上半年行情或在四月前結束

金巖石

股市在滬綜指2400點急跌回調，這是否意味著上半年的行情到此結束?2008年10月20日我在《理財周報》的文章講過：未來半年滬綜指將以2000點為中軸，以正負15-20％的區間震蕩。這個震蕩區問的經濟依據是什么?在國金證券2009年投資策略報告中，我們的投資策略師陳東等預測股指波動區間的量化標準主要有三：1，股息率。滬綜指1600點的股息率超過2％，所以會構成強支撐點位；2，市凈率。底部區間對應的市凈率是1.4倍，也是可參考的較低歷史水平；3，市盈率。2400－2700點的上限是根據2009年動態市盈率20倍計算的，前提是2009年的熊市基調不變。

價值投資理論大師格雷厄姆和行為金融理論大師席勒研究股市的方法大不相同，但他們在選擇投資機會的估值標準上有兩點一致：1，市凈率遠低于歷史水平；2，市盈率遠低于過去十年的平均水平。這兩個量化指標雖無法確定股市趨勢，但由于是業內通用的估值工具，所以較容易形成判斷股指高低的相對共識。然而中國股市的主流價值是交易價值，交易價值的兩大支柱是資金流動和市場情緒，而這兩大支柱受政策影響很大。這就使中國股市經常出現在政策、資金和情緒的驅動下，股市動態較大幅度偏離市場的估值共識。所以在股市預測時，除了基本面的動態估值外，我們還要預測市場的情緒偏離度及其背后的原因。

在個人和企業的經濟行為中，一切決策都是基于預測。但是預測者必須清楚，市場永遠是“測不準”的。所以索羅斯先生把自己的基金定名為量子基金，“量子”的英文就來自于物理學的“測不準定理”。最近他又提出了市場預測的“易錯性定理”，強調市場信息本身在流動中必然產生的誤導和偏導。如果說測不準的原因主要是群體的心理活動，易錯性的源頭主要是市場的信息流動，股市投資決策的不確定性就必然高于實體經濟。在測不準和易錯性之外，不確定性還來自于宏觀經濟的周期性。歷史經驗證明：宏觀經濟的波動通常超前于行業的波動，雖然在經濟周期的波動中不同行業的業績表現有的超前、有的滯后，但總體而言宏觀經濟的波動超前于絕大多數行業；對上市公司未來業績的預測落后于經濟周期，統計證明，分析師在經濟衰退時期的業績預測有低估傾向，低估的幅度高于30％，因為可用的參考數據多半是經濟繁榮時期的數據；分析師對以往預測的修正有滯后傾向，比如美國標普公司的評級現在看來有許多很離譜。但是修正評級的報告非常滯后。

預測容易糾錯難，這是人性的弱點，也是許多投資大師成功的關鍵。索羅斯先生多次講過他成功的關鍵是及時認錯改錯，這絕非虛言誑語。在股市預測中承認易錯性，就像基督徒承認原罪一樣，是投資人對市場的虔誠。如果承認分析師預測在經濟蕭條時期可能高估和滯后，就要承認我們預測的2009年上市公司業績可能會高估，那么預警就是：2009年上市公司的業績報告可能會低于預期，至少不會遠高于現在的預測。所以在1季報披露時間接近時，股市的恐慌心理又會浮出水面，也就意味著上半年的行情將在4月前結束。

在亞布力會議開幕式后的首場論壇上，主持人逼我說出一年后的指數預測，雖然當日股指已近2300,最，在被逼無奈之際斗膽預測了2010年2月初滬綜指將在2400－2700點之間。理由有三：1，宏觀經濟的基本面在2009年很難有實質改善；2，“大小非”的解禁依然是股市的達摩克利斯之劍；3，股市融資的大門決不會全年關閉。股市若能突破3000點，那就是中國經濟在全球衰退中領先復蘇，或者股市資金流量全年—直保持目前的凈流入狀態。

本輪股市的春季攻勢主要是資金推動的，我大致估算有1萬多億新增資金流入股市：1月份銀行信貸投放1.62萬億，其中票據融資額暴漲到7千多億，可能有不少資金入市；基金的持倉比例比2008年底提高了約15％，新增投資3千多億，在股市上漲的同時債市下跌，基金拋債購股的金額有1千多億；此外就是散戶和其他機構的資金。僅靠資金推動的股市上升難以持久，而且像1月份這樣的資金流入也是不可預期的。此外還要看到，全球經濟的基本面惡化，周邊股市持續低速，新股上市即將開閘，所以在未來三四個月內，股市將在2400以下震蕩整理。如果股市由于政策性或情緒性的驅動偏離價值中樞進入2400－3000點區間，投資者要善用止損以規避風險。而股市的下行支撐有兩個參考節點，分別為2100點和1850點，短期交易性機會還會頻繁出現，長期投資的選擇也將越來越多。