新股發行改革不是終點

歐美國家和新興市場之間，存在差異的不僅是制度。

“2001年，我剛剛來到香港做投資的時候，就有人提出要幫我買新股。我當時非常激動，但是后來才知道，香港的新股不值錢，在這里盲目認購IPO新股的投資者都是剛從內地來的菜鳥。”

在深圳五洲賓館，一位頗負盛名的私募基金經理對筆者談起剛剛移師香港的糗事，感嘆道：“主要是A股市場打新股給我留下的印象太深刻，那里太瘋狂了。”

現在，就連證監會都認為，A股市場IPO的新股價格往往過高，為一些機構提供了套取超額利潤的機會。“打新股過于瘋狂”，一位證監會發行監管部的官員也曾在私下場合用“瘋狂”這個詞來形容中國的IPO市場。因此，變革只是時間問題。

自2008年9月16日起，受困于二戰以來最為嚴重的金融危機，證監會叫停了包括IPO在內的所有公開發行項目（還包括公開增發和可轉換債券的發行）。在IPO暫停的這段時間里，證監會有了更加充裕的時間來考慮如何變革還不夠合理的新股發行制度。

事實上，在證監會正式出臺文件之前，改革新股發行制度的呼聲就相當之高。

經歷了數百年時間，歐美資本市場才逐漸發展完善。但新興市場則缺少這個過程，因此變革在所難免。不妨以中國臺灣和韓國為例，由于制度不合理，這兩個市場分別在2005年和2006年對新股發行模式進行了重大修正。兩地共同之處在于都強調了承銷商、企業和投資者在發行過程中的信息交流，確立了以投資者報價為基礎的定價模式。改革更為激進的臺灣甚至取消了新股上市前五日的漲跌幅限制，并大幅縮短了發行人股東的股票限售期，力求讓市場成為新股發行的主導因素。

市場化也正是中國新股發行制度改革的目標。表面來看，A股市場早就制訂了承銷商向機構投資者詢價的定價制度，但是由于發行制度存在非常明顯的缺陷，詢價機構只需要向承銷商申報價格區間，可不確定申購數量和申購意向。因此，機構投資者完全可以選擇“低報高買”和“高報不買”，操縱新股發行價格，IPO市場淪為了金融機構的淘金地。

操縱新股價格對于中國資本市場的破壞，絲毫不遜色于“老鼠倉”。因此，新股發行制度改革勢在必行。根據之前發現的問題，改革后的新股發行制度確立了“買者報價”和“網下最低申購數量”兩項制度。“買者報價”，確定了只有申購新股的機構投資者才能接受詢價，避免了“高報不買”的現象；而“網下最低申購數量”則限制了機構投資者試圖拉高股價，“高報不買”的機會。與嚴重破壞市場活力的“發行窗口指導”不同的是，證監會此次提出新的發行制度，是希望增強發行中的市場化力量。從歐美國家的發展經驗來看，真正推動市場化進步的力量，應該是資本市場的參與者，而非監管者。

因此，證券公司內部的市場化改革也亟需推進。在2007年，由于新股發行過于容易，一些證券公司的資本市場部和股票銷售部形同虛設，甚至連管理層路演都只是走走過場。經理們缺少和交易市場參與者之間積極的交流，既不向市場傳達公司投行項目推進的情況，也不向投行轉述機構投資者的行業偏好，習慣于聽天由命的銷售股票。

歐美國家和新興市場之間，存在差異的不僅是制度。在內地，筆者常常可以聽到股票銷售人員發出這樣的感慨，“好產品就是好賣，爛企業路演也白搭”。而在紐約華爾街和倫敦金融城，筆者卻看到了股票銷售人員的積極營銷方式，努力通過營銷來指導公司項目開發。因此，市場化改革不僅需要證監會出臺文件，更需要在市場參與者之間播撒市場化的觀念。

無論是資本市場，還是其他領域，從來不曾有過一步到位的改革。過去五年里，經濟增長最快的金磚四國——中國、印度、巴西和俄羅斯，他們的資本市場都還處于發展的早期階段，也都呼喚著更多的改革。

（作者系財經媒體人，本文只代表個人觀點）