上市公司融資偏好研究

張　霞

摘要：分析上市公司融資偏好產生的原因和影響，對于優化中國上市公司的資本結構，提高資源配置效率無疑具有重要的意義。主要分析了我國上市公司股權融資偏好的成因及其影響，并提出規范與完善我國上市公司融資結構的建議。

關鍵詞：上市公司；融資偏好；建議

中圖分類號：F83

文獻標識碼：A

文章編號：1672—3198(2009)11—0164－01

1當前我國上市公司融資結構現狀

1、1我國上市公司的融資結構

根據現代資本結構理論，在有效的市場條件下，由于“信號效應”和負債的抵稅作用，債權融資方式相對于股權融資方式而言對企業更為有利。在西方發達國家中，企業在選擇融資方式的時一般都遵循所謂的“啄食順序理論”，即企業融資遵循內部融資優于債權融資、債權融資優于股權融資的融資順序，但是我國的股權融資結構和融資順序與西方發達國家恰好相反，融資順序表現為股權融資、短期債務融資、長期債務融資和內部融資，即我國上市公司的融資順序與現代資本結構理論關于融資優序原則存在明顯的沖突。

1、2我國上市公司的股權結構現狀

我國的國有企業改革，是在國有企業公司化框架下進行的，按照這一改革框架，大批國有企業進行了股份制改造，在當時特定的歷史時期，國家對股份公司的所有權按照所有者的性質進行了劃分，分為國家股、法人股和社會公眾股，國家股和國有法人股都屬于國有股權。國家對國有股和法人股有明確的規定，即要保證國家股和法人股的控股地位。為保持上市公司的國家控制權，做出了國有股暫不上市流通的初始制度安排。這種制度安排在保證國有股控股地位的同時，也造成了中國股市的二元結構，即純粹市場化的流通股市場和非市場化的國有股市場。

2上市公司偏好股權融資的原因

2、1我國上市公司偏向股權融資的內部原因是公司治理機制不合理

(1)機構投資者的消極行為，使其在促進公司治理中的積極功能失靈。

理論研究和現實經驗都表明：發展機構投資者，并不一定就有助于市場的穩定和上市公司治理結構的完善。事實上，我國證券市場發展史中多起股票操縱案以及市場屢禁不止的“坐莊”現象，都是機構投資者所為。

(2)“內部人控制”現象嚴重。

“內部人控制”是企業內部治理機制不健全的集中體現。所謂內部人控制，是指在所有權與經營權兩權分離的現代公司中，當出資者不能有效地對經理人的行為進行有效的監控時，后者就有可能利用這種控制權謀取個人和小集團利益，損害全體股東和債權人的利益。

2、2我國上市公司偏向股權融資的外部原因是資本市場發展不完善

(1)監管制度不健全。

由于我國證券市場還處于起步和發展階段，我國的證券監督機構在上市公司信息披露監管方面的制度建設還不夠，導致法律法規建設不完善、發現問題不夠及時，處罰不力等問題。我國目前對配股資格的審批是以上市公司過去經營業績為依據的，而不是以新的投資項目的收益率為依據。上市公司對配股資金的使用也有較大的隨意性。而采用長期負債方式，無論是向銀行借款或發行債券，其主要依據是新項目的預期收益率，對其投資項目的審查較嚴格，其資金投向的約束有較強的剛性。在這種情況下，上市公司顯然更樂意采用股權融資方式。

(2)融資結構不完善。

從現實情況來看，我國資本市場的發展存在著結構失衡現象。一方面，在股票市場和國債市場迅速發展和規模急劇擴張的同時，我國企業債券市場卻沒有得到應有的發展，而且企業債券發行市場的發行規模較小，使企業債券市場的發展受到了一定程度的限制。另一方面，由于我國商業銀行的功能尚未完善，而長期貸款的風險又較大，使得金融機構并不偏好長期貸款。這兩個因素導致債權融資的渠道不暢，上市公司在資本市場上只有選擇配股的方式進行融資活動，從而影響其融資能力的發揮和資本結構的優化。

3我國上市公司股權融資偏好的負面效應

眾多的研究表明，由于中國上市公司偏好股權融資，而忽視債務融資，這種不正常的融資模式對企業經營產生了多方面的消極影響，突出表現在以下幾個方面：

3、1影響投資者的利益與長期投資積極性

在股票供不應求的發展階段，上市公司強烈的股權融資偏好滿足了投資者對股票的需求，在短期內為投資者提供了獲取較快投機收益的可能。但由于這種偏好并不符合上市公司股東利益最大化的要求，再加上濫用資本的行為及由此造成的資本使用效率低下，必然影響公司的盈利，從而影響國有股本的保值、增值，影響公眾投資的回報，從而打擊其投資的積極性。一些上市公司從股市上募集的資金，并沒有全用在自身業務經營上，相當一部分被大股東無償占用。

3、2資本使用效率不高

上市公司感到可以很輕松地融資，股本擴張對上市公司經營者也不構成額外的壓力，因此許多上市公司募股資金都沒有好好利用。從很多公司的年報中我們看到，不少上市公司把資金投到自己根本不熟悉、與主業毫不相關的產業中。在項目環境發生變化后，又隨意地變更投資方向。還有相當數量的上市公司把通過發行股票、配股、增發募集的大量資金，直接或間接地投入到證券市場，參與股市的投機炒作，獲取投資收益，彌補主業的不足。從上市公司角度我們看到，募集資金沒有按照招股說明書的承諾投向相應項目，使得資金沒有真正發揮其功能。

4我國上市公司融資問題的治理對策

4、1優化資本結構，適當放寬債券的發行條件

債券融資不僅具有抵稅作用，具有財務杠桿效應，還能夠減少由于所有權和經營權分離而產生的代理成本。相反，股權融資除了股東要求高于債券融資的報酬率外，還向市場傳遞了不好的信號。因此，應改變“重權輕債”的思想，適當放寬債券發行的審批條件，拓寬公司的融資渠道，為企業優化資本結構提供更好的外部環境。

現有規定要求企業所募資金的投向符合國家產業政策和發行審批機關批準的用途。這一方面有利于國家實行產業政策與經濟結構調整；另一方面卻使企業債券市場成為國家實現自身意圖的直接工具，從而抑制了企業債券市場的發展。這使得市場失去了有助提升資金使用效率的投資機會。因此，只要有確實可行且有穩定回報作為保障的項目，就應該積極為企業發行債券創造條件。

4、2切實提高上市公司內源融資能力

改變上市公司偏好外源融資的現狀，提高上市公司內源融資的能力，這是符合優序融資理論的。這就需要上市公司加強自身管理，發展公司主營業務，不斷提高其核心競爭力，提高資金使用效率，從而提升公司的業績水平和盈利能力，以提高公司的內源融資能力。但過高的盈利留存度可能不利于督促和激勵企業經理人的工作，導致低效的投資行為。因此企業的股東必須與其經理人進行談判以確定適合于本企業的最佳的利潤留存度，既能在一定程度上保證企業的資金需要也能滿足投資者的紅利要求，促使企業經理人有效地工作。

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