創業板，股民喊你估值回歸

圖／getty

“跌50％我會看看，跌80％我考慮買”——某股民“創業板哪些股票有投資價值，——某私劵基金經理一年之后才可以看到分水嶺”

“創業板正如雞肋，食之無味，棄之可惜”——某投資咨詢公司CEO“如果我有親朋好友在大型央企任職，能給我帶來好項目，是不是我也可以做出個創業板公司來”——某創業者

“創業板股票漲多高都可能，一個營業部的自營業務資金就可以控制一兩只股票，策劃好的話，價格隨便操縱”——某大戶室的操盤手

“現在買創業板股票的只有三種人：瘋子、傻子和騙子”——某媒體人士

創業板股票上市交易已經過去了一個月，經歷了首日的暴漲，接著連續幾個交易日的暴跌后，近期再次受到資金“熱捧”。不少創業板股票走出了一個“u”型，難道現在已經顯現投資價值?記者讓一些業內人士從不同角度評價創業板，得到了上面這些五花八門的答案。有人關注價格，有人關注的則是估值、商業模式、背后游資、制度建設等等，但共同的結論是：創業板還遠未回歸理性，價格上也是——“貴”就—個字。

假如你不是能在市場上呼風喚雨的資金大鱷，那么想在創業板上淘金只能通過兩個“時間窗口”，一是提前申購，然后在第一天上市即賣出，二是等到估值回歸到理性區間。第一個“時間窗口”已經關閉，那不妨現在好好做做功課，等待第二個“時間窗口”打開。

絕大多數投資者在買股票的時候，都是聽別人推薦和“專家”指導，對于上市公司的價值及合理估值根本就沒有概念。創業板首批上市的股票只有28只，其商業模式各異，它們可以成為一個很典型的研究樣本，讓你學會如何獨立選好股。更重要的是，創業板的表現濃縮了中國股市邏輯和各路資本運作軌跡，當你觀察其估值回歸的過程，能更好的理解中國股市并讓自己的投資心態變的更加成熟。

在上一期的雜志中，我們僅向投資者提醒了炒作創業板股票的風險，從這個市場開盤以來表現出的種種瘋狂、扭曲的狀態來看，我們慶幸沒有對其大書特書。本期我們特別關注這個市場，是因為其確實是一個絕佳的樣本，那么，該怎樣對這28只股票進行估值?什么時候介入創業板投資合適呢?讓我們踏上創業板估值回歸之旅吧。

看商業模式，尋你所愛

判斷一只股票的臺理估值是多少，首先要明晰它的商業模式，只有這樣才能判斷其市場競爭力，預估出未來的自由現金流。有人說，估值是一門藝術而不是一門技術，估值的計算公式每個人都可以套用，但是，對公司未來發展的看法則是仁者見仁、智者見智了。

眾多市場分析人士和投資經理在談到對創業板公司的看法時印證了這一點，試舉兩例：

愛爾眼科

“新東風成長”陽光私募基金管理人毛羽很看好這只股票，他認為該公司是國內最大的眼科醫療機構，也是國內目前唯一一家連鎖醫療上市公司，公司實行的“三級連鎖”格局很有特色。并且愛爾眼科的醫師力量強大，隨著愛爾眼科多年來對準分子治療近視手術的發展和完善，其品牌效用得到進一步提升。何況目前社會專業眼科手術的潛在消費群體也很大。

但上海智德投資管理公司的分析師陳鼎則看到另一面：愛爾眼科這種專業的醫院連鎖機構對人才的需求特別大，招股書上沒有說清楚這方面內容。優秀的醫師以及固定資產投資的成本很高。商業模式的前期設想很好，但具體的盈利很難說。他發現，愛爾眼科在北京、上海、廣州這些一線城市都不賺錢或者微利。反倒是在二線城市，如合肥、武漢的盈利不錯。可能的原因是一線城市的開店成本高，而且有很多好的三甲醫院。此外，眼科出現醫療事故的風險大。不像齒科手術，有點像消費品那種感覺，更適合在大都市里進行連鎖經營。

探路者

陳鼎很看好探路者這只股票，他認為該公司處于新興發展行業中的龍頭地位，而且產品自我研發能力也比較強。毛羽表達了同樣的觀點在，他算了一筆賬：2000年到2008年中國的戶外用品市場總額以年均48.9％的增長率在增長，遠高于傳統的服裝行業的年均19％和紡織行業年均21.2％的水平。該公司生產的戶外運動服裝、鞋及戶外用品等毛利率均維持在45％以上的超行業平均的高位。

不過也有人認為探路者很不靠譜，因為探路者的直營店關撤率竟然連續兩年高達百分之百，2009年上半年就關了21家直營店。而在2009年6月底，探路者的存貨達4760萬元，其中65％超過半年，但只記提了一個點的跌價準備。記者曾走訪過探路者在北京馬甸的直營店，客流量并不是很大，這也引申出一種擔憂，戶外用品相對高昂的價格和耐用性，以及客戶群體比較小眾，是否能支持這個行業保持以往的增長速度?

上面這兩個例子都是連鎖企業，而且距離我們的生活很近。所以投資者可以通過直觀的感覺和體驗，判斷公司的“好”與“壞”。當然，在這28家創業板公司中，也有一些企業的產品和技術是普通投資者無法搞懂的，但這應該不會影響到你對公司商業模式的探究并做出最終投資決策。

首先，你可以只選擇自己感興趣公司，買一只股票之前請先和公司談戀愛，當然要意識到戀愛和婚姻是兩碼事，而且有時愛情是毒藥。其次，你可以通過分析公司財報并與同行業企業做對比，來判斷公司的價值和商業模式的競爭力，關于這點在后面會講到。另外，盡管分析師的觀點也互相沖突，但研究報告中有的內容一定會給你啟發，有時，你在其中找到的共同點很可能就是正確的。

比如在這28家公司中，被普遍看好的是樂普醫療。陳鼎告訴記者，能生產微創技術醫療器械在國內只有3～4家公司在競爭，競爭態勢比較溫和，毛利率可達到70％～80％，樂普醫療最新的財報顯示是80％的增長率，而該公司有較高的專利技術壁壘，其他公司要進入這一領域恐怕連最起碼的認證都要經過很長時間。

一家私募基金經理也認為，樂普醫療是最正宗的創業板企業，有自己的領先獨創技術，有具有國際視野的創業團隊。而其他創業板公司和中小板沒有明顯區別，商業模式上缺乏獨特之處，估值卻很高。在11月19日，創業板平均市盈率已達110.81倍，而同期深圳主板、中小板市盈率分別為43.05倍、48.65倍。

喜歡的商品不一定要去買，因為必須考慮價格，股票也一樣。毛羽對相中的愛爾眼科和探路者給出的合理估值只有30～35倍和45～50倍市盈率，而目前的市盈率分別是73倍和91倍。陳鼎認為樂普醫療是最優秀的，但也只給出了50倍動態市盈率，對應的價格在30～40元之間，而目前的市盈率接近80倍。

“太貴了”，這是記者接觸到的專業投資人士對創業板股票的共同看法，這28家公司中肯定不乏優質的公司，但現在卻不是買入的時機。所以你現在要做的就是通過對商業模式的分析，去偽存真、精挑細選。等待介入的良機。

與同行對比，跨市套利

在股票的估值方法中，有絕對估值法和相對估值法。絕對估值法一般采用自由現金流折現法，這種方法會讓普通投資者望而卻步，因為企業的未來現金流和貼現率(加權資本成本)很難測算。相對估值法通常是和同行業企業的數據進行對比，相比較而言更容易掌握。打個簡單的比方，你在買一件衣服時，不會通過計算這件衣服的材料成本、人工成本、運輸費用來測算它的價格，而是與類似款式、質地的衣服相比較，正所謂貨比三家，這就是相對估值法。

對于創業板股票，用相對估值法，與中小板、主板甚至海外創業板上市公司相比較，可以判斷其投資價值。

有的創業板股票和中小板股票價格具有聯動效應。投資者可以從中套利。華弘證券研發部副總經理田謂東為記者舉幾個具體的例子：

樂普廈療聯動股：魚躍醫療

魚躍醫療是國內最大康復護理和醫用供氧系列醫療器械專業生產企業，我國的醫療器械市場增長非常迅速，未來幾年，家庭對康復護理類產品的需求將出現爆發式增長，魚躍醫療將與樂普醫療共享我國醫療器械市場的高速成長。目前魚躍醫療的動態市盈率為55倍左右，而樂普醫療是80倍左右，誰會向誰靠攏呢?從創業板掛牌上市時間的明確到如今，魚躍醫療在不至0兩個月的時間里漲了30％。而未來我們相信樂普醫療的估值會向魚躍醫療靠近。

鼎漢技術聯動股：輝煌科技

輝煌科技的主營業務是鐵路信號通信產品，鼎漢技術則做的是勒道交通電氣設備。借助大規模鐵路建設和中國城市勒道交通的巨大增長潛力，輝煌科技和鼎漢技術這樣的龍頭企業迎來了良好的發展機遇。但他們的業績高度依賴國家政策，現在的估值水平都不低。

有的創業板股票和中小板股票則是在商業模式有相似之處，投資者可以在公司價值分析上互相借鑒，從而給出合理的估值，例如：

探路者VS美邦服飾

這兩家公司的主要業務收入來源都是服裝連鎖經營，當然探路者的戶外運動服裝的毛利率更高。上海智德投資管理公司的分析師陳鼎指出：探路者未來發展主要的擔期間費用(管理費用、銷售費用、財務費用)能否控制住，美邦服飾當初很被看好，但股價表現不佳，就是因為沒有做好費用控制。廣告、商鋪用地的成本都太大。美邦在2007年的期間費用率是24％，2009年三季度的費用率則達到了35％，增長了40％，超過了預期。而探路者的期間費用率在2006年是20％，現在達到27％。

在對個股進行相對估值時，不能忽視這樣一個前提：創業板的整體估值還是太高了。田謂東指出：按照A股市場目前的估值水平，考慮中國高速增長的因素，創業板平均市盈率應為60倍左右，但當前的估值遠高于這個水平。看來，現在股民最重要的工作還是呼喚估值回歸，同時通過相對估值法尋找優質公司的合理價位，并抓住跨市場的套利機會。

覓背后游資，靜候回歸

無論是從絕對估值法還是從相對估值法來分析，創業板現在都毫無投資價值，但相信很多人還是技癢難耐，特別是11月19日、25日創業板股票全線暴漲，令很多投資者躍躍欲試——是不是創業板的新一輪行情展開了?

眾多業內人士表達出了一致的看法：這波上漲完全是游資在炒作，目的是為了拉高出貨。這正應了那句話，現在炒創業板股票的，不是瘋子、傻子就是騙子。騙子是“誘多”的游資、傻子是跟風的投資者，瘋子是那些觀察游資動向，像“吸盤魚”一樣跟隨股市中的“鯊魚”們前進的投資者。在創業板估值回歸的過程中，這三種人還會興風作浪。

再次強調，這28只股票是一個非常好的研究樣本，從中既可以學會估值分析，也可以通過觀察其背后游資的動作，來判斷各只股票估值回歸的進展，并真正的理解中國股市。

一只股票的換手率高低體現了其交投活躍程度，新股上市首日換手率高表示買賣較活躍，有主力資金介入，意味著后市將會有好的表現。如果換手率偏低，主力資金難以聚集籌碼，則后市將會面臨振蕩反復的疲軟走勢，直至完成籌碼交換過程后才有機會表現。

統計顯示，近期的創業板強勢股寶德股份和吉峰農機位居創業板換手率前兩名。截至11月11日超過創業板平均換手率151.63％的12家股票僅有探路者1家表現為下跌，跌幅為3.79％；低于創業板平均換手率151.63％的16家股票僅有華測檢測、上海佳豪、萊美藥業3家表現為上漲，漲幅分別為0.26％、1.02％和5.10％。

但換手率對于股價并非純粹的利好，例如高位高換手率往往表明有機構在對倒放量，吸引散戶跟進。這往往也是聰明散戶“逃頂”的較好時機。

對比安科生物和寶德股份。安科生物上市首日百萬以上大單成交116筆，資金凈流入約7000萬，11月2日大單成交43筆，資金凈流出約7000萬。隨后幾天里成交筆數總體呈減少趨勢，且以資金凈流出為主。因此可以判斷當前游資介入較少，正處在價值回歸過程中。而寶德股份頭4個交易日資金持續凈流出，隨后交投逐漸活躍，且成交主要集中在30～100萬和100萬以上兩個檔次，顯示游資在低位介入，有較強的炒作動力。寶德股份11月18日、25日兩天漲停顯示了游資的威力。

扒扒創業板第一牛股的皮

當前走勢最為堅挺的創業板股票為吉峰農機，價格早已創下了上市以來的新高。

該公司在最近3年成長速度驚人，營業收入年復合增長率為94％，總資產復合增長達39％，凈利潤復合增長達430％。由于農機流通領域的利潤較薄，連鎖經營的模式更能取得薄利多銷的效果。蘇寧電器展現了連鎖模式的威力，吉峰農機近年的高成長似乎也正在復制其成功路徑。

該公司作為農機流通行業唯一的上市公司，不但能夠通過資本市場提升產業市場的知名度，也為未來的資金規劃奠定了良好的基礎。數據顯示，2008年全國農機銷售總額超過1800億元，其中代理銷售規模約1600億元。而代理銷售中，以連鎖方式銷售規模約12億元，尚不足1％。

目前，吉峰農機已成為全國最大的農機連鎖經營企業，2008年全國市場占有率為0.4％。就市場規模而言，農機連鎖銷售模式的增長空間巨大。

但當前券商和媒體的主流觀點，對于吉峰農機的發展前景可能過于樂觀。上市募來的大量資金，不構成快速連鎖擴張并形成規模效應的充分條件。農機行業蛋糕大，并不能直接推倒出具體某家公司就一定可以取得高增長。

當前農機流通體系呈現出由民資主導的局面，在目前由補貼壟斷銷售、特別是縣級農機管理部門主導的年代，各地的農機經銷商與當地農機管理部門捆綁在一起。吉峰農機的全國輻射，快速擴張的道路注定會面臨大量阻力。

此外，農機連鎖經營的人才的缺乏也成為其持續高速發展的瓶頸。相比起來，另一知名農機連鎖經營企業江蘇蘇欣，在擴張的道路上更為審慎。

從同類商業模式對比的角度看，基于以下幾個原因，該公司可能無法成為第二個蘇寧，且未來3年的股價走勢難以復制蘇寧上市3年的輝煌。

資金效率不同。蘇寧的財務模式為上下游占款的類金融模式，使得其資金利用的效率比吉峰農機要高出許多，從招股說明書的數據我們可以看到，上半年公司股東權益1.4億，現金流0.18億，而農機補貼高達2.41億。對于農機補貼，我們從相關報導中可以看到，實則是公司為農機消費者墊付的款項，銷售額越高則補貼墊付款越多。這與蘇寧實時收取全額消費者貨款，部分支付供貨商貨款的模式有較大的不同，且相對較為劣勢。

在資金效率不同的前提下，公司新創造一元錢的股東權益，其投資資本的支出將高于蘇寧，或者說，資本效益的乘數將低于蘇寧。這將使得公司對現金的需求更大，限制權益回報率的提高，進一步限制了EPS的爆發式增長，使得其很難超越蘇寧上市3年接近100％的年復合回報率。吉峰農機招股說明書中也明確提到了發行后凈資產收益率下降的風險。

對政策的依賴程度不同。公司所處行業更依賴于政策的扶持，而蘇寧所處行業更為市場化。

改革開放以來中國的政策總體來說變化比較快，長效、長期政策較少。農機補貼是吉峰農機近年快速發展的基石，而這一基石并不穩固。

起始股價水平不同。蘇寧電器上市第一年(2004年)動態PE水平在20倍左右，而吉峰農機目前動態市盈率哪怕是按照最為樂觀的預測(0.68元)來算，也達58倍之多。加之未來3年公司復合增長率很難超越蘇寧電器100％的水平，其股價表現中期來看無法比擬蘇寧。

在公司凈利潤保持40％左右高速增長的前提下，未來3年公司將可實現每股收益0.58元、0.82元和1.13元。申銀萬國根據連鎖行業目前平均的估值水平，給予吉峰農機2009年35～40倍PE，對應的股票合理價值在20.3～23.2元。11月25日該公司的收盤價為72元。

透過創業板尋獨立選股路

獨立選股對于普通投資者來說似乎可望不可及，因為不具備分析財務報表的專業知識，也沒有時間和渠道去上市公司調研。但獨立選股又是每個人都繞不過去的，完全委托給專業機構操作就好像是女人結婚之后既沒有自己的事業，又不掌握家庭財權，其危險系數之高可想而知，獨立的操作一部分才可以平衡風險。

28只創業板股票，數量不多、資質還行、商業模式有嚼頭，這不正是鍛煉獨立選股的好樣本嗎?更重要的是，這28只股票距離可以買入的時間至少還有個一年半載的，足夠你好好研究，而不必聽那些“專家”忽悠。

獨立選7步走

找出愿意談戀愛的股票。

比如你用過這家公司的產品，對公司的經理人印象很好，或者是感覺公司的口碑不錯。這就像談戀愛一樣，只有被對方的某些地方所吸引，才能繼續交往下去。這28家公司里，應該會有，誰沒看過馮小剛的賀歲片呢?

了解行業的秘密。

隔行如隔山，在每一行業里都有不為外人所知的運行潛規則。通過自己的人脈和業內專家了解某個行業的潛規則，這是很復雜但無法回避的功課。創業板中有些股票所處的行業，一定有你能摸清的。

判斷股票的合理估值。

前文已經講了最常用的相對估值法和絕對估值法，也從這28只股票中選了幾個案例來說明。估值是一門藝術，數據感覺與市場經驗都不可少。買股票跟買任何商品一樣，圖個物美價廉，不同的是股票這種商品不好定價，價格也變化太快。

認真閱讀財務報表。

這是成為一名成功投資者最基本的功課，不要有畏難情緒，選幾只感興趣的公司好好研究，說不定就能揪出“臭蟲”，這不是很有成就感嗎?在28家創業板公司中一定有粉飾財報的，開始行動吧。

尋找與上市公司親密接觸的機會。

這沒什么做不到的，你可是股東呀!打打電話感受一下公司員工的素質，數數門店的客流量，你的投資標的其實就在你身邊。

以所有者的角度來思考公司商業模式及戰略決策的合理性。

如果你是一個老板，覺得上市公司現有的商業模式存在什么問題，哪些決策是英明的，哪些是昏招。好的投資者應該也是一個好的商人和企業家。

判斷經濟周期和市場環境。

就如現在不宜介入創業板股票，因為這個市場是游資主導的，他們炒的是當前供不應求的概念，一旦股票供應上來了怎么辦?另外，買股票最好在經濟周期從低谷爬升時買，而且不同經濟周期里，不同行業股票的表現不一樣。買股票要把握趨勢，不是什么時候都能買入并長期持有。