創業板背后：本土創投崛起

高艷平

十年醞釀，創業板終于修成正果。

國慶節后，特瑞德、神州泰岳等10家首批創業板擬上市公司就有望正式掛牌上市。而第二批鼎漢技術、愛爾眼科等9家企業，網上申購的日子也已經定在了10月13日。

即將登上資本市場舞臺的創業者們，笑容滿面地迎接著四面八方的鮮花和掌聲，而就在他們身后，這一刻難掩興奮的還有創投“資本家”們。

據《瞭望東方周刊》統計，就在這19家即將在創業板上市的企業背后，就有15家公司披露有創業資本支持，而其中僅樂普醫療、愛爾眼科，以及中元華電身后有外資創投身影出現，其余全部是本土創投的天下。

創業板首批10家公司平均發行市盈率超過40倍，本土創投無疑迎來了收獲季節。

僅以重慶風投為例，2007年3月投入2000萬元增資萊美藥業，上市后持有1717.2225萬股，據估計一年后退出，四年間收益將增值20倍。

創業投資領域，長期以來是外資唱主角，它們拋出了中海油、新浪、搜狐、網易以及盛大、阿里巴巴等一個個在境外紅籌上市的創富神話。

金融危機之后，本土創投發展迅猛，而外資創投因為政策局限，且較多受金融危機影響，投資的步伐有所放緩。創業板開閘之時，本土創投迎來彎道超越的機會。

本土創投創業板井噴

9月初，創業投資及私募股權專業中介機構清科研究中心發布數據稱，在94家首批通過創業板初審受理的企業中，有38家46起VC／PE投資，其中本土VC／PE涉及投資32起，擁有絕對優勢。

在這38家46起VC／PE的投資案例中，深圳的創投占據明顯主導地位，包括了這19家公司中表現突出的達晨創投、招商局科技等等，當然也還有本土創投領頭羊企業深圳創投。

深圳創投同業公會副會長王守仁對本刊記者說：“深圳的創投非常活躍，總共加起來有400家左右創投公司，管理的資金有1000億，項目21303多個。”

一直以來，本土民營的基金規模偏小；國有背景的創投，管理層又往往沒有自主權，在項目的退出渠道上，比較優秀以及規模大的企業，A股市場上市審批嚴格；海外退出，優勢又不及外資風投明顯，他們一直期待著創業板的問世。

外資創投與本土創投力量懸殊，是不爭的事實。外資創投大多在海外有數十年發展歷史，而本土創投只是一個誕生于上世紀末的嬰兒，在股市全流通還沒有實現之前，本土創投只能眼看著外資創投從中國企業身上賺錢。

“本土創投的發展經歷了幾個標志性事件。第一，就是達晨創投投資的深圳同洲電子，2006年在深交所上市，這意味著本土創投辛辛苦苦的耕耘，換來了回報。”達晨創投上海分公司總經理傅仲宏說。

達晨創投在同洲電子的投資，5年收益增值30倍，成為本土創投里程碑式的項目。隨后深圳創投、上海聯創等本土創投的投資項目也不斷在國內A股市場上市，其豐厚回報與海外創投的境外紅籌上市比較，有過之而無不及。

“第二，就是金融危機。2006年、2007年，股市火熱，新的創投公司如雨后春筍，但去年金融危機爆發，這些項目退出看不到頭，有的資金也撐不住了，很多本身是二級市場的資金，做短線的，沒操作經驗，即使上市，也就是賺個一倍兩倍，覺得跟預期有大差距，這些錢還不如去炒股票，這些創投，就逐漸被市場淘汰了。”

金融危機并不是對達晨創投毫發未損，2008年，達晨投資的項目有8家送審準備上市的，結果只批了一家，“在深圳中小板上市，收益增值14倍。”

據悉，達晨2008年的投資項目達到18個，實際投資金額達4.2億元。而今年上半年已投出8個項目，下半年預計還有6～10個項目。

“本土創投在金融危機時，步子沒有放慢，國際創投放慢了，本土創投出現彎道超越的機會。”傅仲宏評價說。

外資人民幣基金困境重重

對外資創投而言，這兩年可能是最艱難的年份。

首先是2006年9月8日商務部、外管局等六部委聯合公布的“十號文”，外資創投慣用的“兩頭在外”的投資模式被堵截。

“兩頭在外”即由企業的投資者(或實際控制人)在境外注冊一個特殊目的公司(SPV)，通過海外重組，將國內企業的權益全部或實質性部分注入該公司，并以該公司為主體在海外上市。中海油、新浪、搜狐、網易以及盛大等著名企業無一例外都采用紅籌上市的模式。

國家管理層期望能夠以此擋住當時熱錢快速流入流出的局面，亦希望國內優秀企業能夠回歸A股上市，讓中國股民分享企業高速增長的利潤。

為應對新形勢，外資VC／PE，紛紛準備轉型。2007年，外資風投設立人民幣基金大熱，在當年年底清科上海的一次投資年會上，NEA中國、紀源投資，凱雷投資等多家外資VC／PE，均向本刊記者表示對人民幣基金感興趣。

2007年，德同資本作為第一個吃螃蟹的外資VC，和國內首個創業投資引導基金(FOF)——蘇州工業園區創業投資引導基金，成立中外合作非法人制人民幣基金公司，成功募集2.5億元的長三角基金，2008年9月份報到商務部外資司審批，12月份拿到批文。

德同資本創始合伙人邵俊對《瞭望東方周刊》表示，目前這只基金已經投資了70％。但是因為政策法律等原因，外資的身份問題仍然令人頭痛。

“成立中外合作公司，相當于外商投資的再投資，即使是沒有控股的地位，在法律上仍然被當作外資來看待。這樣，中外合作形式的人民幣基金的意義就不是很大了。”

當初長三角基金設立的時候，是有積極意義的。“最初按照法律規定，商務部批準之后，外資部分的資金就可以結匯，我們投資項目的時候，不需要一個項目一個項目去批。”

不過，在長三角基金成立之后，國家外管局出臺“142號”文件，規定即使在岸投資了，商務主管部門批準成立的投資性外商投資企業從事境內股權投資，其資本金的境內劃轉應當經外匯局核準后才可辦理。需要每個項目去申報審批結匯。

“這就把我們這種再投資性質的模式又打回原形，這跟我們原來海外基金通過離岸的模式來投，沒有區別了，只增加了行政成本。”

時間過去了兩年多，很多外資的人民幣基金，仍然在外資問題上糾結。

除此以外，在2008年以來，海外創投受國際金融危機影響，投資步子明顯放慢了。

邵俊直言，這兩年，外資風投新業務開展比較困難，一方面是消化存量，跟蹤10號文之前審批的一些海外上市的項目。

雖然人民幣基金炒得火熱，德同資本吃了第一個螃蟹，事實上。后來跟進的外資創投并不多。清科7月發布的報告顯示，二季度，國內人民幣基金的投資數額首次超過外幣基金，傅仲宏對此的解讀是，“外資人民幣基金很少，基本上都是國內本土創投募集的。”政府引導基金，助推本土創投

本土創投如此生猛，很重要的助推

器是去年以來政府引導基金的大量涌現。

在創投行業，中國LP(有限合伙人)的不成熟，已經成為中國本土創投發展的主要阻力。機構投資者除了全國社保，沒有可以投資的實體，剩下只有企業個人。創業投資每一個項目從投資到推出獲益平均需要7年時間，“個人如企業家讓做這么長線的投資，是有顧慮的，而國企高管任期有限，也不大會做這么長線的投資。”

在國內民間LP很不發達的時候，政府出面充當了這樣的角色。

2008年，發改委、財政部、商務部聯合發布的《關于創業投資引導基金規范設立與運作的指導意見》，引導基金是由政府設立并按市場化方式運作的政策性基金，主要通過扶持創業投資企業發展，引導社會資金進入創業投資領域。

在金融危機爆發，國家4萬億經濟刺激政策的大背景下，政府引導基金，更成為刺激經濟的工具。政府引導基金，就是創投基金的母基金，通過政府財政資金，尋找民間資金，共同成立市場化的投資基金，放大政府投資效果。

以上海浦東2006年成立的政府引導基金為例，由浦東新區政府出資20億，委托浦東科技進行管理運作，目前，已經和11家VC簽訂了出資協議，出資65億，引導新建11個創投基金，集聚社會投資(含外資、社會民間投資等)總量達到10935億元，放大效應17.5倍。

浦東科投總經理李勇軍透露，下一步計劃吸引和帶動超過300億規模的資金集聚浦東。

政府引導基金對地方經濟的發展功不可沒，因此，各地政府積極性很高，一些地方甚至由政府官員掛帥。

此輪創業板受審上市企業身后最大贏家深創投，各地方分公司發展模式就是和地方政府引導基金合作，2006年從蘇州開始，之后是淄博，至今在30個省市和地方政府建立合作了創業投資引導基金。

通過和政府引導基金合作建立全國網絡，為深創投形成了區別于其他創投的競爭優勢。“第一就是融資，政府資金、社會資本再加上我們的資金，有放大兩倍的效應，我們出30％，政府和當地出70％；投資項目源上有了非常大的發展，地方分支機構發現和引導的投資項目已經在今年上半年占深創投的60％以上。”深創投北京分公司總經理劉綱說。

外資VC謹慎樂觀

以A股IPO重啟后23只新股先后公布的發行價看，其平均市盈率高達38倍，遠遠高于美國、中國香港等成熟市場水平。創業板首批上市10家企業，平均市盈率達到40倍，最高的達到68.8倍。所以，如果不考慮其他行政管理成本上的增加，外資風投選擇境內上市的，投資收益要更高。

他們無法不重視境內退出渠道。

德同長三角人民幣基金，目前已經投資了70％，其中就包括了深圳的鼎識科技。“這次沒有趕上創業板第一批，但是未來，是考慮要走創業板上市退出這條路的。”

對外資創投而言，好消息也是接連不斷的。今年6月2日《上海市浦東新區設立外商投資股權投資管理企業試行辦法》下發，已成為國內首個允許外資股權投資公司以“股權投資管理企業”身份進行合法登記注冊的地區。

浦東新區政府一位人士向《瞭望東方周刊》解釋說，“之前的外資VC、PE一直是按照投資公司、咨詢公司的形式來注冊，進行股權投資業務這種形式的外資不能設立人民幣基金。”

上海的先行先試，為外資人民幣基金的設立打開一條渠道。

“下一步爭取外資直接進來結匯，然后設立人民幣基金。當然這需要國家層面的政策支持。”

據上述人士透露，目前，已經有普凱、德豐杰、第一東方、黑石等6家外資PE準備落戶浦東，成立外商投資股權投資管理公司。“仿照目前合格境外投資者QFII的做法，既然外資都能進中國二級市場炒股票，為什么不能進行股權投資，設一個合格境外股權投資者QFLP呢?”

但是這些想法真正付諸實施，還需要相當漫長的時間。