中國(guó)電力上市公司資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的實(shí)證分析

[摘要] 本文以我國(guó)電力上市公司為樣本，對(duì)其資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的相關(guān)性進(jìn)行了實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)我國(guó)電力上市公司資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)之間的相關(guān)性并不明顯，通過(guò)相關(guān)分析，得出其主要原因:我國(guó)電力上市公司并未有意識(shí)的通過(guò)負(fù)債經(jīng)營(yíng)來(lái)提高其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

[關(guān)鍵詞] 資本結(jié)構(gòu)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)資產(chǎn)負(fù)債率修正的凈資產(chǎn)收益率

一、引言

從Modigliani和Miller開(kāi)始，學(xué)術(shù)界對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行了大量的理論和實(shí)證研究。國(guó)外對(duì)資本結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究主要集中在兩個(gè)方面:一是以MM理論為基礎(chǔ)，著重研究資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系;二是以MM理論為基礎(chǔ)，著重研究資本結(jié)構(gòu)的影響因素。然而，國(guó)外的資本結(jié)構(gòu)理論建立在發(fā)達(dá)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)上，主要是在既定的經(jīng)濟(jì)體制和金融體制下研究各種具體的操作方法。在我國(guó)，公司治理結(jié)構(gòu)不完善，貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)不完善，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)體制也正處于向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過(guò)程中，國(guó)外理論是否適合，以及多大程度上適合我國(guó)國(guó)情，還需要具體分析。電力行業(yè)作為國(guó)家的基礎(chǔ)性產(chǎn)業(yè)，服務(wù)幾乎面向所有的生產(chǎn)和消費(fèi)部門，是整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的共同需要。而且，從資金需求來(lái)看，電力行業(yè)屬資金密集型行業(yè)，它的發(fā)展需要各種渠道的資金投人，電力行業(yè)資本結(jié)構(gòu)的合理與否直接關(guān)系到公司融資成本的高低和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的好壞。因此，對(duì)電力行業(yè)資本結(jié)構(gòu)相關(guān)方面的研究具有較大的現(xiàn)實(shí)意義。

二、數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選取

1.實(shí)證分析的數(shù)據(jù)來(lái)源

本文共用到我國(guó)46家電力上市公司2006年～2008年如下基礎(chǔ)數(shù)據(jù):資產(chǎn)總額、負(fù)債總額、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、投資收益、所得稅等。這些基礎(chǔ)數(shù)據(jù)均來(lái)自各電力上市公司的年度財(cái)務(wù)報(bào)告。

2.實(shí)證分析的樣本選取

在樣本的選取中遵循如下4個(gè)原則:

(1)只考慮那些上市時(shí)間較長(zhǎng)的公司，上市的年限較長(zhǎng)可以確保公司的行為相對(duì)成熟，樣本數(shù)據(jù)更具代表性;(2)數(shù)據(jù)完備，相關(guān)指標(biāo)可以計(jì)算;(3)不考慮那些與電力有關(guān)，但主營(yíng)業(yè)務(wù)不屬于電力的上市公司，以使樣本數(shù)據(jù)具有可比性;(4)不考慮PT類、ST類上市公司。

基于上述原則，本文選取了2003年以前上市的46家電力上市公司2006年～2008年的數(shù)據(jù)作為研究樣本。

三、指標(biāo)選取和模型構(gòu)建

1.實(shí)證分析的指標(biāo)選取

經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)簡(jiǎn)單的說(shuō)就是企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成果，它指一個(gè)經(jīng)營(yíng)實(shí)體在一定時(shí)間內(nèi)利用自身有限的資源從事經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所取得的成果。在我國(guó)，對(duì)于上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的評(píng)價(jià)主要有以下三個(gè)途徑:現(xiàn)金流量、市場(chǎng)價(jià)值和投資報(bào)酬率。本文選擇通過(guò)投資報(bào)酬率來(lái)評(píng)價(jià)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。做出這樣的選擇是出于如下的考慮:

(1)沒(méi)有選擇現(xiàn)金流量指標(biāo)的原因有:單獨(dú)的現(xiàn)金流量指標(biāo)并不能反映公司業(yè)績(jī)的全貌，也不能可靠預(yù)測(cè)公司未來(lái)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，必須輔以對(duì)其他多方面因素的分析。例如:一個(gè)有著良好發(fā)展前景，正處于成長(zhǎng)期的公司其現(xiàn)金流量卻可能是負(fù)值。

(2)用來(lái)評(píng)價(jià)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的市場(chǎng)價(jià)值指標(biāo)主要有:市盈率、凈資產(chǎn)倍率和托賓Q。不選擇市場(chǎng)價(jià)值指標(biāo)的原因如下:我國(guó)資本市場(chǎng)尚不發(fā)達(dá)，股價(jià)并不能反映資本的真實(shí)價(jià)值;負(fù)債的市場(chǎng)價(jià)值也難于估算。另外，我國(guó)股市的一大特色就是將股票人為的分割為流通股和非流通股。這兩種股票無(wú)論從流動(dòng)性上還是從市場(chǎng)價(jià)值上都有所不同，非流通部分股票的市場(chǎng)價(jià)值很難評(píng)估。由于上述的客觀原因，公司的市場(chǎng)價(jià)值計(jì)算很困難。

(3)投資報(bào)酬率指標(biāo)把企業(yè)的收益與所使用的資產(chǎn)聯(lián)系了起來(lái)，用它來(lái)評(píng)價(jià)企業(yè)使用資產(chǎn)的效率水平能夠更好的反映企業(yè)的綜合盈利能力，具有橫向可比性。而且，目前我國(guó)的上市公司也主要以投資報(bào)酬率指標(biāo)作為衡量公司業(yè)績(jī)的主要手段。但是，投資報(bào)酬率指標(biāo)也有其自身缺陷:首先，收益率并未進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整，不能反映獲得收益所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)水平;其次，資產(chǎn)可能被不恰當(dāng)?shù)墓烙?jì)。

所以，本文選擇了修正的凈資產(chǎn)收益率來(lái)衡量公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。對(duì)于凈資產(chǎn)收益率的修正主要體現(xiàn)在:從收益中剔除了營(yíng)業(yè)外收支和補(bǔ)貼收入的影響。之所以這樣做主要是考慮到營(yíng)業(yè)外收支和補(bǔ)貼收入并不能體現(xiàn)公司的資產(chǎn)使用效率，將其剔除會(huì)更有利于準(zhǔn)確地評(píng)價(jià)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)全部資產(chǎn)的構(gòu)成中所有者權(quán)益與負(fù)債兩者各自所占的比重及其比例關(guān)系。它有廣義和狹義之分。廣義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)全部資本的構(gòu)成，不僅包括長(zhǎng)期資本，還包括短期資本;狹義的資本結(jié)構(gòu)僅指長(zhǎng)期資本結(jié)構(gòu)。關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的度量，學(xué)術(shù)界普遍采用以下三種做法:一是資產(chǎn)負(fù)債率;二是產(chǎn)權(quán)比率;三是長(zhǎng)期負(fù)債率。在本文的分析中采用第一種做法，用資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)衡量資本結(jié)構(gòu)，主要是因?yàn)橘Y產(chǎn)負(fù)債率這個(gè)指標(biāo)能更完整地反映公司資本結(jié)構(gòu)的全貌。

2.實(shí)證分析數(shù)學(xué)模型的構(gòu)建

本文旨在研究資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)之間的相關(guān)性，在進(jìn)行研究設(shè)計(jì)時(shí)不僅要考慮資本結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響，同時(shí)也要考慮經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響。

(1)為了考察資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響，本文設(shè)計(jì)的基本回歸模型如下:

Pi，t = a + b×ZCFZLi，t +εi ①

參數(shù)說(shuō)明:

Pi，t:第 i 家公司在第 t 年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī);

ZCFZLi，t:第 i 家公司在第 t 年的資產(chǎn)負(fù)債率;

εi:隨機(jī)干擾項(xiàng)。

(2)為了考察企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，本文設(shè)計(jì)的基本回歸模型如下:

ZCFZLi，t = a + b× Pi，t +εi②

ZCFZLi，t:第 i 家公司在第 t 年的資產(chǎn)負(fù)債率

Pi，t:第 i 家公司在第 t 年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī);

εi: 隨機(jī)干擾項(xiàng)。

四、實(shí)證分析結(jié)果

根據(jù)方程①和②，利用SPSS13.0軟件對(duì)2006年～2008年的樣本數(shù)據(jù)分別進(jìn)行線性回歸，可以得到如下結(jié)果:

1.資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)影響的回歸結(jié)果

為了反映企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)對(duì)其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響，本文將資產(chǎn)負(fù)債率作為解釋變量，采用回歸模型①進(jìn)行回歸分析，表1是對(duì)回歸結(jié)果的匯總:

從表1可以看出，回歸方程①2006年～2008年度的顯著性水平 均大于0.05，表明資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)修正的凈資產(chǎn)收益率的影響并不明顯。

2.經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)影響的回歸結(jié)果

為了反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，本文將修正的凈資產(chǎn)收益率作為解釋變量，采用回歸模型②進(jìn)行回歸分析，表2是對(duì)回歸結(jié)果的匯總:

從表2可以看出，回歸方程②2006年～2008年度的顯著性水平 均大于0.05，表明修正的凈資產(chǎn)收益率對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率的影響并不明顯。

五、結(jié)論與思考

通過(guò)前面的實(shí)證分析，可以得出以下結(jié)論:如果只考慮資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的相互關(guān)系而不考慮其他因素的影響，那么樣本公司的資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)并無(wú)明顯的相關(guān)性。

根據(jù)公司稅MM理論的命題二，即負(fù)債企業(yè)的權(quán)益成本等于相同經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無(wú)負(fù)債企業(yè)的權(quán)益成本加上無(wú)負(fù)債企業(yè)的權(quán)益成本與負(fù)債成本之差及負(fù)債率和公司稅率決定的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。具體來(lái)講，如果上市公司是在有意識(shí)的進(jìn)行負(fù)債經(jīng)營(yíng)以提高經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的話，那么，當(dāng)無(wú)負(fù)債企業(yè)的權(quán)益成本大于負(fù)債成本時(shí)就應(yīng)該適度增加負(fù)債;而當(dāng)無(wú)負(fù)債企業(yè)的權(quán)益成本小于負(fù)債成本時(shí)就應(yīng)該盡量減少負(fù)債。這就會(huì)使得業(yè)績(jī)好的公司相對(duì)負(fù)債也較多，而業(yè)績(jī)差的公司負(fù)債也較少，在統(tǒng)計(jì)上經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與負(fù)債比率應(yīng)該呈正相關(guān)的關(guān)系。另外，根據(jù)以信息不對(duì)稱理論為核心的資本結(jié)構(gòu)理論，負(fù)債對(duì)于降低代理成本，提高公司治理效率都有著重要作用。這進(jìn)一步使得負(fù)債比率與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系。也就是說(shuō)，如果上市公司是在有意識(shí)的進(jìn)行負(fù)債經(jīng)營(yíng)以提高公司業(yè)績(jī)的話，那么負(fù)債比率應(yīng)該與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)呈正相關(guān)關(guān)系。

綜上，可以推斷出:電力上市公司資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)之所以無(wú)明顯相關(guān)性，其主要原因是電力上市公司并未主動(dòng)通過(guò)負(fù)債經(jīng)營(yíng)來(lái)提高公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

參考文獻(xiàn):

[1]王學(xué)亮:電力上市公司資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)相關(guān)性實(shí)證研究[D].華北電力大學(xué)碩士學(xué)位論文，2005

[2]張佳林杜穎李京:電力行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的實(shí)證分析[J].湖南大學(xué)學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué)版)，2003，第17卷，第3期

[3]龍瑩張世銀:我國(guó)電力行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與績(jī)效的實(shí)證研究[J].統(tǒng)計(jì)教育，2006，12

[4]李義超蔣振聲:上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的實(shí)證分析[J].數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究，2001，2

[5]廖勇:我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的實(shí)證分析[J].西南民族學(xué)院(自然科學(xué)版)，2002.2