市場時機選擇理論在我國證券市場的適應性研究

商金梅　劉　艷

摘要：作為一個新興的證券市場，我國股票市場存在著眾多非理性行為，利用傳統的融資理論已難以在我國企業融資問題的研究上取得突破。因此，引入和借鑒行為財務理論中的市場時機選擇理論，并對其在我國證券市場的適應性作出了探討。

關鍵詞：市場時機選擇；證券市場

中圖分類號：F830.91文獻標識碼：A文章編號：1672-3198(2009)10-0132-02

1市場時機選擇理論

(1)市場時機選擇理論的基礎——行為財務學。

現代標準財務理論以有效市場假說作為其研究基礎，并一度占據了融資理論研究的統治地位。但近年來隨著大量實證研究中發現的市場異常現象表明，證券市場存在許多與有效市場假說相背離的現象，包括市場對信息的反應不足和反應過度、時間效應、羊群效應等，這使傳統財務學研究受到很大沖擊，并促使行為財務學的興起。從1991年至今，西方財務學界開始引入行為財務學理論，在放寬有效市場和理性人假設的基礎上，對企業的融資行為進行研究。行為財務理論關注資本市場與條件對企業融資決策的影響，即企業與資本市場的博弈。

(2)市場時機選擇理論。

企業融資的市場時機選擇理論是建立在行為財務學基礎上的，它隱含的一個重要的假設就是認為公司經理人較投資者更為理性。市場時機選擇(Market Timing)理論認為，如果股票市場的非理性而管理者理性并致力于公司真實價值的最大化，那么當股票被高估時，管理者應利用投資者的這種非理性狂熱時機發行更多的股票，而當股票被低估時，管理者應回購股票(Stein，1996)。由于套利限制使得市場對公司股票價格的估價存在著錯誤，而公司經理人則利用了市場的錯誤選擇不同的融資方式從而以較低的成本籌集資金。

2市場時機選擇理論在我國的適應性

2.1我國證券市場現狀滿足市場時機選擇理論假設

(1)股票誤價普遍存在。

由于中國證券市場尚處于初級階段，上市公司股價在很大程度上受到政策環境和供求關系的影響，而不僅僅取決于公司的財務狀況，經營業績和分配政策，且存在著明顯的套利限制，因此上市公司的股票存在著被“誤價”的可能性很大。大量關于我國證券市場有效性的實證文獻證明，我國證券市場遠未達到半強式有效。其中吳世農(1996)；張人驥和朱平方(1998)等，沈藝峰和吳世農(1999)的研究認為，中國證券市場僅達到弱式有效。而戴國強(1999)、張亦春和周穎剛(2001)等人的研究則認為，中國證券市場未達到弱式有效狀態。陳小悅、孫愛軍(2000)，陳浪南、屈文洲，阮濤、林少宮(2000)和李和金、李湛(2000)等人的文獻研究結果證明，在中國股市CAPM模型基本是不適用的，系數與證券收益之間不存在顯著的線性關系。這些研究說明我國證券市場還遠未達到半強式有效，股票的價格并不總是反應股票的真實價值。

(2)信息不對稱。

從我國證券市場的發展現狀來看，證券市場仍存在著明顯的信息不對稱問題。首先上市公司的信息披露還遠未達到及時和準確，上市公司的定期報告的披露往往滯后于市場反應。市場的價格傳遞機制未能達到半強式市場的水平，存在著大量的內幕交易，并且機構投資者發展滯后。相對于普通投資者上市公司大股東和管理者具有明顯的信息優勢，而機構投資者和大戶掌握的信息雖然較多，但他們并不會迅速將信息傳遞給一般的投資者。

(3)流通股股價被系統性高估。

泰勒(Thaler，1999)指出，制度對投資者心理和行為的重要性在于制度能夠直接導致心理和行為偏差，可以說制度與行為和心理是相互推動和相互依賴的關系。錯誤、缺失的制度本身就是市場中的一種噪音源，是導致市場波動和風險增大的根源。在中國股票市場，上市公司的股票被人為的劃分為流通股與非流通股，在這種制度安排下由于流通股具有較高的流動性，流通股票的持有者可以較容易的將未來收益轉為現時收益，因此流通股具有比非流通股更高的市場價值。此外由于中國股市處于發展初期階段，市場對股票供求關系的不平衡導致流通股的價格進一步的被抬高，從而導致我國上市公司流通股股價存在系統性高估的現象。

(4)管理者比個人投資者更為理性。

在中國證券市場中，上市公司管理者不但比投資者掌握了更多的信息，而且上市公司管理者比個人投資者具有更高的知識水平和財務經驗，因此上市公司管理人員在進行決策時會比投資者更為理性。李心丹(2002)的研究對中國證券市場個人投資者進行了問卷調查，發現中國個人證券投資者的交易行為存在著典型的有限理性行為特征。主要表現在投資者在證券投資行為中存在著“政策依賴性偏差”、“過度自信”、“損失厭惡”、“處置效應”“過度恐懼”“保守性偏差”“暴富心理”等多種認知偏差。楊忻(2004)等人的研究發現個人投資者在羊群效應上的表現明顯，說明個人投資者存在著非理性的投資行為。

綜合我國證券市場現有的發展狀況及制度背景，我國證券市場的現狀與Myers所提出的優序融資理論中的假設前提不符，而似乎更符合市場時機選擇理論的假設。優序融資理論往往只有在市場對公司股票不存在誤價的情況下才會實現，通常情況下公司的股價往往會被市場高估或低估，我國證券市場的發展尚處于初級階段，存在著明顯的內幕交易和信息不對稱的現象，大量的個人投資者也使得證券市場經常出現異常的波動，所以從這個角度上看，市場時機選擇理論在我國是具有一定的適應性的。

2.2我國企業融資中市場時機行為顯著

湯勝(2006)研究結果發現，就整體市場而言，市場整體的股權再融資比例與市場的整體值呈顯著的正相關關系，說明當市場行情向好、上市公司平均股價水平較高時，更多的公司進行了股權再融資。而對于個別上市公司，研究發現上市公司傾向于在高值、高市場回報和高換手率的期間進行股權再融資，而這段時期公司的股票價格往往存在著被高估的情況。因此在融資后公司的值出現了一定程度的下降，并且低于其他合資，但未進行股權再融資的上市公司，說明上市公司進行股權再融資時存在著時機選擇的行為。王正位，朱武祥(2007)實證研究發現，市場高漲時，會有更多的申請再融資；申請再融資的公司市場時機適合時融資規模更大，進一步分析發現，無論是申請再融資公司的數量還是再融資規模，市場時機都包括了兩部分，一是基于股價的時機，二是基于再融資管制政策的時機。趙靜(2007)通過理論模型討論基于市場時機選擇的上市公司股權融資偏好利益動因，發現我國上市公司選擇在股票價格偏高的市場時機進行股權融資，將會得到更高的財富增值。

3結論

我國股票市場價格普遍高估的現狀、股權設置二元結構下的股票定價差異及其信息不對稱的資本市場融資條件更為符合財務行為學中的理論假設，另外，隨著越來越多針對上市公司是否存在融資時機選擇行為的實證研究的出現，市場時機選擇理論已成為與權衡理論、優序融資理論并行的三大融資理論，在我國特定的市場和制度背景下，企業進行各項財務決策的基礎往往與傳統財務理論的假設前提不符，市場時機選擇理論在一定程度上能對我國企業的融資行為提供更合理的解釋。因此，引入和借鑒市場時機選擇理論對我國企業，尤其是上市公司的融資行為進行研究，有利于拓展我國企業融資行為的研究視角。