貨幣政策當真正“適度”

胡舒立

應從“極度寬松”回歸到真正的“適度寬松”貨幣政策,明確相應的政策目標

時過二季度,宏觀經濟企穩跡象明顯,正是檢視宏觀經濟政策之時。國家統計局發布的最新數據顯示,今年上半年,中國GDP增長達到7.1%,其中,二季度增長7.9%,中國經濟率先復蘇的勢頭已基本確立。

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成就來之不易。盡管本輪經濟疲軟面臨的外部危機,遠大于上一輪的亞洲金融危機,但從縱向觀察,今年上半年中國經濟增長率僅略低于1998年的7.2%;從橫向比較,全球主要出口大國均面臨負增長,而同屬出口大國的中國,全年經濟增長或將超過8%的既定目標。

成就很容易讓人飄飄然。然而,中國經濟的復蘇并無奇跡可言,無非是典型的投資拉動。數據比較顯示,今年上半年,投資為GDP的增長貢獻了6.2個百分點,消費和凈出口分別貢獻了3.8個百分點和-2.9個百分點。而在2007年,消費、投資、凈出口分別拉動GDP增長4.4個、4.3個、2.7個百分點。如果不考慮外需,則今年上半年內需中消費與投資之比大約為1∶1.6,較之2007年兩者基本持平的局面更加難盡如人意。我們早已承認傳統的經濟增長模式不可持續,而現在不過是沿著舊模式軌道走得更遠。

在投資“單引擎”驅動的背后,是貨幣和信貸的天量增長。今年上半年,廣義貨幣供應量(M2)同比增長28.5%,金融機構人民幣貸款增長34.4%,均創有統計數據以來的新高。相比之下,上半年名義GDP同比僅增長3.8%,貨幣政策之寬松無以復加。貨幣和信貸的巨浪固然可以載“GDP之舟”,但覆舟之險亦不可不防。

無論從哪個角度評判,現行貨幣政策的力度已經遠遠超出了“適度寬松”的本意。在政府部門、商業銀行和投資者的多方博弈之下,貨幣政策已形同不設防(參見本期封面文章“貨幣寬松到何時?”)。

我們認為,現在應強調回歸“適度”本意。在經濟下行風險不可測的階段,適度寬松的貨幣政策是必要的,即便有些矯枉過正,出現不設防的局面也情有可原。

但在經濟企穩之后,不設防的貨幣政策已是弊遠大于利,如不及時調整,形成惡性通貨膨脹和資產價格泡沫只是時間問題。

有些人認為,由于中國經濟復蘇的基礎仍未牢固,應堅持目前事實上“極度寬松”的貨幣政策,以信貸高增長來維系市場的流動性和信心。我們對此萬難茍同。因為本輪危機的實質是需求急劇下降,歐美國家大量的過度消費需求已經被危機摧毀,且在短期之內難以恢復,僅靠超前投資本身難以創造足夠的需求。更何況目前中國政府雖有巨量投資,但對民間投資的帶動仍非常有限,期待中由民間投資增加而創造就業機會、帶動最終消費需求的增長,在近中期很難實現。

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應當看到,全球主要經濟大國無不是消費大國,鮮有依靠“投資立國”成就長久的繁榮。繼續推行投資擴張的政策,固然可以維持表面繁榮于一時,卻很可能耗竭改革開放30多年積累的有限資源,高增長之后很可能是長期的經濟調整和低增長。前蘇聯如此,日本如此,現在的美國也面臨同樣的危險。

在目前產能過剩的大環境下,全社會有效需求不足,過剩流動性并不會立即帶來物價全面上漲。但是,同樣由于有效需求不足,新增信貸并未全部進入實體經濟,相當一部分違規進入股市和樓市,推動了資產價格走高,進一步吸引原本投入實體經濟的企業資金和用于消費的居民收入投入資產市場,以博取資本利得。這不僅會削弱實體經濟復蘇基礎,也會助長資產市場投機行為,催生泡沫。

為避免資產市場出現大起大落,維護經濟平穩運行,貨幣政策應當首重預見性。中國貨幣政策的最終目標是“維護物價穩定和推動經濟增長”,貨幣供應和信貸增長則只是實現最終目標的中間手段。貨幣當局應該平衡經濟增長與價格波動之間的關系,更需警惕通貨膨脹損傷長期增長的基礎。在貨幣政策執行層面,則應該從事實上的“極度寬松”回歸到真正的“適度寬松”。

當前央行已經啟動定向發行央票,央票利率有所上升,從而在公開市場操作中發出了“技術性微調”的信號。但貨幣當局更應關注整個金融體系的系統性風險。特別是一些金融機構長期貸款占比過高等不良信號、地方政府強力參與信貸活動等越位行為,都有可能引發銀行流動性危機和新一輪不良貸款激增,甚至重蹈美國次貸危機覆轍。由于貨幣政策發生效力時滯較長,央行應未雨綢繆,通過多種政策工具向市場表達維護經濟增長和市場健康發展的決心。

在現有的增長方式之下,中國經濟增長越快,未來經濟增長方式轉變所需的調整也就越劇烈。在經濟企穩之日,恰是嚴肅思考現有刺激經濟政策退出時機之時。三季度是個關鍵性時期。■

(本文刊于07月20日出版的2009年第15期《財經》雜志)