影響農業上市公司資本結構的宏觀經濟因素的實證研究

[摘 要] 企業的資本結構除了受企業內部微觀因素的影響，也受到宏觀經濟大環境的影響.本文以主要的農業上市公司為對象，通過研究經濟增長，通貨膨脹，利率水平和貨幣供應量等主要宏觀經濟條件證明了宏觀經濟對農業上市企業資本結構的影響.同時也分析出了農業上市公司的資本結構的一些特殊性.

[關鍵詞] 宏觀經濟 農業上市公司 資本結構

一、研究背景

自MM理論開始，有關公司資本結構決定因素的分析就逐漸成為了公司理財學研究的一個非常重要的研究課題.盡管國內關于公司資本結構影響因素的研究已經取得了不少進展，但大多數都是集中于公司自身的微觀因素的分析上.實際上，宏觀經濟對企業資本結構的影響是很大的.自美國次貸危機引發的全球金融風暴以來，許多企業因為籌資環境發生重大變化，不得不對資本結構進行調整.張維迎也認為，宏觀經濟因素在企業資本結構分析中是不可缺少的.但是目前對宏觀經濟對資本結構的影響研究，尤其是對某一特定行業的實證研究較少.農業是國民經濟的基礎部門，關系到人民生活的基本保障，一直以來國家對農業的發展高度重視.本文將以農業上市公司的資本結構選擇來實證分析國家宏觀經濟對其資本結構的選擇是否有影響，以及影響背后的經濟學原因。

二、模型的構建及理論含義分析

1.研究對象的選擇與界定

顯然，企業的資本結構是與其所在行業有很大關系的，本文選擇農業類的企業進行研究。由于上市公司能夠在公開的年報中搜集數據.但是不同企業上市年限不一樣，考慮到年限較短的企業數據不利于統計，本文選取的研究對象界定為在深交所和上交所掛牌交易A股的典型的16家農業上市企業。

必須指出的是，農業企業的界定是個復雜的問題，主要有以下一些原因:一是現在的農業上市企業存在不同程度的背農投資現象;二是同時廣義的農業包含農林牧魚各類;三是行業縱向分上中下游，這些都使得農業企業得界定比較困難.本文根據證券之星網站分類作為參考選定。

2.模型參數的選取和分析

(1)被解釋變量的選取

所謂資本結構是指企業各種長期資金籌集來源的構成和比例關系.現有的通行研究方法中，權益負債率或資產負債率常常被作為衡量資本結構的主要指標，本文采用資產負債率代表上市公司的資本結構.由于我們所獲取的上市公司數據都是來自于它們的各年年報，所以本文中的資產負債率都是以年度數據計算的.現在對資本結構進行研究的主要研究方法是:根據資本結構理論，分離出影響資本結構的指標變量，以此為基礎建模進行分析。

(2)解釋變量的選取和理論分析

在宏觀經濟變量中，可作為上市公司資本結構解釋變量的有很多.本文初步選取了通貨膨脹率、實際貸款利率、實際經濟增長率以及狹義貨幣中(M1—MO)的實際增長率幾個宏觀經濟因素作為解釋變量.

①通貨膨脹率。長期以來，通貨膨脹始終是經濟學和金融學研究的一個重點.對于上市公司而言，持續、穩定的通貨膨脹將導致公司的實際財富從債權人手中向股東轉移.通貨膨脹率或者說價格波動率對其資本結構的影響主要表現在以下幾個方面:首先，價格波動提高了公司的經營風險.價格波動使得公司的銷售量、產品價格和成本結構的波動性加大，導致公司收入的波動性加大，從而提高了企業的經營風險.公司在決定自己合適的資本結構時，企業現金流量與同債券相聯系的固定費用的比例大小和穩定性是必須考慮的重要因素.其次，價格波動在提高公司經營風險的同時也提高了企業喪失稅省利益的可能性.在一個不確定的環境下，當債務融資超過了一定的界限，于債務使用相聯系的稅省利益就會變得高度的不確定.稅省利益的喪失減少了股東從債務融資中獲得的好處，股東因而會傾向于降低財務杠桿比率.最后，價格波動使得公司從投資項目中獲得的預期現金流量變得不確定，迫使公司在對投資項目進行評估時使用更高的折現率，這往往會導致只有很少的項目被采用，企業的成長性因此而受到損害;這對資本結構也會產生間接的影響。

②實際貸款利率。除了通貨膨脹率外，實際貸款利率是影響企業資本結構的另一個重要的因素.因為企業的外部融資渠道有兩個:一個是股權融資，另一個是債權融資.這兩種融資方式在很大程度上具有可替代性.企業使用哪一種融資方式要考慮到很多因素.其中最主要的是獲取的難易程度和融資成本的大小.對于中國的上市公司來說，更多的是考慮融資成本的大小.發行股票的融資成本有多種度量指標，例如股東權益收益率(ROE).而債務融資的成本主要是取決于貸款的利率，盡管考慮債務帶來的稅省收益也會得出同樣結論，因為債務本息的支付在稅收之前.考慮到通貨膨脹的因素，這里的貸款利率指的是實際貸款利率，按照通常的方法，實際貸款利率二名義貸款利率一通貨膨脹率.因此可以認為，當實際貸款利率上升時，意味著貸款(債權融資)的成本上升，企業此時會更多地采用股權融資和較低地采用財務杠桿比率.本文以銀行三年期貸款利率與通貨膨脹率的差作為衡量實際貸款利率水平的指標.另外由于目前我國還沒有實現利率市場化，利率的調整并不頻繁，企業在確定自己的融資成本時通常以目前的利率水平為標準.因此在假定企業的財務政策是在年初決定的條件下，本文選擇以上一年末銀行基準利率為指標。

③國內生產總值(GDP)的實際增長率。一國GDP的增長率是反映該國整體宏觀經濟狀況的最具概括性的指標.GDP增長率的波動在一定程度上反映了經濟周期性波動的情況.當經濟增長率較高時，經濟處于高漲、繁榮時期，企業的盈利水平較高且有良好的預期.這時企業會更傾向于債權融資，財務杠桿應較大.相反，當經濟增長減緩時，企業盈利的實際水平與預期水平都會降低，債權融資的優勢減弱，企業更傾向于股權融資方式、財務杠桿相應減小.因此，理論上講，企業財務杠桿的變化應與經濟增長率的變化成同向關系。

④狹義貨幣中M1一M0的增長率。按照中國現行的對M1的定義，M1=流通中現金流量(M0)+企業單位活期存款+農村存款+機關團體部隊存款.從M1中扣除掉M0后，剩余的部分中有相當大的比重是企業的存款.商業銀行給企業的貸款也包括在其中.長期以來，不管是在理論上還是在實踐中，M1一M0增長速度的快慢都反映了國家貨幣政策的取向.M1一M0增長較快，則說明國家的貨幣政策較為寬松，企業獲得銀行貸款相對容易;M1一M0增長速度放緩則表示國家正在緊縮銀根，企業獲得貸款的難度加大.因此貨幣政策的取向應當會對企業選擇融資方式產生作用，進而會影響到企業的資本結構。

(3)樣本數據的選擇和分析

本文研究的重點對象是農業的上市公司，為了保證數據的完整性和可靠性，我們把其所發行股票被“ST”和“PT”以及被摘牌的公司從樣本中剔除.二是確定時間跨度.由于我們采用的是年度數據，所以即便從滬深兩個證券交易所成立之日算起，到現在也不過10多年時間.這里就出現了一個矛盾，如果把時間區間的起點定得過早，那么由于當時的上司公司很少，樣本過小，這樣得出的研究結果會缺乏一般性;但如果時間跨度太小，則時間序列數據的量會過小，因而會看不出長期趨勢.因此，我們的樣本選擇時間跨度為1999年到2007年在滬深兩市A股市場交易且未被特殊處理過的16家農業上市公司.資本結構使用資產負債率行業平均值來度量。

3.模型的構建和分析

(1)模型建立

本文采用多元線性回歸模型來探討個宏觀因素對農業上市公司資本結構的影響，因為能非常直觀和有效的回答我們所要驗證的問題。所建立的模型具體形式如下:

(1)

其中，

AD表示資產負債率，P表示通貨膨脹率，R表示利率，M表示M1-M0的實際增長率，GDP表示國內生產總值即經濟增長率。參數表示各自參數。 表示誤差項。

變量的統計性質如下:

(2)模型結果和檢驗

采用統計軟件根據收集的數據對(1)式進行估計，回歸結果見表2。

此時可決系數R2=0.884，F=9.533(sig.=0.015)，模型解釋較好，但是膨脹和貨幣供應量指標的顯著性最差，去掉這兩個指標，再進行模型估計。

這樣可決系數R2=0.834，F=23.92(sig.=0.001)，模型顯著性極強，利率系數顯著性有所提升，但是仍然通不過較高置信度的檢驗，且顯著性與經濟增長相比相差極大。因此R指標也可以去掉，再對經濟增長指標進行模型估計。

這時，R2=0.834，F=40.312(sig.=0)通過模型顯著性檢驗。經濟增長的系數極其顯著，常數項通過顯著性檢驗的置信度在接近95%，具有實際的意義。因此可以得到回歸模型

三、分析和結論

從上面估計的模型不難看出，在我國農業上市企業資本結構的影響因素中，通貨膨脹和貨幣供應量增長對其解釋性很差，具有較弱的影響能力。但是，經濟增長和利率水平對我國農業上市公司的資本結構的解釋性要明顯大于通貨膨脹和貨幣供應量增長。尤其是經濟增長，其對農業上市公司的資本結構的解釋性又遠遠大于其他三個指標，幾乎可以對資本結構做出全部的解釋。這意味著，我國的農業企業在選擇資本結構的時候更加關心宏觀經濟的增長。同時，實際的貸款利率對我國農業上市公司的資本結構的影響也較大。但通貨膨脹和貨幣供應量對我國農業上市公司的資本結構影響能力卻十分有限。

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