央行貨幣政策被美元綁架？

張　濤

如果美聯儲率先開始退出“量化寬松”的貨幣政策，對新興市場經濟的復蘇來說，是個重要的變量。

在倫敦召開的G20財長和央行行長會議對貨幣政策走向的定調，引起了市場的高度關注。9月5日，G20財長和央行行長在會后的一份公報中表示，各國同意繼續采取措施刺激經濟以保證全球經濟持續復蘇和增長；與此同時，會議同意在經濟復蘇得到確定后，以透明和可靠的進程退出大規模經濟刺激計劃。

在復蘇的關鍵時期和如此重要的會議上，主要國家提出今后要以“透明和可靠”的方式退出刺激計劃，意味著各國現在已經開始考慮“定量寬松”貨幣政策的退出時機和退出方式的問題了。一旦經濟復蘇達到預期的程度，退出機制便將開始，全球經濟運轉也將因此而改變。而在筆者看來，由于復蘇的進程不同，各國退出“定量寬松”貨幣政策的時點也將出現先后之分；美國有望在今年年底前便開始著手退出“量化寬松”的貨幣政策，這很可能會帶動近期美元匯率的觸底反彈。

全球金融市場

依然看“美元老夫”臉色

全球主要經濟體上半年經濟數據最近已陸續公布完畢。伴隨中美經濟的強勁反彈，德、法、日三國經濟增長率的由負轉正，似乎預示著延續近兩年的金融危機正在落幕。美聯儲在其8月份貨幣會議聲明中，已將未來美國經濟的描述由此前的收縮轉為了平穩，但目前的經濟增長究竟是可持續復蘇的一部分，還是各國政府公共干預(財政刺激和貨幣投放)的短期效應，卻仍存爭議。由此，對于后期的調控思路，全球貨幣當局均采取邊走邊看的“微調策略”，而美聯儲無疑是最重要的風向標。

美聯儲日前就宣布將購買美國長期國債計劃和定期資產，支持證券貸款工具(TALF)中大多數貸款項目的期限分別延長至今年10月底和明年3月底，并且開始小幅修復前期快速擴張的資產負債表(美聯儲的負債總額已由年初的2.22萬億回落至目前的1.97萬億，縮減幅度為11.26％)；中國央行則在《二季度貨幣政策報告》中首次明確“注重運用市場化手段進行動態微調”，而周小川則在中美經濟戰略對話期間表示，美聯儲的政策取向是中國貨幣政策方向調整的重要參考。由此可見，美聯儲作為此次危機中最為重要的經濟推手(全球經濟出現明顯好轉確實也是在今年3月份美聯儲宣布實施非常規貨幣手段之后)，又一次被委以重任。

但此次危機中的一個新情況是超，出大家預期的，即雖然各國均采取微調策略，但正如在危機解救過程中全球聯手形成的巨大合力一樣(此種合力應該是經濟超預期復蘇的重要原因)，如今這種合力正在對剛剛恢復元氣的金融市場產生復雜的影響，近期全球股市的深度調整也應該主要源于此點，其中，中國股市最為明顯。

美國率先退出“量化寬松”的底氣，來源于近期美國經濟明顯的復蘇趨勢。目前，美國樓市回穩的趨勢已經很明確——7月份，占全國房屋成交量八成以上的舊房銷量，已連續4個月上漲；標普20大城市樓價指數至6月份也出現連續兩月的上漲，為3年來首見。非農就業人數的減少數量已經從此前的70萬人下降到8月份的22萬人，顯示美國就業市場狀況在逐漸恢復，這對消費增長意義重大。8月份美國制造業活動指數破50大關，標志美國制造業結束了長達19個月的衰退，開始進入上升階段。從經濟的諸多領域發展情況來看，美國的經濟指標近幾個月處于回升之中，因此在第三季度美國經濟就可能結束衰退而出現正增長。

美國此輪貨幣政策的寬松程度是史無前例的，最突出的表現是美聯儲通過印鈔來購買國債和各類資產抵押債券的“量化寬松”政策。在經濟低迷期，這種大量釋放基礎貨幣來直接入市購買資產的行為，會壓低國債、抵押貸款等產品的收益率，從而刺激經濟活動。但隨著經濟復蘇的持續，貨幣周轉就會明顯加速，再加上此前基礎貨幣的大量增發，社會流動性泛濫成災將帶來極大的通脹風險。這也是美聯儲目前考慮退出“量化寬松”政策的主因。

實際上，早在上月12日議息會議后公布的一份貨幣政策公開聲明中，美聯儲就已適度表達了將擇機采取退出“量化寬松”政策的意愿——美聯儲承諾如果必要，將對信用和流動性項目進行調整，以監控美聯儲資產負債的規模和結構；并在當次會議后決定放緩國債采購的步伐。更早的時候，美聯儲曾于6月25日宣布，將對發放信貸的工具做出調整，以便淡出“量化寬松”；7月末，美聯儲主席伯南克曾撰文稱，可以通過向準備金賬戶支付利息等多種措施來控制流動性。這些情況，都驗證了美聯儲在經濟復蘇期控制流動性的愿望；但鑒于經濟回穩的根基尚不穩同，美聯儲目前暫沒有開始退出“量化寬松”。不過，如果三季度美國GDP轉正，經濟情勢繼續得以好轉，美聯儲就很可能在年底前開始退出“量化寬松”了，具體表現為縮減國債、各類資產抵押債券的采購規模等。

因此，正如芝加哥大學教授克魯斯內爾所言：“擺脫金融危機就像擺脫尷尬的社交聚會一樣：正確地退出非常關鍵。”對于投資者而言，在經濟復蘇態勢確立之后，政策層面也正在發生微變之時，需要調整后期資產配置的策略，以及在對未來經濟走勢預判的前提下，需要調整資金擺布格局。日前有報告顯示近兩周(8月23日～9月5日)是2009年以來流入美國市場資金量最大的兩周，共計流入120億美元，相應投資中國市場的基金則呈現流出態勢，而且還有報道稱中投公司正準備根據美國聯邦政府推出的公私合營投資計劃(PPIP)，購買至多20億美元的美國抵押貸款不良資產；如果再結合剛剛公布的外國機構持有的美國國債情況(截至6月末中國持有美國國債7764億美元，較5月的8015億美元持有量，減少了251億美元，減持幅度超過3％，而美元資產的安全則是今年中美經濟與戰略對話的重要議題)，由此可見，伴隨經濟大環境的變化，市場參與者的預期以及由此觸發的行為變化已經開始。

刺激不容易，退出更難

美元走勢的重要性是毋庸置疑的，無論是國際商品價格的走勢，還是全球短期資本的流動，都與此有著莫大的關系。鑒于美聯儲年內可能開啟退出“量化寬松”的進程，貨幣政策的轉向，將很可能促使美元觸底反彈。如果這樣的情況發生，至少在年內，國際大宗商品的價格還不會再現驚人漲勢，中國熱錢涌入的壓力也不會到了“水浸”的程度。

對各國決策者而言，同樣也到了抉擇的時刻，但此次危機引發的一系列新問題，卻嚴重制約著決策層做出明確的判斷。

首先，就是目前經濟的強勁反彈能否轉為持續增長。因為伴隨奧巴馬經濟刺激計劃的實施，“去杠桿化”具體表現為美國家庭負債向國家負債的回歸(危機前的近30年間，美國主要是將以國家負債為主的透支形式轉為以個人家庭負債為主的透支形式，1980年美國儲蓄率為10.06％，但到2005年出現負數，

美國社會進人不儲蓄狀態)，截至6月底，美國家庭儲蓄率已經回升至4.6％，而按照IMF最新測算，預計到2014年美國債務負擔率(國債余額占GDP的比重)將由目前的70％快速升至99.5％。因此，僅就目前的經濟態勢，實際上對于全球而言，美國居民消費還沒有恢復到此前全球最強經濟引擎的地步，而美國政府的信用早已被嚴重透支多年了。

其次，就是政策轉向的時點把握。日前伯南克在給國會的半年報告中，已就未來寬松政策退出機制的五大手段進行了詳細闡述(包括提高超額準備金利率、進行逆回購協議、在公開市場出售持有國債和證券、財政部發行短期票據回籠資金再存入美聯儲、將部分超額準備金轉換成定期存款再存于美聯儲等)。但對于政策何時轉向，聯儲卻沒有明確的態度，只是籠統地稱下階段經濟能否實現強勁反彈的關鍵在于四個因素：失業率、收入增長、財富效應和信貸環境，由此可見，上世紀“大蕭條”期間的難題再次擺在各國央行面前，即何時以及如何減少貨幣供給，并使得銀行累積的巨額準備金有序釋放，進而防止惡性通脹的發生，而解決這一難題，就需要各國央行必須能夠把財政刺激的效果與持續經濟增長區分開，以決定“退出”的時機。

最后，就是未來全球經濟引擎的定位問題。6月份中國貿易順差和美國貿易逆差的同時擴大，讓人們對于危機后全球經濟結構能否得到有效調整，再次產生爭論。因為如果將兩者放在同一坐標軸上來觀察，自中國加入WTO以來，兩者之間的喇叭口呈不斷擴大的趨勢，說明全球經濟之所以能夠取得2002～2007年間年均超過5％的經濟增長，完全歸功于美國消費——中國制造的兩極拉動。現如今這樣的經濟增長路徑需要做出調整，調整程度究竟有多大，尚難達成共識。但是有一點是十分清楚的，就是在各國共識沒有形成之前，任何一個國家如果單獨地貿然實施“破舊出新”，那么其變革成本無疑是巨大的。

無論從微觀經濟層面的投資者行為，還是宏觀層的政策取向來看，在全球聯合強力干預下，經濟運行態勢已經明顯好轉，而且已經產生了深遠的影響，正如我們在分析此次危機后果時一樣，全球化下各國間不斷增強的經濟緊密程度勢必會擴大危機的危害程度；而當我們需要在政策層面和經濟行為做出調整時，同時也要時刻牢記全球化語境下的合成放大效應，需要我們盡量預設此影響的調整空間。