由“三元悖論”探討我國的外匯占款

黃劍鋒

摘要：“三元悖論”理論揭示了開放條件下經濟體系內部制度選擇之間的矛盾，即貨幣政策獨立性、匯率穩定性、資本自由流動性三者的不可兼得。這說明宏觀調控當局面臨多重相互交織、相互矛盾的目標時必須有所取舍，這種取舍需要針對本國的現實狀況。以三元悖論理論為基礎，結合當前中國貨幣方面存在的一系列問題，探討宏觀調控方如何通過使用和調整外匯占款這一環節與對策，來實現對中國當前貨幣政策的改革和優化。

關鍵詞：三元悖論；外匯占款；貨幣政策

中圖分類號：F832.63文獻標識碼：A文章編號：1672-3198(2009)10-0146-02

美國經濟學家克魯格曼在20世紀60年代提出了的“三元悖論”理論表明：一個國家在經濟金融開放中在固定匯率制下，如果選擇資本的自由流動，則必須放棄貨幣政策的獨立性。這一政策雖然能很好地保持匯率的穩定，但是貨幣當局失去了運用貨幣政策調控國內總需求以及取得宏觀經濟穩定的能力。并且容易受到匯率投機的沖擊進而引發貨幣危機。如果選擇資本的自由流動和貨幣政策的獨立性，就必須放棄匯率的穩定。

我國1994年對匯率制度進行了重要改革，實行了有管理的浮動匯率制度，但事實上還是在努力維持匯率的穩定；同時，我國一直強調中央銀行對宏觀經濟調控和貨幣政策的調整。可以說，在理論上我國選擇了匯率穩定和貨幣政策獨立。對資本流動嚴格控制。這樣可以避免國際資本市場對國內利率的影響，降低匯率風險。但在現實中我國的結售匯制度使資本流動呈現單向自由化，即人民銀行的外匯儲備增長是以人民幣等值投放為代價的。隨著我國經濟發展和國際收支的“雙順差”，實施這一政策組合的成本越來越大，外匯儲備增長成為本幣投放的主要閘門，貨幣政策的獨立性已經嚴重削弱。也就是說，我國當前事實上被迫實行了匯率穩定和資本單向自由流動(流人)的政策組合。這一組合造成了基礎貨幣通過外匯占款大量被動投放。在開放型經濟中，外匯市場運行與整個經濟運行的聯系是十分密切的。一方面，外匯市場的波動能夠影響到經濟運行狀況和趨勢；另一方面，經濟的總體運行狀況在很大程度上決定了外匯市場的波動趨勢。為了實現預定的宏觀政策目標，中央銀行可以通過干預外匯市場走勢來間接地影響整體經濟狀況。因此中央銀行在外匯市場上的干預行為就具有比較強烈的宏觀政策意義。

1外匯占款對貨幣供應量的影響

外匯儲備增長造成中央銀行外匯占款的相應增加。根據國際收支貨幣分析法，我們得出：MS=D+R，其中MS是貨幣供給，D是一國國內基礎貨幣(國內信貸)，R為一國來源國外的基礎貨幣(外匯儲備)。

在貨幣供給既定的條件下，外匯儲備增加，那么國內信貸必然收縮，但是另一方面，由于我國外匯儲備的增加是由于中央銀行投放基礎貨幣在外匯市場上購買回來，這就形成R增加，D也增加的情況(以外匯占款形式)。如果央行放任R增加。D也增加，那么貨幣供應量MS也將成倍增長，其后果是可想而知的。為了減輕外匯占款貨幣投放對通脹的壓力，控制貨幣發行，央行一方面通過收回商業銀行再貸款，辦理特種存款，發行中央銀行融資債券等方式進行對沖操作，另一方面，壓縮財政和信貸渠道的貨幣發行。這樣做雖然控制住了貨幣投放的數量，但同時也造成了貨幣結構的變化。一方面外匯占款的數額因外匯儲備的劇增而增加，另一方面國家實行了類似于“沖銷”的緊縮國內貨幣的措施，使得人民幣投放總量的增長在預定計劃之內，但基礎貨幣中，外匯占款這一部分的比例急劇升高，改變了基礎貨幣的投放結構，也就改變了基礎貨幣的投放方式。這意味著由原先中央銀行吞吐基礎貨幣的渠道。即在財政透支、對專業銀行貸款方式的基礎上增加了人民幣外匯占款的渠道。至8006年6月。外匯占款人民幣擠掉了國內信貸80000多億元。據有關分析。因外匯占款發行擠占正常的財政信貸槊道貨幣發行，使占國民經濟大約60％的國有經濟和很多落后地區的經濟建設喪失了基本資金來源。而且隨著外匯儲備規模的進一步擴大，央行進行對沖操作的余地越來越小，難度越來越大。

2外匯占款增加對央行貨幣調控的影響

2.1貨幣供給內生性增加

在封閉經濟中，基礎貨幣的投放可由中央銀行較獨立地決定。而在開放經濟條件下，國際收支的變動對基礎貨幣的影響卻是中央銀行所不能獨立決定的。自從匯率并軌以來，中國的貨幣政策就失去了自主性，變成了主要受控于國際收支的“被動積極型”貨幣政策。之所以這么說，在于目前央行基礎貨幣的投放渠道中，外匯占款發行變成極其重要的渠道。目前的人民幣匯率形成機制下，凈出口和外資凈流入最終會體現為外匯市場上的外匯供給，而中央銀行是一定出面釋放人民幣以收購這些外匯的，概括起來，就是目前外匯市場的供給無條件。需求有條件，央行是最終的市場出清者。

在這種情況下，由于外貿的逆順差不是由央行可以決定的，外資流入中國的規模也不是央行所能控制的，結果央行的基礎貨幣投放就順理成章地也接近于央行所不能控制，因此央行的貨幣政策在決策層面喪失了獨立性，在執行層面也基本喪失了獨立性。當經常項目和資本項目出現凈順差時，中央銀行的外匯儲備增加，基礎貨幣投放、貨幣供應量增加；反之，當經常項目和資本項目出現凈逆差時，中央銀行的外匯儲備減少，基礎貨幣投放中的外匯占款減少，貨幣供應量減少。對于國際收支，中央銀行己基本不能直接控制。國際收支的變動主要取決于國民收入水平、進出口狀況和資本流動情況。中央銀行只能通過利率、匯率來間接影響進出口和資本流動，從而間接影響國際收支。

2.2貨幣政策目標增加

在開放經濟條件下，中央銀行的貨幣政策目標應該包括國際收支均衡。但是自1994年外匯體制改革以來，中央銀行面臨雙重困境，要么讓人民幣升值，國內企業及外貿部門的國際競爭力大為削弱，要么使國內外匯儲備激增，增加基礎貨幣投放，國內信貸快速增長，導致貨幣的超量發行，出現通貨膨脹。

由于我國目前實行的是在資本管制下的有管理的浮動匯率制，中央銀行為了穩定經濟，不得不干預外匯市場。當外匯儲備增加，為了避免外匯供過于求，導致本幣升值，進一步影響本國國際競爭力，中央銀行必須在外匯市場上使用公開市場業務等對沖操作，大量購買外匯，結果是基礎貨幣增加，貨幣供應增加。例如80年代的日本，面臨同中國一樣的問題。1985年日元對美元升值了4倍，日本經濟過熱，銀行在低利率的情況下大量放貸，房地產市場、股市出現了泡沫，也為日后日本經濟持續低迷埋下了伏筆。由此我們也看到了中央銀行不能放棄對外匯市場的干預，任憑人民幣升值，也不能在干預了外匯市場后，讓經濟出現無序膨脹。

2.3外匯儲備激增。貨幣供應增加，通貨膨脹壓力增大

在目前的匯率機制下，外匯的供大于求造成外匯占款的增加，進而是外匯儲備的激增。在一個追求出口創匯能

力而不是按比較利益原則和追求出口效益的國度中，在地方政府片面追求高速度，而國內人民幣資金難以獲得之下，通過大規模和毫不比較地引進外資，曲線取得人民幣資金的情況下，出現了所謂的“貨幣替代”的現象(在我國現行結售匯制度下，銀行對企業的結匯渠道是暢通無阻的，企業結匯所得人民幣資金的運用不受信貸規模、貸款投向的約束。因此，企業就會借吸引外商直接投資的渠道獲取資金)。這樣，外匯儲備必然大幅增加。外匯占款也將隨之增加。在我國現行的經濟體制下，外匯占款的大幅增加必將使得基礎貨幣面臨著高速增長的壓力，通貨膨脹壓力進一步增大。

3一些相關的政策與建議

3.1加快外匯管理體制改革，適當放開匯率波動幅度

加強資本項目的管理，保證貨幣政策的獨立性和匯率穩定。在目前我國經濟體制尚不完善的條件下，貨幣政策的獨立性和匯率穩定比資本自由流動更為重要，因此有必要對資本項目下人民幣自由兌換持更謹慎態度，以有效管理國際游資在我國的流動，防止其對我國經濟的沖擊及有可能造成的貨幣危機。

改革結售匯制度，增加中央銀行在外匯市場的主動性。首先，允許企業保留一定比例的外匯收入，并根據不同時期國際收支和國內經濟的情況靈活調整這一比例，防止外匯風險過于集中在央行。其次，繼續放寬對內地居民和企業購買外匯的限制，擴大結售匯的參與者范圍和銀行間外匯市場的覆蓋面。這樣有助于改善外匯市場的供求關系，增強央行對外匯調控的主動性，弱化資本流動對貨幣政策獨立性的沖擊。

3.2拓寬基礎貨幣的投放渠道

(1)積極推動票據市場的發展。

在當前中國的客觀情況下，應當大力調整社會信用秩序，嚴格結算支付制度，充分利用商業銀行的信用和管理能力，提高商業銀行開展票據貼現業務的積極性，支持中小企業發展，同時也減輕銀行過重的承兌壓力。

(2)加強本幣公開市場操作與外匯市場的協調。

我國中央銀行的公開市場業務雖然己于1996年4月9日正式啟動。但還很不完善，規模較小，還不足以在對沖外匯占款中占有重要的位置，今后要進一步培育和健全國債一級、二級市場，增加國債的種類，為公開市場業務的大面積操作創造條件。首先，要大力發展公開市場業務操作。公開市場業務是發達國家最主要的宏觀金融調控工具，而公開市場業務的開展需要較為完善、發達的銀行間債券市場作基礎，因此應當提高銀行間債券市場的市場化程度，按市場規律發展市場。不斷完善債券市場制度建設，嚴格監管和執法。其次，中央銀行在外匯市場上為了穩定市場而進行的操作，同時也會影響到市場上的貨幣供應關系。其發生作用的機理與中央銀行在國債等公開市場上進行操作而對貨幣供應量形成的影響是基本一致的。因此，需要全面把握中央銀行在國債市場和外匯市場上進行操作對宏觀金融運行，尤其是貨幣供應量的影響，并協調二者共同為宏觀金融調控的總體目標服務。