創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)炒作風(fēng)險(xiǎn)與防范

[摘要] 本文針對(duì)主板市場(chǎng)、海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)開創(chuàng)初期炒作風(fēng)險(xiǎn)的危害，從首日公開發(fā)行高溢價(jià)的角度進(jìn)行了探討，面對(duì)過渡炒作風(fēng)險(xiǎn)存在的必然性和危害，我國可以通過建立市場(chǎng)化的發(fā)行定價(jià)機(jī)制、實(shí)行重大信息實(shí)時(shí)信息披露制度、完善投資者的教育、強(qiáng)化交易監(jiān)管等進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制，從而建立一個(gè)公開、公平、公正的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。

[關(guān)鍵詞] IPO高溢價(jià)實(shí)時(shí)信息披露制度市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制

“寶劍鋒從磨礪出”， 中國證監(jiān)會(huì)于7月26日開始接受上市申請(qǐng)，中國的創(chuàng)業(yè)板經(jīng)過了十年的磨礪，終于破繭而出。

在全球金融海嘯的背景下，我國中小企業(yè)正面臨著嚴(yán)峻的融資考驗(yàn)，正如前證監(jiān)會(huì)主席周道炯所說，此時(shí)創(chuàng)業(yè)板的推出將給中國正在蓬勃發(fā)展的科技開發(fā)園區(qū)提供產(chǎn)業(yè)升級(jí)的平臺(tái)，同時(shí)可以解決受金融危機(jī)沖擊的中小企業(yè)面臨的融資難題。但是創(chuàng)業(yè)板還面臨著各種風(fēng)險(xiǎn)，如市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)等，其中主要的風(fēng)險(xiǎn)是過度波動(dòng)與價(jià)格系統(tǒng)性高估風(fēng)險(xiǎn)。只有妥善的控制價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、強(qiáng)化市場(chǎng)監(jiān)管，才能建立一個(gè)公開、公平、公正的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。

一、針對(duì)各證券市場(chǎng)開創(chuàng)初期炒作風(fēng)險(xiǎn)危害的探討

1.主板市場(chǎng)開創(chuàng)初期炒作風(fēng)險(xiǎn)的危害

主板市場(chǎng)在開創(chuàng)初期，因?yàn)楸姸嗟耐顿Y者都對(duì)市場(chǎng)的前景有著美好的期望，并且首次公開發(fā)行的各種新股沒有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，沒有流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)甚至不存在對(duì)手盤風(fēng)險(xiǎn)，所以市場(chǎng)炒作現(xiàn)象也會(huì)異常突出，上市公司股價(jià)也時(shí)常暴漲暴跌。

1990年12月19日上海證券交易所誕生時(shí)，上市的八只股票“上海老八股”在A股市場(chǎng)創(chuàng)立初期均有不同程度的漲幅，許多投資者借此獲取了巨額收益，而上海綜合指數(shù)也于1990年末達(dá)到127.61點(diǎn)。隨后的幾年里，“上海老八股”的股價(jià)不斷上漲甚至于翻了一番，但是由此產(chǎn)生的股市泡沫十分嚴(yán)重，一旦破滅，股價(jià)便會(huì)出現(xiàn)更大幅度的波動(dòng)，繼而形成更為普遍的市場(chǎng)操縱現(xiàn)象，引起證券市場(chǎng)動(dòng)蕩。

主板市場(chǎng)開創(chuàng)初期必然存在著巨大的炒作風(fēng)險(xiǎn)，它不僅會(huì)給投資者帶來巨額損失，還會(huì)通過股價(jià)的大幅波動(dòng)破壞證券市場(chǎng)的秩序 ，進(jìn)而不可避免的影響經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行。

2.海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)開創(chuàng)初期炒作風(fēng)險(xiǎn)的危害

創(chuàng)業(yè)板上市的上市公司一般規(guī)模較小并且結(jié)構(gòu)單一，經(jīng)營業(yè)績有很大的不確定性，而且其流通盤小、容易出現(xiàn)市場(chǎng)操縱和內(nèi)幕交易行為，所以相對(duì)于主板市場(chǎng)，它給證券市場(chǎng)帶來的危害更加突出，在創(chuàng)業(yè)板上市使得企業(yè)股價(jià)變動(dòng)更加劇烈。

成立于 1998年的德國新市場(chǎng)在短短幾年內(nèi)經(jīng)歷了暴漲暴跌，在指數(shù)方面，德國新市場(chǎng)的綜合指數(shù)在市場(chǎng)建立后不久就一路攀升，出現(xiàn)暴漲的局面;從 1998年至2000年3月約三年的時(shí)間內(nèi)，該指數(shù)增長了7.6倍，最高達(dá)到8559點(diǎn)。然而，由于炒作現(xiàn)象普遍、財(cái)務(wù)丑聞迭出、上市資源質(zhì)量下降、投資者信心低落，最終德國新市場(chǎng)被迫關(guān)閉。

從海外創(chuàng)業(yè)板運(yùn)行狀況可知，創(chuàng)業(yè)板開創(chuàng)初期，投資者會(huì)產(chǎn)生盲目追捧心理，而不能切實(shí)掌握上市公司信息，過多的發(fā)行數(shù)量和交易量使股價(jià)出現(xiàn)暴漲局面。但是，最終會(huì)因?yàn)橄騼r(jià)值回歸致使股價(jià)暴跌、投資者損失重大、投資者信心低落，從而給創(chuàng)業(yè)板帶來關(guān)停并轉(zhuǎn)的厄運(yùn)。

二、針對(duì)IPO高溢價(jià)導(dǎo)致的炒作風(fēng)險(xiǎn)的危害的探討

1.理論闡述

為了吸引更多的投資者，股票的首次公開發(fā)行定價(jià)都相對(duì)偏低，這是因?yàn)樯鲜泄救绻寻l(fā)行價(jià)定的太高，則會(huì)對(duì)投資者缺乏吸引力，很難籌集到足夠的資金。當(dāng)然如果將發(fā)行價(jià)定的過低，上市公司的融資成本上升、收益下降，上市公司則傾向于改變?nèi)谫Y方式。

創(chuàng)業(yè)板上市的公司都是高成長性、規(guī)模較小的企業(yè)，準(zhǔn)確估值較難，而且上市企業(yè)越年輕，偏低定價(jià)的程度越高，所以發(fā)行首日的開盤價(jià)由于投資者的過熱追捧一般都高于發(fā)行價(jià)，并且無論發(fā)行價(jià)還是開盤價(jià)均偏離其真實(shí)價(jià)值。IPO高溢價(jià)是股市泡沫的重要來源，正是因?yàn)橐患?jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)之間存在著這樣的差異，使得二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格嚴(yán)重偏離其真實(shí)價(jià)值，所以當(dāng)股票價(jià)格向價(jià)值回歸時(shí)，投資者將成為最大的受害者。

創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)立初期，由IPO高溢價(jià)引發(fā)的炒作風(fēng)險(xiǎn)必然存在，并且會(huì)給投資者和證券市場(chǎng)帶來較大的危害。

2.實(shí)證分析

如圖所示，于2007年11月5日在我國上海證券交易所上市的中石油以16.7元招股，開盤價(jià)48.6元較招股價(jià)高出1.9倍，隨后震蕩下挫。該股在高估的情況下出現(xiàn)了高換手率，即說明投資者將套現(xiàn)，股價(jià)將持續(xù)下跌。數(shù)據(jù)顯示，該股在11月13日做了四個(gè)交易日的弱勢(shì)反彈之后，更是連續(xù)8個(gè)交易日下跌，而現(xiàn)在的中石油已經(jīng)跌破了發(fā)行價(jià)。

中石油股價(jià)的暴漲暴跌，不僅使眾多的投資者遭受了重大損失，還嚴(yán)重影響了石油行業(yè)和其它權(quán)重股，滬指也因此震蕩走低。

創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)相對(duì)于主板市場(chǎng)更容易受到各股發(fā)行交易情況的影響。

中國最大的搜索引擎百度2005年8月5 日在NASDAQ首日掛牌上市，開盤價(jià)為66美元，遠(yuǎn)超過掛牌價(jià)27美元，開盤后不斷上漲，收盤價(jià)高達(dá)122.54美元，創(chuàng)下354%的漲幅紀(jì)錄。但是在IPO三個(gè)星期后，百度的泡沫已經(jīng)開始以驚人的速度消退，投資者對(duì)于這個(gè)Google的“遠(yuǎn)方表親”的期望值和熱情都在消減。

航美傳媒、完美時(shí)空和在香港聯(lián)交所上市的阿里巴巴，均存在相同的現(xiàn)象即首次公開發(fā)行高溢價(jià)引發(fā)了后期一定程度的股價(jià)下挫。所以對(duì)在創(chuàng)業(yè)板上市的各股的過度炒作，同樣會(huì)影響投資者收益、證券市場(chǎng)秩序以及各行業(yè)秩序，而且因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)為高成長性、規(guī)模小的企業(yè)，所以不確定性更大、價(jià)值估值的準(zhǔn)確性更低、偏低定價(jià)的程度更高，從而股價(jià)波動(dòng)幅度更大，一個(gè)公開、公平、公正的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)就更加無法保證。

三、防范創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)炒作風(fēng)險(xiǎn)的具體措施

創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的炒作風(fēng)險(xiǎn)存在并且具有較大的危害，所以我國應(yīng)從建立市場(chǎng)化的發(fā)行定價(jià)機(jī)制、實(shí)行重大信息實(shí)時(shí)信息披露制度、完善投資者的教育、強(qiáng)化交易監(jiān)管等方面防范該風(fēng)險(xiǎn)。

1.建立市場(chǎng)化的發(fā)行定價(jià)機(jī)制

目前，中國證監(jiān)會(huì)出臺(tái)《關(guān)于進(jìn)一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導(dǎo)意見(征求意見稿)》，其主要內(nèi)容是“在新股定價(jià)方面，完善詢價(jià)和申購的報(bào)價(jià)約束機(jī)制，淡化行政指導(dǎo)，形成進(jìn)一步市場(chǎng)化的價(jià)格形成機(jī)制”。 成功的定價(jià)機(jī)制應(yīng)引導(dǎo)市場(chǎng)，使得新股發(fā)行上漲下跌的幅度不會(huì)太大，從而保證市場(chǎng)的公開、公平、公正。

因?yàn)槲覈袌?chǎng)目前的詢價(jià)對(duì)象中可參加網(wǎng)上申購的較少，很容易發(fā)生市場(chǎng)操縱報(bào)價(jià)現(xiàn)象，并且部分投資者報(bào)價(jià)偏離價(jià)值較大，面臨的資金成本較大，要求的回報(bào)率較高，所以現(xiàn)在市場(chǎng)上的新股定價(jià)并不合理，一般情況下，發(fā)行定價(jià)偏向二級(jí)市場(chǎng)，從而擴(kuò)大了一級(jí)和二級(jí)市場(chǎng)的溢價(jià)。許多投資者便通過這種價(jià)差獲利，操縱市場(chǎng)，擾亂了整個(gè)社會(huì)資金的合理流動(dòng)。因此，新股發(fā)行定價(jià)的改革勢(shì)在必行。

建立市場(chǎng)化發(fā)行定價(jià)機(jī)制主要是以二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格位基準(zhǔn)，通過中介機(jī)構(gòu)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者詢價(jià)自主確定一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行價(jià)格，在保證發(fā)行順利的前提下，讓投資者真正承擔(dān)新股認(rèn)購可能存在的風(fēng)險(xiǎn)。通過建立市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制的方式，我們便可以在一定程度上維持定價(jià)的穩(wěn)定、減少誤差，從而控制價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、防范炒作風(fēng)險(xiǎn)。

2.實(shí)行重大信息實(shí)時(shí)信息披露制度

據(jù)深交所最新公布的《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則(征求意見稿)》稱，為防止新股上市首日爆炒風(fēng)險(xiǎn)，要求刊登招股說明書后，發(fā)行人應(yīng)持續(xù)關(guān)注公共傳媒信息，發(fā)現(xiàn)虛假記載或誤導(dǎo)性陳述時(shí)，應(yīng)在上市首日刊登風(fēng)險(xiǎn)提示公告;并且上市首日公共傳媒傳播的消息可能或者已經(jīng)對(duì)公司股票價(jià)格產(chǎn)生較大影響的，將對(duì)公司股票實(shí)行臨時(shí)停牌，并要求公司實(shí)時(shí)發(fā)布澄清公告。

創(chuàng)業(yè)板上市公司主要在臨時(shí)報(bào)告實(shí)時(shí)披露和定時(shí)報(bào)告披露兩方面有特殊的要求。

首先，如果在公共媒體傳播的信息中存在可能或者已經(jīng)對(duì)上市公司相關(guān)股票及其衍生品.交易價(jià)格產(chǎn)生較大影響、交易異常、重要信息難以保密或已經(jīng)泄漏等緊急情況下，公司可以申請(qǐng)臨時(shí)停牌，并在上午開始前、午休期間或者閉市之后通過指定網(wǎng)站披露臨時(shí)報(bào)告。這就是所謂的創(chuàng)業(yè)辦臨時(shí)報(bào)告實(shí)時(shí)披露制度。

其次，定時(shí)報(bào)告披露應(yīng)采取業(yè)績快報(bào)制，提高信息披露的及時(shí)性。根據(jù)《創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》(征求意見稿)的規(guī)定，預(yù)計(jì)不能在會(huì)計(jì)年度結(jié)束之日起兩個(gè)月內(nèi)披露年度報(bào)告的公司，應(yīng)當(dāng)在會(huì)計(jì)年度結(jié)束后兩個(gè)月內(nèi)披露相關(guān)會(huì)計(jì)期間的業(yè)績快報(bào)。與此同時(shí)，還要披露內(nèi)控制度檢查意見及募集資金專項(xiàng)審核報(bào)告。

為了充分發(fā)揮實(shí)時(shí)披露的作用，降低實(shí)時(shí)披露的成本，臨時(shí)報(bào)告和定時(shí)報(bào)告全文只需要在證監(jiān)會(huì)制定網(wǎng)站或公司網(wǎng)站上披露，但定時(shí)報(bào)告摘要仍需在指定報(bào)刊上披露，這樣投資者可以方便的閱讀。當(dāng)投資者可以在一定程度上掌握信息時(shí)，市場(chǎng)的透明度便增加了，進(jìn)而炒作股價(jià)的現(xiàn)象便會(huì)減少，風(fēng)險(xiǎn)自然得到控制。

3.完善投資者的教育

我國證券市場(chǎng)上投資者的結(jié)構(gòu)還是以個(gè)人投資者為主，而且創(chuàng)業(yè)辦市場(chǎng)相對(duì)于主板市場(chǎng)擁有更大的風(fēng)險(xiǎn)，所以如果投資者經(jīng)驗(yàn)不足、抗風(fēng)險(xiǎn)能力不強(qiáng)，則上市公司的價(jià)值估值難度更大，盲目投資的現(xiàn)象更為普遍，造成的損失也更難彌補(bǔ)。

因此為了防范炒作風(fēng)險(xiǎn)，深交所一直致力于對(duì)投資者的教育，把投資者教育視為服務(wù)社會(huì)、履行社會(huì)責(zé)任的重要內(nèi)容，將繼續(xù)深入開展投資者教育，將投資者教育納入日常監(jiān)管的重要內(nèi)容，不斷培養(yǎng)合格的投資者。在進(jìn)行投資者教育時(shí)，不僅僅是提示風(fēng)險(xiǎn)，更要引導(dǎo)投資者接受價(jià)格更市場(chǎng)化的定制方式。

我國證券市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)建立相應(yīng)的投資者準(zhǔn)入制度和貫徹《創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)投資者適當(dāng)性管理暫行規(guī)定》的具體要求，深入地向投資者宣傳創(chuàng)業(yè)板的相關(guān)知識(shí)，讓投資者了解創(chuàng)業(yè)板上市公司的經(jīng)營與風(fēng)險(xiǎn)情況，才能加強(qiáng)投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，維持證券市場(chǎng)的良好秩序。

4.強(qiáng)化交易監(jiān)管

深交所發(fā)布的《深圳證券交易所2008年自律監(jiān)管工作年度報(bào)告》中闡述，在自律監(jiān)管工作的交易監(jiān)管方面，應(yīng)著力強(qiáng)化“大小非”減持監(jiān)控，不斷創(chuàng)新監(jiān)察手段，著力提高對(duì)異常交易的“及時(shí)發(fā)現(xiàn)”、“及時(shí)制止”和“及時(shí)查處”能力。只有這樣才能減少異常交易現(xiàn)象和市場(chǎng)操縱行為。

所謂異常交易即因?yàn)椴豢煽沽Α⒁馔馐鹿省⒓夹g(shù)故障以及其他交易所不可控制的異常情況所導(dǎo)致的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)部分或全部交易不能進(jìn)行的現(xiàn)象。當(dāng)異常交易發(fā)生時(shí)，應(yīng)當(dāng)及時(shí)發(fā)現(xiàn)、制止和查處，這就要求深交所加大違規(guī)交易行為的監(jiān)察力度。

例如:我國上海證券交易所一季度共發(fā)現(xiàn)并調(diào)查異常交易行為147起，其中對(duì)81家次券商營業(yè)部給予電話提醒，發(fā)出監(jiān)管問詢函2份，監(jiān)管提示函29份，約見會(huì)員公司談話5起，走訪會(huì)員營業(yè)部5家，并采取限制證券賬戶交易措施4起。通過調(diào)查和分析，及時(shí)發(fā)現(xiàn)涉嫌市場(chǎng)操縱，內(nèi)幕交易等違法違規(guī)行為線索多起，并提請(qǐng)證監(jiān)會(huì)立案或作進(jìn)一步調(diào)查。

即將開設(shè)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)為了達(dá)到防范上市首日的惡意炒作風(fēng)險(xiǎn)的目的，應(yīng)當(dāng)借鑒上海證券交易所的經(jīng)驗(yàn)，在遏制權(quán)證炒作、大股東超比例減持等異常交易行為工作中，靈活運(yùn)用盤中臨時(shí)停牌，限制違規(guī)賬戶交易等監(jiān)察處罰手段，有效提高監(jiān)管威懾和實(shí)效。只有首先通過加強(qiáng)查處手段和力度來強(qiáng)化交易監(jiān)管，才能穩(wěn)定交易秩序，減少市場(chǎng)操縱、惡意炒作現(xiàn)象，這是防范創(chuàng)業(yè)板炒作風(fēng)險(xiǎn)的必要措施。

四、結(jié)束語

根據(jù)我國主板市場(chǎng)、海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的運(yùn)行情況可知，許多企業(yè)上市時(shí)都經(jīng)歷過一段時(shí)間的投資熱潮。特別是我國許多網(wǎng)絡(luò)概念股赴海外上市時(shí)，受到投資者的青睞，股價(jià)持續(xù)上漲，從而形成了嚴(yán)重的網(wǎng)絡(luò)股泡沫。所以為了避免嚴(yán)重的股市泡沫引起的經(jīng)濟(jì)秩序混亂、市場(chǎng)動(dòng)蕩，即使是無法完全消除股價(jià)的過度波動(dòng)，我國證券市場(chǎng)仍然要過強(qiáng)化市場(chǎng)監(jiān)管、完善各種制度、加強(qiáng)投資者教育來控制風(fēng)險(xiǎn)，以免遭受巨大的損失。

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