以滬深300指數(shù)為4000點(diǎn)計(jì)算，一張合約的市值為120萬元，可見股指期貨的入市的門檻設(shè)置得相對(duì)較高。較高的合約價(jià)值使得抗風(fēng)險(xiǎn)能力差的中小投資者望而卻步，但同時(shí)也可能會(huì)對(duì)股指期貨市場(chǎng)的流動(dòng)性造成一定程度上的影響。因此可以考慮在市場(chǎng)機(jī)制和投資者成熟之后適當(dāng)降低入市門檻。滬深300股指期貨的最小變動(dòng)點(diǎn)位為0.2個(gè)點(diǎn)。最小波動(dòng)價(jià)位是參與交易者的最小收益，如果最小波動(dòng)價(jià)位太小，投機(jī)者會(huì)因?yàn)榭赡塬@得的利潤(rùn)降低而不愿意進(jìn)行交易，進(jìn)而影響市場(chǎng)的流動(dòng)性。滬深300股指期貨合約的合約月份為當(dāng)月、下月及隨后兩個(gè)季月，這也符合國(guó)際慣例。

2.從仿真交易看股指期貨推出后的影響。

（1）對(duì)趨勢(shì)性的影響。首先我們回顧一下滬深300指數(shù)的走勢(shì)，圖1是根據(jù)中金所網(wǎng)站上公布的數(shù)據(jù)所制作的趨勢(shì)圖。

對(duì)照?qǐng)D1我們?cè)俳Y(jié)合IF709期貨合約的表現(xiàn)來進(jìn)行分析。自滬深300指數(shù)上漲之初，IF709期貨合約以高升水姿態(tài)快速展開拉升行情，并率先于5月10日創(chuàng)下高點(diǎn)5475點(diǎn)，其后，雖然現(xiàn)貨指數(shù)持續(xù)了上漲的姿態(tài)，IF709卻展開了大幅的回調(diào)。5月30日滬深股市大跌，滬深300指數(shù)暴跌6.76%。之后滬深300指數(shù)雖然再次出現(xiàn)反彈，并創(chuàng)出新高，但仿真交易市場(chǎng)再未出現(xiàn)新高，并且走勢(shì)極為疲軟，而這種疲軟正好印證了之后的現(xiàn)貨市場(chǎng)走勢(shì)。

股指期貨不但在上升趨勢(shì)中有預(yù)警作用，在下跌過程中同樣會(huì)發(fā)出預(yù)警。我們以2007年中國(guó)股市的幾次大跌為例。2007年4月19日，上證指數(shù)開始了站上3000點(diǎn)后的第一次下跌。當(dāng)日指數(shù)下跌163點(diǎn)，而仿真交易在4月18日已經(jīng)提前發(fā)出預(yù)警信號(hào)，在滬深300指數(shù)上漲20.96點(diǎn)的當(dāng)天，4個(gè)仿真交易合約均以陰線報(bào)收。又如5月30號(hào)，由于印花稅調(diào)整引發(fā)了突如其來的調(diào)整，雖然是非市場(chǎng)因素引起的調(diào)整，但是仿真交易的0707、0709、0712三個(gè)合約還是提前一天出現(xiàn)下跌。此前在5月29日滬深300指數(shù)創(chuàng)下歷史新高4168.53點(diǎn)，但是仿真交易的表現(xiàn)卻十分疲軟。0707合約下跌153點(diǎn)，0709和0712合約均下挫111點(diǎn)。而在現(xiàn)貨市場(chǎng)幾次大跌之時(shí)，期貨市場(chǎng)卻明顯走強(qiáng)，比如10月25日滬深300指數(shù)大跌254.22，而幾個(gè)合約卻以微幅上漲收盤，此后幾天連續(xù)上漲。10月26日開始，滬深300指數(shù)連收四根陽(yáng)線。

綜上所述我們發(fā)現(xiàn)，股指期貨多次在現(xiàn)貨市場(chǎng)發(fā)生逆轉(zhuǎn)時(shí)提前一天表現(xiàn)出來。這不得不讓我們想到了前文中提到的“領(lǐng)先—滯后”假說。有相關(guān)研究表明期指仿真交易對(duì)滬深300指數(shù)具有引導(dǎo)性關(guān)系；現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)新信息產(chǎn)生的反應(yīng)滯后于股指仿真交易約1天時(shí)間。格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)表明仿真交易相對(duì)于滬深300指數(shù)具有領(lǐng)先效應(yīng)，兩者的領(lǐng)先滯后期為1天。在GARCH建模的基礎(chǔ)上，從收益率、波動(dòng)率對(duì)引導(dǎo)關(guān)系的考察中我們可以看到，仿真交易當(dāng)月連續(xù)合約日收益率相對(duì)于滬深300指數(shù)日收益率具有1天的領(lǐng)先關(guān)系。

既然存在了領(lǐng)先滯后現(xiàn)象，是否說明期貨市場(chǎng)在引導(dǎo)現(xiàn)貨市場(chǎng)的走勢(shì)呢？

如前文所述，一般期貨市場(chǎng)領(lǐng)先于期貨市場(chǎng)。產(chǎn)生這種現(xiàn)象是由于期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)的差異性導(dǎo)致的。這種領(lǐng)先—滯后現(xiàn)象正是期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的一種體現(xiàn)，并非人為操縱的結(jié)果。

價(jià)格發(fā)現(xiàn)是股指期貨一個(gè)基本的功能，這種發(fā)現(xiàn)功能是以股票現(xiàn)貨市場(chǎng)為基礎(chǔ)的，并且反映了對(duì)股票現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格走勢(shì)的預(yù)期，它只是反映了價(jià)格走勢(shì)，而并非決定了價(jià)格的走勢(shì)。股指的走勢(shì)在根本上是由該國(guó)家的整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境等基本面因素決定的。根據(jù)我們對(duì)已經(jīng)推出股指期貨的海外市場(chǎng)的分析，股指期貨的上市不會(huì)改變市場(chǎng)原有的趨勢(shì)，現(xiàn)貨市場(chǎng)的走勢(shì)，應(yīng)該主要考慮股指期貨推出時(shí)現(xiàn)貨市場(chǎng)所處的經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及市場(chǎng)的估值水平。

（2）對(duì)波動(dòng)性的影響。有研究選取了2006年11月27日至2007年11月26日期一年間的市場(chǎng)數(shù)據(jù)，采用日收益率標(biāo)準(zhǔn)差作為指標(biāo)對(duì)于股指仿真中的波動(dòng)性進(jìn)行了評(píng)估。日收益率標(biāo)準(zhǔn)差是指過去一段時(shí)期內(nèi)，每日收益率相對(duì)于平均日收益率的偏差幅度的大小。每日收益波動(dòng)越大，它的標(biāo)準(zhǔn)差也越大。研究結(jié)果如表3所示。對(duì)比相關(guān)數(shù)據(jù)可以看到，滬深300指數(shù)各期貨合約標(biāo)準(zhǔn)差約為0.04，在波動(dòng)上遠(yuǎn)高于全球各主要市場(chǎng)的股指期貨。

而全球主要市場(chǎng)的股指期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)的日收益率標(biāo)準(zhǔn)差和現(xiàn)貨指數(shù)日收益率標(biāo)準(zhǔn)差則明顯較小。美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的股指期貨日收益率標(biāo)準(zhǔn)差為1.18%，現(xiàn)貨指數(shù)日收益率標(biāo)準(zhǔn)差為1.19%；巴黎CAC40指數(shù)股指期貨日收益率標(biāo)準(zhǔn)差為1.49%，現(xiàn)貨指數(shù)日收益率標(biāo)準(zhǔn)差1.49%；多倫多指數(shù)股指期貨日收益率標(biāo)準(zhǔn)差為1.16%，現(xiàn)貨指數(shù)日收益率標(biāo)準(zhǔn)差為1.15%；德國(guó)DAX指數(shù)股指期貨日收益率標(biāo)準(zhǔn)差為1.66%，現(xiàn)貨指數(shù)日收益率標(biāo)準(zhǔn)差為1.66%；日經(jīng)225指數(shù)股指期貨日收益率標(biāo)準(zhǔn)差為1.47%，現(xiàn)貨指數(shù)日收益率標(biāo)準(zhǔn)差為1.43%；倫敦金融時(shí)報(bào)100指數(shù)股指期貨日收益率標(biāo)準(zhǔn)差為1.19%，現(xiàn)貨指數(shù)日收益率標(biāo)準(zhǔn)差為1.18%。

前文中已經(jīng)提到，一般市場(chǎng)上，由于投資者在股指期貨推出的初期還沒形成明確的預(yù)期，會(huì)造成短時(shí)間內(nèi)股票市場(chǎng)的波動(dòng)性加大。但我國(guó)還有特殊情況存在。首先，我國(guó)的股權(quán)結(jié)構(gòu)分為流通股和非流通股。其中包括國(guó)有股和法人股在內(nèi)的非流通股，其權(quán)重高達(dá)2/3。由此產(chǎn)生的問題是：無論股指以總市值為權(quán)重或者以流通市值為權(quán)重，由于高比例的非流通股的存在，都無法真實(shí)地反映市場(chǎng)價(jià)格，而事實(shí)上，我國(guó)股市的確存在市盈率估值過高等現(xiàn)象。現(xiàn)在我國(guó)正著手解決這個(gè)問題，推出了股權(quán)分置等方案，將部分非流通股改為流通股，但這是一個(gè)循序漸進(jìn)的過程，其效應(yīng)不會(huì)在短期內(nèi)有所體現(xiàn)。其次，由于我國(guó)沒有做空機(jī)制，股指期貨的一些功能可能無法正常發(fā)揮。比如套期保值者很有可能因?yàn)檎麄€(gè)市場(chǎng)缺乏愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的人而找不到接手的人，從而無法達(dá)成交易，進(jìn)而無法轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致套期保值失敗。最后，我國(guó)股票市場(chǎng)上投資者結(jié)構(gòu)不夠完善，投資者大多為散戶，并且不夠成熟和理性，存在著較為嚴(yán)重的投機(jī)心理和從眾心理，容易造成股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的非理性波動(dòng)。

因此綜上所述，市場(chǎng)的不健全以及投資者的不理性，很有可能使我國(guó)在推出股指期貨后的一段時(shí)間內(nèi)，股票現(xiàn)貨市場(chǎng)出現(xiàn)較大的波動(dòng)性。

三、結(jié)論

筆者認(rèn)為，股指期貨的推出為我國(guó)股票現(xiàn)貨市場(chǎng)提供一種規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的工具；并且能優(yōu)化投資者和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，從而活躍市場(chǎng)，引入更多資金，解決目前我國(guó)二級(jí)市場(chǎng)承接能力不足的問題；股指期貨的推出更有助于完善我國(guó)股票市場(chǎng)的功能和體制，增強(qiáng)我國(guó)股票市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力。

股指期貨的推出不會(huì)改變股票現(xiàn)貨市場(chǎng)走勢(shì)的大方向。股指期貨的推出對(duì)于現(xiàn)貨市場(chǎng)短期走勢(shì)可能會(huì)因地因時(shí)而產(chǎn)生不同的影響，但從長(zhǎng)期來看，現(xiàn)貨市場(chǎng)的走勢(shì)還是依仗本國(guó)的經(jīng)濟(jì)情況等基本面因素。由于價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，股指期貨可能會(huì)提前反映出這個(gè)趨勢(shì)，但是不會(huì)改變整個(gè)趨勢(shì)。股指期貨的推出在短期內(nèi)可能會(huì)造成一定的波動(dòng)，但是從長(zhǎng)期上講，將優(yōu)化股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的信息傳遞和反應(yīng)機(jī)制，因此對(duì)于一個(gè)有效的市場(chǎng)而言，股指期貨的推出不但不會(huì)增加股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性，反而將起到穩(wěn)定現(xiàn)貨市場(chǎng)的作用。然而，在我國(guó)股票市場(chǎng)還不健全，以及投資者還不成熟的情況下，股指期貨的推出有可能帶來較大的波動(dòng)性。

（作者單位：華東師范大學(xué)金融與統(tǒng)計(jì)學(xué)院 上海 200000）

（責(zé)編：若佳）