國有企業改革與資本市場發展

焦方義　徐建中　劉立娜

摘要:我國國有企業控制著關系國家安全和國民經濟命脈的重要行業和關鍵領域,資本市場對推動國有企業改革與發展具有重要的作用,國有企業改革與發展又為我國資本市場的建立和完善奠定了基礎。從融資體制、產權改革、企業治理結構三個方面分析國有企業改革和資本市場發展的互動關系,認為資本市場的健康發展能優化國有企業的融資環境,促進國有企業產權改革和完善企業治理結構,同時國有企業融資體制、產權制度和治理結構的改善又反過來促進資本市場的健康發展,二者是互動發展的關系。

關鍵詞:國有企業;融資體制;治理結構;資本市場

中圖分類號:F2761文獻標識碼:A

Abstract: Chinas state-owned enterprises control major industries and key fields concerning national security and national economy.Capital market plays an important role on the promotion of reform and development of state-owned enterprises,while reform and development of state-owned enterprise lays foundation for the establishment and improvement of Chinas capital market.The paper thinks that healthy development of capital market can optimize the environment of state-owned enterprise financing,promote property rights reform and perfect governance structure,on the contrary,state-owned enterprises financing system,property rights system and the improvement of governance structure can promote the healthy development of capital market.

Key words:state-owned enterprises;financing system;governance structure;capital market

作者簡介:焦方義(1961-),男,黑龍江省經濟學會副會長,哈爾濱工程大學在站博士后,黑龍江大學經濟與工商管理學院教授,博士生導師,經濟學博士,研究方向:國民經濟學、金融理論與宏觀調控;徐建中(1959-),男,黑龍江齊齊哈爾人,哈爾濱工程大學教授,博士生導師,研究方向:企業管理;劉立娜(1983-),女,山東日照人,黑龍江大學經濟與工商管理學院研究生,研究方向:國民經濟學。

基金項目:國家社科基金項目,項目編號:081BJY;中國博士后基金項目。

目前,國際金融危機對我國的實體經濟和虛擬經濟的影響還在加深,雖然今年第二季度的數據顯示出經濟已止跌企穩,但還不能排除再次觸底的可能性。資本市場的“大小非”解禁問題、對擬上市公司重啟IPO和上市公司再融資對市場造成的巨大壓力、以及股票的發行規模和資本市場階段性的承受能力之間的矛盾等等在短期內不會消失,我國現階段國有企業改革和資本市場發展還面臨著嚴峻的考驗。

在社會主義市場經濟體制下,企業既是市場的主體又是市場關系的總和,企業內部運行和企業之間的聯系均是通過市場進行的,市場調節企業行為。因此,進一步促進國有企業和資本市場、尤其是證券市場的良性互動發展,對應對國際金融危機,保持國民經濟又好又快發展,具有重大的意義[1][2]。

一、國有企業投融資體制改革與資本市場產生

改革開放前,我國實行計劃經濟體制,企業生產和經營的權利過分集中于政府的各級主管部門,國有企業僅僅是完成國家計劃的生產單位,是政府主管部門的隸屬物,缺少自主的經營權,缺少活力,企業和職工缺少生產發展的積極性。在計劃經濟體制下,與我國中央、省、市(地區)、縣(市)等行政機構的基本層面相對應,國有企業也有部屬企業(中央直屬企業)、省屬企業、市屬企業、與縣屬企業等類型。同時國家還為企業配備了相應級別的行政干部,并給予相應級別的行政待遇。上級行政主管部門對國有企業有絕對的管理權限,產供銷緊緊依賴于上級的管理部門,企業行為具有政治性,企業的經營決策權完全掌握在政府主管部門的手中:企業的生產計劃、生產資金、所需的技術人員、管理人員、職工等都由政府主管部門進行統一計劃調撥,所生產的產品由政府有關部門進行統購統銷,企業生產組織形式具有行政化色彩,這種大包大攬的管理方式使職工的勞動成果與其自身的物質利益不存在正相關關系,阻礙了他們關心企業生產經營和參與企業管理的積極性,切斷了企業與市場之間的聯系。

國家財政與國有企業融資。傳統的計劃經濟體制下,政府通過計劃手段,通過降低工資和工農產品剪刀差等手段,把社會上的各種資金剩余(儲蓄)集中起來,形成國有資本和政府儲蓄,再將這些儲蓄和國有資本投入到新的國有企業等需要投資的領域。在這種投融資體制下,政府財政部門承擔了由儲蓄向投資的轉化,這種融資方式在建國初期發揮了積極地作用。由于這種投融資方式是沒有契約的、模糊的,盡管表面上沒有成本,但是國有企業承擔著住房、養老和醫療等社會保障義務,這種義務或隱性負債實質上就是國有企業的融資成本。

為了提高資金的使用效率,從20世紀70年代末開始,我國在國有企業實行擴大企業經營自主權、利潤留成、利改稅、撥改貸、推行經濟責任制和承包制等一系列改革,其中“撥改貸”使銀行主導型的國有企業融資方式取代了財政主導型的融資方式,使原來的債務契約關系和還本付息義務由財政無償撥款變成了銀行有償貸款。“撥改貸”的初衷是促進企業經營的積極性,但是國有企業把國有銀行的貸款當成財政撥款,信貸資金財政化致使國有企業出現高負債、低收益的特征。

為了解決銀行主導型融資方式的弊端,黨的十四大之后開始在全國建立直接融資制度,完善金融市場體系,其特點是以市場機制為基礎,市場是資金需求者和資金供給者交易契約的結合點。企業融資面向的不再只是政府和銀行,而是擁有多種多樣資金來源的資本市場。國有企業的融資結構由國家財政轉向國有銀行、再轉向資本市場融資,融資方式上由間接融資轉向直接融資和間接融資相結合,融資渠道上由單一轉向多元,客觀上是市場化改革發展的必然,是產融結合創新發展的結果。プ時臼諧〉姆⒄刮國有企業改革提供新的融資渠道,國有企業融資機制不斷完善,進一步推動資本市場的健康發展。

1.資本市場的建立和發展為國有企業開辟了新的融資渠道,提供了新的資金來源,同時推動國有企業融資體制機制的轉化。國有企業傳統的融資機制是行政性的,結果造成了科爾內所說的投資擴張和數量沖動等一系列體制弊端[3]。因此,國有企業的融資體制必須進行改革,這就需要資本市場的發展,資本市場的產生對國有企業形成外在約束。我國的資本市場萌發于國有企業改革,建立的初衷就是為國有企業解決融資困難。資本市場所做的主要貢獻就是為國有企業發展提供資金支持。國有企業上市之前,普遍面臨著資金缺乏的困境,資產負債率偏高,甚至有些國有企業負債率已經達到90%以上,正是通過資本市場融資,國有企業才獲得了巨額的資金,才走出資金困境。自1997年股票市場籌資額達到1 000億以來,以后每年基本上穩定在1 000億元以上。2006年開始股票市場行情上升,籌資額急劇增加,在2007年達到峰值8 68017億元。2008年受國際金融危機的影響,證券市場低迷,股票市場籌資3 396億元。A股上市的公司有1 500多家,其中上市國有企業1 100多家,在境外上市公司中,上市國有企業78家。因此,資本市場在國有企業融資中所做的貢獻巨大。

正如馬克思在《資本論》中闡述的,“假如必須等待積累去使某些單個資本增長到能夠修建鐵路的程度,那么恐怕直到今天世界上還沒有鐵路。但是,集中通過股份公司轉瞬間就把這件事完成了”[4]。這里的資本集中就是通過資本市場融資。國有上市公司成為主導證券市場的主體,國有企業的經營業績直接影響證券市場的融資能力和發展規模,證券市場的快速發展為國有企業籌集到大量資金,為企業的技術改造、擴大生產能力等項目提供了寶貴的資金支撐。

2.國有企業改革的深化促使資本市場健康、持續的發展。國有企業中債權資產的證券化(比如說債轉股)為資本市場提供了新的投融資工具,這些新的融資工具可以由銀行為債權資產證券機構提供信用擔保,銀行可以獲得服務收入,提高其盈利能力,債券發行機構承銷債權資產債券的發行,可以獲得發行費,債權證券投資者獲得的是資本收益。這些金融性的交易使社會性的信用關系得以建立,信用又是市場的基礎,債權資產的證券化為資本市場提供了新的投融資工具,同時又會促進資本市場的健康發展[5]。

國有企業投融資機制的不斷完善又為資本市場增加新的機構投資者。隨著國有企業改革的深化,其投融資體制也發生了深刻的變化。例如國有股減持后,各地的國有資產管理機構實行有進有退的戰略,通過股市變現后的資金勢必會去尋找新的項目。這樣在國有股減持的過程中資本市場上就形成了新的大型投資者,這些投資者會投資于有前途的項目,這就有利于資本市場的穩定、健康、持續的發展。隨著國有企業投融資體制的完善和其效益的好轉,上市國有企業的的公信和資信力就會提高,就會吸引更多的民間資金,資金供給量就會增加,形成大型的基金,這些大型的基金作為機構投資者,就會為資本市場注入新的力量[5]。

二、國有企業產權改革與資本市場

改革開放前,我國實行高度集中的計劃經濟體制,政府幾乎擁有全部的剩余索取權和剩余控制權,國有企業毫無產權制度可言,經濟效率低下。為了解決國有企業低效率問題,1978-1982年國家對國有企業逐步下放經營自主權;1983年-1986年國家在國有企業中實行利改稅,1987年-1992年,國家實行“承包經營責任制”的所有權和經營權分離改革,國有企業的效率有所提高,但是企業拼資源、拼設備,粗放式經營,導致中央不得不縮減國有企業的權限。為此,從1993年開始,國家對國有企業進行以產權制度改革為核心的股份制改造和建立現代企業制度的改革,按照“產權清晰、責權明確、政企分開、管理科學”的十六字方針進行。2002年以后產權改革有了實質性推進,明確了建立現代公司治理結構的目標,結合國有企業的戰略性重組,堅持“主輔分離、輔業改制、分離企業辦社會”方針,到2008年,全國國有企業改制面達到90%以上。

國有經濟的戰略調整、股權多元化、混合所有制經濟、國有控股、參股、企業兼并等都屬于產權改革的范疇,而所有的產權改革都提出了一個要求,那就是必須大力發展資本市場[6]。資本市場的建立和發展最基本的前提就是買方與賣方的產權清晰、權責明確,還有就是要有資本這一要素。對資本市場的健康發展而言,二者缺一不可。資本市場的健康發展又會形成對企業經營者的約束,促進產權清晰,使經營者努力降低交易費用,使外部效應內部化,最終達到資本與企業家才能的最佳結合[7]。

第一,國有企業改革推動著資本市場的健康發展。我國的國有企業改革,從最初的政府經營到公有制股份制企業再到完全市場化的股份制企業,碰到的首要問題就是產權問題。鑒于當時產權不清晰,還沒有建立起國有資本的經營預算體系的事實,我國上市國有企業采取了股權分置改革,國有股和法人股暫不流通。對于企業而言,在其內部存在著流通股和非流通股兩種股份;對于股民來說,對股票進行估值和判斷也同樣依照這一市場容量,這種狀況持續了11年。

在2001年滬指創下11年以來的新高2 245點以后,為了解決全流通問題,國務院出臺《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》,規定國有股按市場價流通,立即引起市場恐慌和股市的暴跌。非流通股中的國有股按照市場價流通變現,只是為了國有股出資人的利益,使流通股股東利益遭受了嚴重的損失。2002年6月國有股減持被叫停,但是因為缺乏信心,股票市場進入漫長的熊市。2005年股權分置改革再次進行,出于對流通股股東權益的保護,股改采取“對價”的方式,改變市場定價機制。非流通股股東和流通股股東協商后,由前者向后者支付補償,與此同時鎖定非流通股上市流通的期限。這就使資本市場的流動性得到增強,上市國有企業的大小股東權益得到了統一,帶來了2006-2007年的大牛市。隨著牛市的逐漸走高,大小非解禁日期的逐漸逼近也成為隱憂,股市跌至3 000點時,人們對股權分置產生了質疑,并進一步加速了股市的下跌,可見股權分置改革引發了股市熊牛轉換。因此,上市國有企業大小非減持將會成為調控股市的一個重要的方式,國有企業整合、國有企業大盤股上市、股改進一步推進將會是資本市場的主旋律,推進資本市場不斷發展完善。

第二,資本市場的健康發展能推動國有企業的產權改革,并為國有企業產權改革提供交易的平臺。提到產權就會涉及到產權交易的問題,也就是資本市場的發展的問題。比如搞股份制的企業,職工手中持有分散的股權,如果這些股權不能交易,不能流動,那么企業的股權永遠處于分散的狀態,產權不可能集中,對于股權多元化的國有企業來說更是如此。債轉股后,如果“股”不能賣,也就是不能交易,問題永遠解決不了[6]。

早期國有企業的產權結構不合理,國有產權不能在資本市場上自由流通,無法實現資源的有效配置。資本市場特別是證券市場使國有企業產權走向開放和流動,在資本市場中接受評價和檢驗。特別是2005年股權分置改革,國有股非流通股變成了流通股,推動著國有企業產權改革向前發展。因此,對于國有企業的產權改革,需要資本市場為其提供交易平臺。當國有企業進入資本市場,產權就可以進行交易,國有產權其中的一部分可以賣給新的主體,形成多元化的產權結構,這就改變了以往以國家為主體的集權式的產權結構。多元化的產權結構能夠促進國有企業的交易主體利益的獨立化。以股票市場為例,企業交易股票實質上就是交易股權或企業的支配權,其動機就是為了獲取利益或是控制企業。因此,國有企業進入股票市場,也就成為獨立的利益主體來進行交易。所以,國有企業進入資本市場,能明晰國有企業的產權,促使國有企業真正成為自主經營、自負盈虧、自我約束、自我發展的獨立的市場競爭主體[8]。

三、國有企業治理結構完善與資本市場發展

公司治理結構最先是由美國學者伯利和米恩斯提出的,對于企業的治理結構,不同的學者有不同的看法。張維迎(1996)認為,狹義上企業治理結構是跟公司董事會功能、結構、股東權力等有關的一系列制度安排,廣義上是與企業控制權和剩余索取權分配相關的整套法律、文化、制度的安排,是企業所有權安排的具體化,是一些列正式、非正式的契約關系組合[9]。林毅夫認為,企業治理結構是所有者對企業經營管理和績效實施監督、控制的整套制度安排[10]。

完善的企業治理結構是現代企業制度的基本要求,有效的企業治理結構能使企業在市場競爭中立于不敗之地。由于我國國有企業特殊的發展歷程,其治理結構存在著諸多不足。第一,在大多數國有上市公司中,國有股“一股獨大”,不但處于絕對控股的地位,而且絕大多數不能流動,這樣所有權力機構,包括股東大會、董事會、監事會等都被其控制,再加上公司法、證券法等法律制度不健全,激勵機制和績效評價機制不完善等,造成國有企業治理結構中缺乏內在的制衡機制[11]。第二,內部人控制。在政企不分的情況下,政府與國有企業是隸屬關系,政府在行政上是“超強控制”,在產權上則是“超弱控制”,結果經理人與政府博弈的結果造成一部分經理人為了謀取利益,利用政府產權的“超弱控制”,形成內部人控制[12]。第三,我國國有企業控制權市場不完善。控制權市場機制能大大削弱所有權與控制權的分離,在資本市場上使中小投資者“用腳投票”,是資本市場有效的公司治理機制。但是,在我國企業收購接管企業的成本太大,職工安置負擔大,再加上政府干預太多,企業往往喪失收購的動力。再有就是我國股權結構較復雜(國有股、法人股、內部職工股、轉配股、A股、B股、H股等),其中的國家股、法人股、內部職工股、轉配股不能自由轉讓,這樣要在二級市場上完成收購以取得公司控制是不太可能的,企業只能采用協議收購的形式[13]。因此,控制權市場的不完善阻礙了公司治理結構的優化。

針對以上國有企業治理結構存在的問題,要促進國有企業的健康發展,國有企業的治理結構改革既要進行內部治理結構改革,也要進行外部治理結構改革。國有企業治理結構改革尤其是外部治理結構的改革需要資本市場的發展,國有企業治理結構的完善也會促進資本市場的發展,資本市場的健康發展促進國有企業治理結構的優化。一個有效而健康的資本市場對優化企業治理結構的作用主要體現在以下幾個方面。

第一,資本市場的融資機制。在資本市場上,股權和債券既是融資工具,也是在不同的治理結構(Williamson,1988)[14]股權融資中,通過內部的投票機制,股東對企業的治理進行監督,一旦內部控制機制失效,股東就會轉讓或者出售股權來改變經營者,強制性地控制企業。債務融資會抑制經營者的過度投資,因為過度的債務使企業的成本上升,還本付息的壓力大,企業會有破產的壓力,經營者會謹慎對待。因此,這兩種融資方式都能使經營者改善企業治理結構,提高企業的業績。與此同時,融資結構還能激勵企業的清算、退出、并購,對企業的治理結構產生影響(孫永祥,2001)。

第二,價格機制。股票的市場價格反映了企業管理效率的經營管理水平。通過股票的市場價格,出資者可以了解企業的經營管理水平,這就降低了代理成本中的監督成本;同時,利益相關者還可以依據股票的市場價格采取相應的行動。例如出售公司股票、更換企業管理層等,這就會迫使經營者努力經營、提高管理效率。

第三,并購機制。資本市場對企業治理產生作用的實質是企業控制權的爭奪,并通過并購來實現。并購在促進資產重組的同時,還會強制性地改善經營者的治理水平;同時,資本市場上的惡意收購會迫使經營者盡職盡責,以避免惡意收購的發生。國有企業治理結構的完善也會促進資本市場的健康發展。健全的國有企業治理機制,企業所有者與企業經營者形成相互制衡的關系,合理的企業剩余索取權與控制權分配,以及并購的發展,又都能促進資本市場的健康發展。

四、結束語

國有企業改革為資本市場的發展壯大提供了原動力,從某種意義上來講,資本市場的發展史就是一部國有企業改革的發展史。良性互動則雙贏,惡性互動則雙損,由美國次貸危機引起的國際金融危機給人們的教訓就是要正確處理好實體經濟與虛擬經濟的關系。國企改革屬實體經濟的范疇,而資本市場屬虛擬經濟的范疇,促進國有企業改革與資本市場的良性互動發展,很大程度上也就是正確處理了實體經濟與虛擬經濟的關系,這對應對當前國際金融危機和保持我國經濟又好又快發展具有重大的意義。

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(責任編輯:關立新)