上市公司信息披露違規的理論分析

[摘 要] 真實、可靠、及時的信息披露不論對證券市場的健康發展還是對保護廣大投投資者的利益，都是至關重要的。本文從上市公司信息披露違規的根源、原因、動機、手手段四個視角對信息披露違規進行理論分析，并據以提出了治理上市公司信息披露違規的合理化建議，以提高上市公司信息披露的質量。

[關鍵詞] 信息披露 違規 理論 分析

一、引言

市場經濟是法制經濟、契約經濟，也是信用經濟。規范、公正的證券市場才能保證市場中的投資者處于平等競爭的市場環境中。上市公司披露的信息是其向投資者溝通信息的橋梁。真實、及時、規范的信息披露，才能對持有價值投資理念的投資者有幫助，使其做出正確的投資決策。但是，上市公司頻頻出現信息披露違規，嚴重破壞了我國證券市場正常秩序，極大地挫傷了投資者的信心和投資積極性，影響了我國證券市場籌集資金、優化資源配置等功能的發揮。因此，對上市公司信息披露違規的理論研究也就顯得尤為重要。

二、上市公司信息披露違規理論分析

1.上市公司信息披露違規根源的理論分析

有效資本市場假說揭示了證券市場所傳播的信息與證券行情和證券價格的關系，其最大的理論價值在于，它為判斷資本市場上資本資源配置的效率狀況提供了一種方法或標準(王振山2000)，突出了信息與證券價格之間的關系。有效資本市場假說分為三種形式:①弱式有效市場假說:該假說認為在弱式有效的情況下，市場價格已充分反應出所有過去歷史的證券價格信息，包括股票的成交價、成交量、賣空金額、融資金融等。②半強式有效市場假說:該假說認為價格已充分所應出所有已公開的有關公司營運前景的信息，假如投資者能迅速獲得這些信息，股價應迅速作出反應。③強式有效市場假說:該假說認為價格已充分地反應了所有關于公司營運的信息，這些信息包括已公開的或內部未公開的信息。在強式有效市場中，沒有任何方法能幫助投資者獲得超額利潤，即使基金和有內幕消息者也一樣。

任何假說都有其賴以成立的前提條件，有效資本市場假說也不例外。它隱含的前提條件是市場處于完全競爭狀態:第一是信息成本為零。信息是充分的，對市場參與者而言是對稱的，不存在諸如信息不對稱、信息加工的時滯、信息解釋的差異等現象，新信息的出現完全是隨機的。第二是投資者都是追求個人效用最大化的理性經濟人，具有同樣的智力水平和同樣的分析能力，對信息的解釋也是相同的，股票價格波動完全是投資者基于完全信息集的理性預期的結果。

眾所周知，一個完全有效的資本市場是不存在的。根據有效資本市場假說，如果市場是弱式有效，對公開信息和內幕信息的基本分析就能使投資者獲得超額利潤;如果市場是半強式有效，對內幕信息的基本分析就能使投資者獲得超額利潤。就公開信息而言，上市公司針對投資者的獲得超額收益的渴望心理，為了使自己的公司股票達到預期價格，就會選擇粉飾自己的信息后再公開。就內幕信息而言，可以獲得內幕信息的機構或個人總會想方設法為自己獲取超額利潤，這無疑就導致了上市公司內幕信息的交易或泄露。無論是公開信息的粉飾還是內幕信息交易或泄露，都構成信息披露違規。因此，正是因為不存在一個完全有效的資本市場，所以在非完全有效資本市場中，總有某一類或多類信息對價格產生影響，這就是上市公司信息披露違規的根源。

2.上市公司信息披露違規原因的理論分析

產權理論的核心觀點是，產權明晰是決定企業績效的關鍵。產權經濟學大師阿爾欽認為:“產權是一個社會所強制實施的選擇一種經濟物品的使用的權利?！边@揭示了產權的本質是社會關系。當一種交易在市場中發生時，就發生了兩束權利的交換。因此，產權安排直接影響資源配置效率，一個社會的經濟績效如何，最終取決于產權安排對個人行為所提供的激勵。所以，產權安排有兩個層次的概念:一是產權界定，二是激勵與約束機制。一方面，產權界定不明確，會使部分產權置于公共領域，形成所謂“公共產品”。共有產權由于屬多人所有，在產權主體內無法避免個人成果被集體分享，加之交易費用過高，各產權人之間幾乎不可能就每一問題達成共同協議，因此誕生了產權的有效代理問題。由于產權代理問題而引發的多人共有，即共有產權的代理。共有產權代理導致了產權虛置。信息的公共產品性，使其由于共有產權缺少有效代理，就得不到有效的監督，為謀求公共產品產權利益的企業往往扭曲會計信息。例如承包經營，產權界定是基于短期利潤指標，承包人就傾向于通過少提或不提折舊將費用資本化等手段追逐短期利潤，不顧企業的長遠發展。另一方面，在很多企業，特別是國有企業中，激勵與約束機制不對稱的情況比較嚴重。企業與經營者的勞動合同是采用完全合同的形式簽訂的。合同的談判是一次完成的，經營者的業績與報酬在事前就被一次性規定了。這種合同的最大弊端就在于不能及時地按照經營者所報作為對經營者對等的激勵。經營者為企業做出了貢獻，但是卻沒有得到相應的回報，心理上的不平衡加上物質上的不滿足成為個體實施違規行為的動機。因此，根據產權理論可知，共有產權的有效代理問題和激勵與約束機制不對稱是上市公司信息披露違規產生的原因。

3.上市公司信息披露違規動機的理論分析

利益相關者理論產生于20世紀60年代，它是在對美、英等國奉行“股東至上”公司治理實踐的質疑中逐步發展起來的。與傳統的股東至上主義相比較，該理論認為任何一個公司的發展都離不開各利益相關者的投入或參與，企業追求的是利益相關者的整體利益，而不僅僅是某些主體的利益。這些利益相關者包括企業的股東、債權人、雇員、消費者、供應商等交易伙伴，也包括政府部門、本地居民、本地社區、媒體、環保主義等的壓力集團，甚至包括自然環境、人類后代等受到企業經營活動直接或間接影響的客體。這些利益相關者與企業的生存和發展密切相關，他們有的分擔了企業的經營風險，有的為企業的經營活動付出了代價，有的對企業進行監督和制約，企業的經營決策必須要考慮他們的利益或接受他們的約束。從這個意義講，企業的生存和發展依賴于企業對各利益相關者利益要求的回應的質量，而不僅僅取決于股東。

在不同種類的利益相關者之間，甚至同類的利益相關者個體之間，都有著不同的目標。企業要想協調各方利益相關者的利益，以求達到共贏，難度非常大。眾多利益相關者利益目標與企業發展目標是不匹配的。與公司價值密切相關的利益相關者如銀行、經理層、雇員和供貨商都是公司現金流的固定求償者，他們對公司業績上升的關心要小于對公司業績下跌的關心，相對于股東，他們無法做到與企業發展目標完全一致。由利益相關者控制下的企業會變成風險規避型的企業，喪失創新和發展的動力。因此，很難設計出一種激勵經理的支付合同和統一的控制結構，讓經理層對所有的利益相關者都負責任，相當于讓他們對誰都不負責任。多重目標很容易導致企業經理人僅僅追求部分目標，而忽略了這些目標與效率或價值之間的關系，還可能掩蓋經理人自我利益最大化的行為。因此，當經理人僅僅追求部分目標或自我利益最大化時就容易發生信息披露違規行為。例如，如果公司的激勵政策規定，公司當年凈利潤達到2000萬或以上，經理人就可以按凈利潤的0.5%獲取獎金，否則就沒有獎金或扣除部分年薪。即便公司實際凈利潤不到2000萬元，經理人也很容易虛報利潤。這樣的財務信息被公開披露，就因為信息的不真實構成信息披露違規。因此，所以利益相關者目標的無法同時實現決定的經理人僅僅追求部分目標和自我利益最大化是信息披露違規的動機。

4.上市公司信息披露違規手段的理論分析

信息不對稱理論認為市場中賣方比買方更了解有關商品的各種信息。掌握更多信息的一方可以通過向信息貧乏的一方傳遞可靠信息而在市場中獲益;雙方中擁有信息較少的一方會努力從另一方獲取信息。

博弈論是指某個個人或是組織，面對一定的環境條件，在一定的規則約束下，依靠所掌握的信息，從各自選擇的行為或是策略進行選擇并加以實施，并從各自取得相應結果或收益的過程。博奕論強調個體理性，強調在給定的約束條件下追求自身效用最大化，這與承認個體利益和局部利益、承認人們追求自身利益合法權利的市場經濟是相容的。

在信息對稱的情況下，所有博弈方對其他各個博弈方的策略都會有一個正確的預期時，沒有一個博弈方可以通過選擇另一個策略來改善自己的結果 ，由此產生了各個參與者之間的合作博弈。但是，當所有博弈方之間的信息不對稱時，所有博弈方對其他各個博弈方的策略就無法有一個正確的預期，而只能在利益相互影響的局勢中決策如何選擇以使使自己的收益最大，博弈方只能采取非合作博弈。

在證券市場上，上市公司、投資者、中介機構等參與者構成市場博弈的多方，就產生了信息不對稱導致非合作博弈情況下的上市公司信息披露違規。上市公司作為信息強勢群體，在信息不對稱條件下，可能利用自己的信息優勢，通過機會主義行為來獲取私利。機會主義即投機取巧的行為，有兩種類型:發生在契約簽訂前的隱瞞信息行為的逆向選擇和發生在契約簽訂后的隱瞞信息行為的道德風險。委托人由于缺乏信息而使自己處于不利的選擇位置上，最后導致市場交易的過程和結果偏離信息缺乏者。例如，上市公司在爭取股票上市資格或者配股、增發資格時，通過虛構財務報表數據增加利潤提高業績、隱瞞重要信息、發布對自己有利的虛假信息，表現為逆向選擇行為。上市公司股票發行上市后，由于沒有行之有效的規范，內幕交易現象非常普遍，內幕人員或者通過不規范的信息披露來影響股價，或者進行暗箱操作與其他方私下交易，或者向市場提供真真假假的內幕消息來引起投資者的關注，這種惡意增大信息不對稱的行為導致了嚴重的道德風險。投資者由于理性有限性，在對信息的獲取、分析和使用上難免發生“搭便車”行為，不能理性、準確、及時識別上市公司信息披露的真偽，無疑助長上市公司信息披露違規的心理，導致道德風險的真實發生。但是，無論是哪一種投機行為，其結果都構成了上市公司的信息披露違規。因此，信息不對稱下的不合作博弈導致的逆向選擇和道德風險是上市公司信息披露違規的主要手段。

三、結語

通過以上對上市公司信息披露違規理論基礎進行全面分析，我們不難發現上市場的非完全有效性、契約的非完美、信息的不對稱性、經理人的自利性和博弈游戲的存在，無不是滋養信息披露違規的“溫床”。 市公司信息披露違規的根源、原因、動機和手段都具有其理論基礎。治病要治根，要根治上市公司信息披露違規這一“病癥”，就需要從其理論源頭上找對策。因此，本文在理論分析的基礎上，就如何有效治理我國上市公司信息披露違規，提出以下建議:

(1)進一步加強我國證券市場的法制建設、體制建設。

(2)進一步明確界定信息的產權主體，對信息的產權制定保護制度。

(3)進一步完善信息披露的激勵政策，加大獎懲力度。

(4)進一步提高投資者分析、使用信息的能力，提高投資者的投資水平。

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