資產價格現小泡沫

樓繼偉

現在的復蘇，只不過是短期的應對措施帶來的資本市場的回暖。回暖使金融機構收入增加，資本減值壓力劇減，處理問題資產的動力變得不足。問題資產若不處理，二次跳水不是不可能。

近一年來，政府、學界、企業界都在熱論經濟復蘇以及金融市場的發展趨勢，主要是因為此次危機后經濟的復蘇超過了人們的預期。目前，依賴各國政府強大的經濟刺激計劃，股票市場、大宗商品價格迅速回升，企業在經歷恐慌之后也開始回補庫存。

但是，短期的刺激政策很難長期持續，而且效應會遞減。所以，人們在擔心，一旦刺激政策退出，經濟將再次面臨下滑的危險。要解決危機，必須將短期的危機應對措施和長期的改革結合起來，經濟要實現長期可持續發展，仍然面臨著結構調整、防范經濟系統性風險、資源和環境約束等問題。

這場全球金融市場動蕩始于2007年7月份，到2008年9月份急劇惡化，當時美國發生的一系列事件大家都已熟知。金融市場出現恐慌，美國政府被迫迅速出臺多項救助措施，實施了量化寬松的貨幣政策。這是經濟體系在傳統的貨幣傳導機制失效情況之下，中央銀行通過擴張資產負債表，向非銀行金融機構、貨幣市場，甚至企業直接增加基礎貨幣供應的超常規的辦法，因此，創造了大量的、廉價的流動性。這么多流動性并沒有流入實體經濟，而是在金融市場和金融體系內部循環，推動股市、大宗商品等資產價格上漲。

我們認為，目前資產價格的上漲，已經在一定程度上脫離了實體經濟的實際情況，似乎出現了一個小的泡沫。而資本市場的回暖，使得金融機構收入增加，資本減值的壓力卻劇減，處理問題資產的動力變得不足，其在政治和商業層面都失去了動力。

當前，華爾街豐厚的利潤大部分都來自于交易收入，與借貸無關。所以，信貸市場依然低迷，資產證券化和杠桿融資市場仍然陷入停頓，金融體系的造血功能仍舊沒有恢復。

因此，現在的復蘇，只不過是通過大幅度增加政府支出，來代替私人投資以及私人消費的下滑，而造成危機的根本問題并沒有得到解決。反之，刺激政策的效力卻正在逐步遞減。首先，財政赤字不能無限增加。其次，利率已經趨于零，貨幣乘數迅速縮小。也就是說，再繼續擴張央行的資產負債表，也推動不了貨幣供應量。再次，資產泡沫形成了，到一定程度還會再破裂，光靠政策刺激換來的不可持續增長的基礎，反而會損害貨幣的價值基礎。

2008年年初的時候，IMF(國際貨幣基金組織)分析說，美國不良資產有2.2萬億需要處理，現在差不多過去一年了，還有1萬多億似乎被淡忘了，好像已經不是問題了，再也不提起了。當時，雷曼倒閉之后一周，就提出了怎么處理這些不良資產，現在似乎也被遺忘了。

但是，這些問題是要處理的，如果不處理，很多人認為的二次跳水不是不可能。因為，短期政策措施是不穩固的，實體經濟的情況和金融市場的發展是脫節的。上世紀80年代末美國儲貸協會發生危機，美國成立了資產重組管理公司(RTC)，負責對儲貸協會進行重組、清理。上世紀90年代中國政府借鑒美國RTC的做法，下了很大決心成立4大資產管理公司，負責處理4大銀行的不良資產。

妥善處理金融機構的問題資產，才能夠根本上恢復金融體系的健康，RTC的經驗、中國金融改革的經驗都可以借鑒。