創業板臨產：神話還是鬧劇？

楊　軍

創業板現在遇到的尷尬，是監管部門職能錯位的必然結果。只有將審批大權牢牢抓在手里，對市場嚴厲地“卡管壓”，方可維持本身的切實利益，這幾乎已成為行政部門的生存規律。

證監會剛公開表態，創業板在10月底前掛牌，隨后首批10家公司便獲得發行批文。以此進展，預計首批公司10月中旬即可掛牌。不管是因為各方面已經準備成熟，沒必要再等，還是因為要向60年大慶獻禮，這次創業板推出的速度之快都讓業內人士驚訝。

自從美國的納斯達克成就了微軟，創業板便成為很多人希望創造神話的地方。但從中國這次第一批招股的10家公司募股情況和中國資本市場的現狀來看，神話的誕生似乎希望渺茫。

11年磨一劍

中國首次正式提出設立創業板是1998年12月，歷經10余年，其間創業板一次次呼之欲出，又一次次被悄悄擱置。而這次，經過11年磨一劍之后，中國的創業板市場終于在歡呼和質疑聲中閃亮登場。在這次金融危機中，中小企業融資難的問題充分暴露，創業板市場的推出將對金融資源的配置起到調節作用。中國又向“多層次資本市場”邁近了一步。

9月17日，7家企業過會；9月18日，又有6家企業過會；兩天后，這13家企業中的10家封卷，獲得了發行核準批文；9月21日，10家公司開始詢價路演；9月25日，10家公司進行網上招股，“十一”長假之后掛牌在即。與此同時，另有數家公司正在陸續接受證監會緊鑼密鼓的審核，截至9月25日，除了有兩家沒有通過發審會外，共有26家企業通過了發審會。9月28日，第二批創業板公司的詢價工作又拉開帷幕。

創業板大幕即將拉開的消息一經披露，市場迅速反應，13只創投概念股齊刷刷漲停。機構和散戶對創業板都給予了極大關注。

證券從業人員告訴記者，從可以申請開通創業板交易開始。辦理開通手續的人便絡繹不絕，因此把營業時間延長到晚上8點。公募基金參與創業板的熱情高漲，上投摩根、興業全球、易方達等很多家公司都發布了參與創業板投資的公告。

雖然據私募排排網近日公布的調查結果，全國35家頂級私募公司中，八成公司表示要看情況再決定是否參與創業板，但在第二批創業板公司的現場推介中，還是出現了私募基金的身影。

消息人士稱，監管層這次推出創業板的前提是“不許失敗”。但另一方面，隨著首批企業上市腳步的臨近，人們也發現，一些良好的預期正在落空，無論從新股發行制度還是市場交易規則看，創業板似乎并沒有更多的新意，連原來盛傳的20％的漲跌幅度限制，也成了和主板一樣的10％。

一般來說，市場普遍這樣定位：主板是藍籌股市場，中小板主要面向進入成熟期但規模較主板小的中小企業，而創業板則是創業創新的“孵化器”。中國創業板149家公司中，有70％的公司經營歷史超過10年，基本上已經完成了創業積累，并不存在所謂創業的概念。有近37％的企業注冊資本金超過5000萬。創業板首發10家新股中，60％的企業年增長率在30％～40％之間，中小板就有許多企業達到這一指標。可以說，中國的創業板定位模糊，與中小板、主板并無明顯差異。唯一的區別可能在于，創業板企業虧損就會直接退市，不存在主板市場所謂的“殼資源”。

11年磨一劍，寶劍出鞘，也許并不如想象的閃亮。

新一輪圈錢?

在第一批創業板企業招股之前很長一段時間，業內已經開始熱議融資額度多少比較合適，一些人認為，幾千萬足矣，最多也不要超過1億。很多機構預言，“創業板企業每家融資不過一兩億元。”

當實際的融資數目出來后，所有的人都大跌眼鏡，在第一批的10家企業中，沒有一家融資低于2億。9月25日發行的10家企業合計募集資金高達77.13億元，是預計募資額28.15億元的2.74倍。神州泰岳18.33億募資額，超出發行人擬募集資金數量的一倍，這個資金量甚至超出了主板中大盤股四川成渝的18億募資額。

一家創業板公司的融資額竟然超過一家藍籌股，這恐怕與大家印象中的“中小企業”形成巨大反差。在2008年7月14日證監會第101次發審會上，神州泰岳曾申請在中小板上市，但未獲通過。時隔14個月，這家公司卻幸運地成為創業板的第一批上市公司。這一點現在已廣為詬病。

近日在上海國際金融論壇上，北京大學金融與證券研究中心主任曹鳳岐這樣說：“創業板我鼓吹了十幾年了，現在市盈率高得驚人，我非常擔心它會變成圈錢工具。證券市場難道不是要人們賺錢而是被套進去的嗎?”他表示，目前的新股發行制度改革是不成功的，這造成包括創業板在內的新股市盈率過高。證監會有關部門負責人表示，10家創業板公司都存在超募情況，證監會要求超募資金只能投資主業，建立嚴格專戶制度。

香港市場上創業板估值相對主板要折價很多，比如主板市盈率15倍，創業板僅為10倍。從首發的10家來看，首批創業板公司發行市盈率普遍較高，基本在40倍至70倍之間，以如此高的溢價來融資，大大超出此前的預計。

這批公司首發募集的資金量甚至超出不少公司高管的預期，到手的錢怎么花對他們來說是個挑戰，加劇了未來上市公司的經營風險。過高的市盈率也造成了二級市場盈利困難。10家公司普遍超過每股凈資產10多倍。

很大程度上，創業板一級市場已經成了新的圈錢工具。

遠大于主板的風險

為了保證相對成熟的投資者參與創業板市場，并能更好理解市場的風險，根據中國證監會發布的《創業板市場投資者適當性管理暫行規定》，自然人投資者申請參與創業板市場，原則上應當具有兩年以上(含兩年)交易經驗。還要在證券公司經理人員的見證下，抄寫“特別聲明”，簽署風險揭示書。

在交易制度上，與目前施行的中小板新股上市首日“兩檔停牌”規則不同，創業板上市首日測試實行“三檔停牌”規則，除新股上市首日盤中漲跌幅達到或超過20％和50％時各停牌30分鐘外，還增加了“首次上漲或下跌達到或超過80％時，臨時停牌至集中競價收市前3分鐘”的規定。

但這些并不能真正降低創業板的風險。老股民林先生前幾天剛剛清空了所有的A股股票，20多萬資金全部用來申購創業板新股。但是他告訴記者，如果申購到了，開盤第一天他一定會全部賣掉，他只是打新股，完全不看好創業板市場的后繼發展。他還記得5年前中小板首批股票上市后的連續3個跌停。2004年6月首批在中小板上市的8只股票，無一例外都是以暴跌收場。

面對創業板市場所謂的高風險高利潤，林先生是相對理智的自然投資人。創業板面臨極大的退市風險。創業板上市公司終止上市后可直接退市，可對三種退市情形啟動快速退市程序：一是上市公司財務會計報告被

會計師事務所出具否定意見。二是上市公司會計報表顯示凈資產為負。三是成交量太少，當公司股票連續120個交易日累計成交量低于100萬股，將進行退市風險警示。如果在規定期限內仍不能改善的，將啟動退市程序。

巴菲特的合伙人芒格曾這樣說：事實上，大部分小企業不會變成大企業，同樣，大部分大企業會持續地變成中等或更糟。所以，這是艱苦的比賽。而且，所有的參賽者都會死去。這是創業板最大的風險，而退市后，投資者將損失慘重甚至血本無歸。1995至2007年，納斯達克和加拿大多倫多創業交易所(TSX-V)的退市公司數量甚至超過了同期新上市公司的數量。全世界的創業板除了美國的納斯達克還算成功，其它的大都夭折或者不夠活躍。

中國創業板的上市公司流通股本偏小，因而發生市場操縱和利用信息不對稱進行內幕交易的可能性較主板大大提高，個股被控盤或爆炒現象的概率肯定高于主板。相對A股市場來說，創業板市場的監管和信息披露制度似乎并沒有更嚴格。在中國的主板市場，主力都能翻云覆雨，何況在創業板市場?中國創業板市場目前可能更適合那些平時做期貨、權證、紙黃金等習慣較大風險的投資者。一般的散戶還是慎入為上。

后繼乏力?

創業板的成功，在于其能夠持續地為成長型企業提供資金，為企業家和投資者帶來回報。判斷創業板是否成功有兩個標準，一是要有一大批優質的上市公司；二是要有一大批優質的投資者。目前看來，在剛剛啟動的中國創業板市場，優質的上市公司和優質的投資者似乎都不完全具備。

雖然改變現有的發行體制，對創業板實行注冊制、準入制的呼聲很高，但目前中國依然對創業板上市企業采用傳統的審核制。雖然審核細節很大程度上已經公開了，但審核過程，企業被通過及未被通過的信息等很多內容仍不公開，企業被否原因也被市場當作“謎題”來解。IPO審批過程不夠透明公開，市場缺乏審批時間、審批程序、參與審批人員等詳細信息，自然也就難以進行公開的監督。創業板利益牽涉眾多，監督不足增加了創業板淪為腐敗黑洞的可能性，使之成為某些利益群體攫取利益的場所。創業板的上市企業質量也就難以保證。從而造成創業板市場發展后繼乏力。

如果創業板成為一個散戶的沙場，這將對創業板的發展非常不利，韓國高斯達克市場，就是因為個人投資者比例太高，市場波動太劇烈，使不少投資者喪失了投資興趣。香港創業板未能成功，一大原因也是專業的機構投資者參與較少。散戶單憑一時的熱情，很可能使創業板雖然短期火熱，但長期發展乏力。

創業板出來的初期，如果在市場的制度建設方面不注重培育成熟的、專注的機構投資者，創業板很可能淪為中國資本市場的點綴。

創業板誕生奇跡的基礎是中國經濟未來幾十年高增長預期，但目前中國宏觀經濟雖然看上去已經開始復蘇，但被認為更多的是依靠4萬億投資拉動的，經濟增長方式并沒有發生根本性轉變，中國經濟發展前景還很不穩定。

創業板背負著高成長的盛名，自然會得到投資者的高溢價認可。而投資者在經過10余年漫長的等待之后，也對創業板積聚了太多熱情。但如果缺乏相應的制度規范，盛名之下必然難副，一陣喧囂之后，只能是泡沫的破滅。