泡沫的煩惱

芝加哥商品交易所的喧囂聲越來越大。倫敦肯辛頓區及切爾西區的房地產經紀人說，他們無法滿足市場對100萬至150萬英鎊住房的需求。華爾街高科技股票聚集的納斯達克交易所自信貸緊縮以來，首次推出五彩紙屑機慶祝新公司股票上市。

到處上演著同樣的故事。黃金：創歷史新高，每盎司達1100美元以上。股票：自今年3月以來已上漲50％。石油：重返每桶近80美元的價格水平。債券：二年期英國政府債券的收益率創歷史新低。英國平均房價：今年已上漲了1.1萬英鎊。

非理性狂歡

世界各地的資產價格正在迅速上漲。全球經濟避免了今年3月份時還擔心的世界末日，市場因而大松了口氣，加上幾乎沒有成本的巨額資金，這一切令市場投機者重現笑容。一些專家則認為，市場投機者笑過了頭，因為資產市場上高企的價格，并未在實體經濟中得到反映。

受惠于美國政府推行的舊車換現金計劃，以及首次置業者的稅收優惠政策，美國經濟在今年第三季度重回增長的軌道。但是，美國失業率卻高達1983年以來的最高水平，而且失去住房的美國人的數目仍在飆升，因此美聯儲主席伯南克仍然有很多值得操心的事兒。

在歐洲，德、法經濟大國在6個月前就已復蘇，但消費者支出依然相當疲軟。在英國，最新官方數字顯示，英國經濟繼連續6個季度負增長之后，仍然在今年秋季出現萎縮。英國央行行長金恩上周警告說，英國經濟“現在才剛剛開始邁向復蘇之路”。

股價“呼嘯”上漲，然而問題是：決策者們是否想通過吹大另一個投機狂潮的泡沫來解決歷史上最大的泡沫之一所造成的難題呢?網絡公司股價崩潰之后，事態就是這么發展的，當時格林斯潘將美國利率下調至1％，并將這一利率保持了3年之久，從而引爆了美國歷史上最大的房地產繁榮盛世。而這次，各國央行及財政部都實施了減稅措施、增加財政開支及定量寬松措施——創造電子貨幣——由此釀造了更易醉人的烈酒。

美國經濟學家拉菲·巴特拉是《格林斯潘的騙局》一書的作者，他說： “我們正重蹈格林斯潘的覆轍，但規模比以往更大。新的一年中將出現一個新的泡沫。”

他可不是唯一預言災難的卡珊德拉(Cassandra，特洛伊女預言家)。曾預言危機來臨的少數幾位經濟學家之一的努里爾·魯比尼11月發出警告說，美國已取代日本成為全球“套利交易”的中心(投資者借入利率很低的廉價貨幣，然后購買回報高于貸款利息的高風險資產)。隨著美聯儲承諾要保持利率“在較長時間內”略高于零的水平，魯比尼說，美元現正處于“所有利差交易”的中心，迫使所有其他資產價格上漲。

草木并非皆兵

各國歷屆及現任央行官員們試圖消除市場恐懼。美聯儲前理事弗雷德里克·米什金表示，泡沫有兩種：“信貸繁榮”泡沫和“非理性繁榮”泡沫。他認為，就像2007年破滅的那場泡沫一樣，信貸繁榮泡沫(比如瘋狂買進科技股)的危險性遠遠超過了非理性繁榮泡沫，因為信貸繁榮泡沫形成了一個毒性反饋循環。如住房之類的資產價格上漲，使得消費者以住房為抵押進行借貸，但然后他們又利用貸來的資金投資買更大的房子，這樣就推高房價繼續上漲——如此這般惡性循環下去。當住房價格暴跌時，不幸的房屋業主手中持有的房產只值他們原以為價值的一小部分，他們都被一座債務大山所壓著。米什金認為，網絡泡沫的后果還不算太糟糕，因為它沒有這種惡性循環，目前資產價格的上漲屬于這種危害不大而又屬非理性的泡沫。

金恩同意這種分析。在一次氣氛陰沉的發布英國央行季度通脹報告的新聞發布會上，這位英國央行行長明確表示，他不會因資產價格上漲而夜不能眠。位于針線街上的英國央行相信，部分資產價格的上漲——尤其是債券和股票——對英國經濟是利好因素，因為這樣會降低公司的融資成本，使它們更能應對經濟衰退。英國央行認為，它通過定量寬松注入的2000億英鎊資金將滲透到英國其他領域，而股市債市是實現這一目標的渠道之一。

金恩說： “極為重要的是，不要最終落得這樣的結局：每當資產價格出現上漲，大家就認為是泡沫來了；而每當資產價格下跌，大家就認為是泡沫破滅。”他清楚表明，他對目前的資產價格上漲并不擔心，因為沒有像21世紀出現的那種“信貸迅速擴張”——事實上，我們正遭受著信貸短缺的困擾。

渣打銀行首席經濟學家杰拉德·萊昂斯表示，他尚未看到任何表明美國或英國的資產價格上漲失控的跡象： “在復蘇的初期階段，物業價格和股票價格上升，尤其在它們遭受了重創之后。這不應該覺得奇怪。”然而，他對中國深感擔憂，中國政府以大規模的經濟刺激計劃造就了其經濟回歸強勁的增長勢頭，導致銀行貸款跳躍式提升——致使中國可能形成具有破壞性的信貸繁榮泡沫。他說：“如果資產價格急劇上升，同時貸款和信貸失控性大幅增長，就更有理由認為這是一個泡沫，而中國的情況正符合這類泡沫。”雖然他也補充道，中國政府也完全意識到這一風險，而且正在嚴控貸款。

對于米什金和金恩就目前資產購買狂潮采取聽之任之的態度，即使最嚴厲的批評家也承認，資產價格的某些回升(可能20％)是合乎情理的。在2008年9月雷曼兄弟破產之后，金融市場在那年的整個冬季繼續暴跌，全球GDP急劇收縮，信貸枯竭。到今年3月，投資者已將世界經濟可能滑向新的大蕭條的可能性完全反映到股票等資產價格之中了。因此，即使是首批初步的經濟利好消息都能引發暫時的減壓式反彈。

尚難蓋棺定論

但市場上往往只有兩種情緒：極度悲觀和極度興奮。今年春天還準備重返救濟所流動廚房接受救濟的投資者，現在卻將資金“押注”在經濟強勁而又能迅速地恢復正常——所謂的“V型復蘇”之上。而這正是分析師們所擔心的，他們無法接受“這次與以往不同”這種古老論調的安慰。

“這聽起來好得令人難以置信，然而這是真實的，”瑞士信貸公司的羅伯特·巴里說， “現在是時候認真對待資產價格和信貸了。它們具有意義重大而又棘手多變的長期效應。上次經歷了很長一段時間才顯現出來，而這次或許也會這樣。”

對于一個新的投機泡沫的擔憂可分為三種。第一種是，各國央行最近的記錄無法令人樂觀地以為央行能正確區分信貸泡沫和非理性繁榮泡沫，甚至及時發現任何一種泡沫正在形成。比如，美聯儲一直在否認美國住房市場存在泡沫，直到2007年全球金融體系由于次貸危機而處于癱瘓之際，而英國央行斷然否定了“央行應該逆市操作，扭轉乾坤，防止像住房市場之類的價格失衡”的觀點。

此外，正如倫敦市場分析師安德魯·史密瑟斯所指出的，即使非理性繁榮的網絡泡沫的破滅(米什金認為這相對無害)，也有極具破壞性的長期后果，因為它導致了美國利率及稅收的削減，從而導致美國房地產泡沫。

第二種擔憂是，全球經濟的基本面仍然脆弱，而當投資者最終意識到這一嚴峻的現實之后，金融市場將會出現另一場慘烈的崩潰。 “造成經濟危機的投機性經濟再次抬頭，”研究機構GFC Economics的格雷厄姆·特納說， “但是，實體經濟繼續停滯不前。2010年將是非常重要的一年，因為全球經濟尚未修復。”

英國金融顧問機構FathomConsulting的丹尼·加貝表示，市場對20國集團財長于圣安德魯斯所發表的聲明的反應，表明市場存在過分樂觀的情緒。 “20國集團財長會議公報說，經濟形勢仍然太脆弱，尚不能考慮撤走經濟刺激政策。然而，股市卻在當日上漲了2％。財長們說的意思是，形勢如此脆弱，他們不敢將腳移離加速經濟復蘇的油門踏板。”

最后，還有一種擔憂是：泡沫持續出現的根本原因，是現代全球經濟只能靠廉價資金和債務運作，這就助長了破壞性極強的間歇性投機周期。巴特拉指出，在美國，一面是商品供應因生產力提高而不斷增加，一面是追溯到里根總統時期以來實際工資受到壓縮，兩者之間一直存在著嚴重不匹配的現象。他說： “格林斯潘采取建立債務和預算赤字這些措施，使需求和供給達到平衡。”特納表示，這些泡沫反映了目前全球資本主義的實際情況：企業將業務轉移至海外以降低工資成本，致使世界經濟大國的需求過于薄弱，只能通過向本國消費者提供廉價信貸以維持經濟。

即使那些認為我們正重回泡沫之中的人也表示，各國央行沒有什么選擇，這就是經濟下滑的規模使然。英國倫敦金融城的一位對沖基金經理克里斯平·奧迪說：“我認為，我們必須盡可能地延續量化寬松政策。”

那么接下來會發生什么呢?決策者們希望，隨著房價股價雙雙上漲，消費者自感更加富裕，從而增加消費，資產價格的上漲因此而成為明年經濟強勁增長的一個催化劑。隨著消費需求更為強勁、融資更加便暢，企業將因此而增加投資，創造更多的就業機會。

但是，在未來的某一時候，各國政府和央行將不得不撤走他們現行的緊急經濟刺激政策，推高利率，出售他們通過量化寬松而購買的債券，并削減公共開支。只有到那時，才能清楚地判斷，各國央行是否正如金恩所說的，能巧妙地“緩和”自二戰以來世界經濟最痛苦的調整過程，或是引發另一場非理性繁榮泡沫。