淺談股票指數期貨期權與在我國的發展

股指期貨期權作為現代發展迅速的新型金融衍生產品，其迅猛的發展和對金融市場的影響引人注目。在借鑒國外金融發達國家經驗的基礎上，適時推出合適的股指期貨期權產品，不僅是緊跟時代發展的需要，同時也是中國金融市場發展的必然要求。

股指期貨(Stock Index Futures)，是一種金融期貨，是以股票市場的價格指數作為交易標的物的金融期貨品種;股指期權(Stock Index Options)，也被稱為指數期權，它是以股票指數為行權品種的期權合約。它們都是把股票指數作為標的物，分為寬幅和窄幅兩種，寬幅指數囊括數個行業多家公司，而窄幅指數僅涵蓋一個行業數家公司。

股票指數衍生品是在上個世紀八十年代出現和發展起來的。在從1973至1974年的時間里，美國股市經歷了二戰后最嚴重的一次危機，股票指數暴跌，給投資者帶來了重大的損失，這使人們意識到，盡管根據現代投資組合理論，可以構建有效的投資組合以分散非系統性風險，但在這種股市下跌的大環境下金融市場卻缺乏合適的套期保值工具以規避股價整體變動所引發的系統性風險。在這一背景下，1977年10月堪薩斯期貨交易所(KCBT)向美國商品期貨交易委員會(CFTC)提交了開展股票指數期貨交易的報告，擬推出道#8226;瓊斯30種工業股票指數期貨。但是道#8226;瓊斯公司卻認為這種產品完全是一種賭博而極力反對，在這種情況下，KCBT被迫轉而同Arnold Bernhard Company合作，準備推出該公司的價值線指數期貨(The Value Line Index)。1982年CFTC批準了KCBT的報告。當年2月KCBT就推出了世界上第一份股指期貨合約——價值線平均指數合約。之后，美國各大交易所紛紛響應，芝加哥商業交易所(CME)隨后推出了SPS00股指期貨;紐約期貨交易所(NYBOT)也推出了NYSE綜合指數期貨。在股指期貨的基礎上，芝加哥商業交易所(CME)在次年又推出了世界上第一只股指類期權——SP500股指期貨期權。

股指期貨和期權一經問世就引起了金融市場的廣泛關注，受到了投資者們的歡迎，發展迅速。股指期貨和期權在美國交易的成功引發了世界性的股指期貨和期權上市熱潮，從北美到南美，從歐洲到亞洲，許多的國家的交易所，如倫敦國際金融期貨期權交易所、新加坡交易所、香港期貨交易所以及韓國股票交易所都推出了相應的股票指數期權。其中，韓國股票交易所的股票指數期權發展最快也最為成功。

股指期貨和期權在全球的發展過程中并不是一帆風順的，其中既有高速發展的階段也有停滯階段，按時間排列，股指期貨和期權市場發展大體經歷了三個主要階段:1982—1987年為出現成長階段，在這一階段股指期貨和期權方興未艾，經歷了一段較快的發展時期;1988—1990年為停滯階段，在這一階段，由于1987年美國股市的崩潰波及全球，使得股指期貨和期權交易在其后的三四年中出現了停滯;1990年至今是股指期貨期權發展的黃金階段，在這一時期，由于全球主要股票市場的復蘇和繁榮以及機構投資者數量的迅猛增長，股指期貨和期權交易高速發展。到目前，全球股指期貨和期權市場發展表現出以下幾個特點:

(一)范圍廣。到目前股指期貨和期權上市的國家或地區已經遍布全球， 到2007年，全球已有34個國家的35家交易所可以進行股指期貨和股指期權交易

(二)成交量增加迅速。自2000年以來，全球股指期貨和期權成交量保持穩步增長。據美國期貨業協會(FIA)統計報告分析，2008年全球商品期貨期權成交18.25億張，只占全部期貨期權的10%;股指期貨期權占比卻高達38%，股指期貨期權的成交量相比于2000年增長了8.72倍。

(三)新興市場表現突出。新興的國家和地區股指期貨期權的增長速度已經超越了美歐這些傳統金融中心。其中尤以印度、韓國、中國臺灣和以色列的表現最為突出。

(四)電子化交易異軍突起。經濟金融全球一體化的趨勢使得任何一個國家和地區的交易所都面臨著激烈的市場競爭，在這一背景下，進行產品創新以占領市場已成為各國、各交易所的共識。為了吸引更多的交易者尤其是中小投資者的參與，各交易所紛紛進行金融創新以降低市場參與門檻。其中，尤以電子迷你型指數期貨和期權交易備受推崇，成為各國、各交易所重點考慮的品種。電子迷你型指數期貨和期權合約價值較小，交易成本較低，在電子交易平臺上進行交易，交易方式較為靈活，這些優勢使其廣受中小投資者的歡迎。

股指期貨期權對金融市場有很大的影響，首先它可以增加市場的流動性，促進股市的持久活躍，開展股票指數期貨交易，引進賣空交易機制，使得證券市場不僅可以在上漲過程中保持交投活躍，在下跌過程中也可以保持交投活躍。推出股指期貨能為投資者提供較方便的賣空交易。賣空交易的一個先決條件是必須首先從他人手中借到一定數量的股票，但許多國家對于賣空交易的進行也都設有較嚴格的限制，這就使得在金融市場上，并非所有的投資者都能很方便地完成賣空交易。而進行指數期貨交易則不然。實際上有半數以上的指數期貨交易中都包括擁有賣空的交易頭寸。因此推出股指期貨能夠大幅度的提高資金的利用效率，有利于吸引資金入市，促進股市的持久活躍。

其次是可以促進股價發現，增加股市指數的有效性。在股指衍生品市場上，股指期貨和期權的價格一般都會先行于現貨市場的股指價格。因此，它們的價格能夠在一定程度上反映未來整個股票市場價格總體水平和投資者的心理預期，充分體現了股票指數期貨期權價格發現的功能。投資者不但可以把它作為風險管理工具，而且在交易時可搜集各種信息進行綜合分析，估計未來股市的大致走向，這樣有利于提高股票現貨市場的透明度，引導投資者的理性交易。此外，股票指數期貨期權交易的預期價格發現功能可更敏感地反映國民經濟的變化，充分發揮股市國民經濟風向標的作用。

第三、股指期貨期權有助于投資者規避股票市場中的系統風險。我國正處在進入WTO后過渡期的最后階段，金融市場將與國際接軌，這種市場化和國際化在為中國經濟發展帶來了巨大機遇的同時，也帶來了巨大的市場風險，客觀上需要期貨期權市場發揮其應有的避險保值功能。并且由于我國政府政策的不連續性和法律法規的不完善帶給股票市場的沖擊時有發生，市場對于政策性消息的反應過于激烈，造成股市波動較大，也使投資者面臨更大的風險。因而，我國市場迫切需要股指期貨期權這樣的金融衍生工具來幫助投資者規避系統性風險。

另外，股指期貨期權還可以提供投機獲利機會。期貨期權市場的功能除了通過套期保值幫助投資者轉移風險，同時還具有投機的功能。在國外證券市場上，也存在專門從事股指期貨期權合約買賣的投機者群體。他們只是買入或賣出股指期權合約，賺取中間差價，獲取利潤。他們的存在，一定程度上也活躍了股指期貨期權市場。

前文講過，現在股指期貨和期權上市的國家或地區已經遍布全球，到目前為止，在全球GDP前20位的國家或地區中，只有中國內地還沒有退出股指期貨和期權產品。那么我國是否應該引入這一金融產品呢，是否具有推出這一產品必需的基礎和條件呢?

我國股市自股改以來，經歷了一段時間瘋狂的上升行情，眾多完全不懂股票知識的投資者紛紛加入股市，使得我們的股票市場存在著巨大的潛在風險，在這樣的情況下，股指期貨已經是呼之欲出。并且目前我國引入股指期貨期權產品的條件也已基本具備。

經過十六年的發展，我國股票市場規模不斷擴大，為股指期貨期權奠定了基礎，截止2008年底，我國境內有上市公司(A、B股)1625家，總股本達到24522.85億股，市價總值達12.13萬億元，流通市值達4.52萬億元，這些數據表明我國的標的股票市場已經逐步壯大并完善起來，有了這樣足夠規模的標的市場，基于它的衍生產品就有了推出的基礎。另外，我國股票市場指數波動劇烈，自成立以來，股市經歷了多次大幅波動，以上證綜合指數為例，年波動幅度為30%左右，這遠遠超過了發達國家的市場波動幅度，頻繁而巨大的價格波動形成了運用股票指數期權套期保值交易的需求和條件。

同時交易制度和技術的不斷完善，統一指數的形成以及投資者結構的逐步合理化也給我國股票市場引入股指期權創造了條件。隨著股權分置改革，我國股市的交易制度日趨完善，比如融資融券制度的推出，為做空機制的引入提供了參考。隨著中國金融期貨交易所的成立，結合我國期貨市場的多年實踐，各種交易制度都已成熟。比如，漲跌停板制、每日無負債結算制度、保證金制度、頭寸限制制度、逐日盯市和追加保證金制度等都已經成熟。而隨著基金的不斷發行，基金規模也不斷擴大，個人投資者也逐步地由自己投資轉向購買基金間接投資，這有利于市場的穩定和市場的發展，也有利于各種衍生品的交易和發展。

總之，我國金融市場的發展、壯大和完善，必然形成對股指期權產品的內在需求。我國的股票證券市場已經達到一定的規模，市場有效性也不斷提高，基本具備了推出股票指數期貨交易的條件。雖然我國現有的證券市場并未完善和成熟，但曾經制約我們發展股指期貨期權的許多制度性與結構性的問題正在得到解決，推出股指期貨期權的各項準備工作正在逐步到位。建立起良好的股指期貨期權交易機制來完善我國的證券市場已是指日可待。

同時對我國而言推出股指期貨期權也具有必要性。股指期貨期權是資本市場發展的必然產物。股指期權是完善的資本市場體系的必然要求，同時也是培養和發展機構投資者所需要的。我國股市目前還缺乏風險回避機制，而股指期貨期權作為規避系統風險的有效工具，為投資者提供了投資、避險的工具，對我國金融市場的健康發展很有意義。

雖然在我國推行股指期貨期權具有必要性和可行性，但在推行過程中也有一些需要我們研究和解決的問題。

首先是法律問題，股指期權的推期貨出需要相關的法規、交易規則加以引導和規范，要有法可依，盡管我國的證券法規正在逐漸完善，但現有的期貨期權管理條例主要還是針對商品期貨期權。考慮到金融期貨期權交易上的特殊性，我國還需要出臺專門的股指衍生品的法律文件來進行規范。

其次就是風險問題，對于股指期貨期權，它的市場風險主要來自于兩個方面。一是價格波動的不確定性，期權市場的投資機會就是買賣期權合約的獲利機會，對市場機會的把握是投資成功的關鍵，但是機會是投資者對市場預期、分析、判斷的產物，存在著不確定性。股指期權作為指數的衍生品與股票市場有著天然的密切聯系，相互影響、連鎖反應，股票指數的漲跌決定股指期權的盈虧，股指期權發揮著指引股指現貨的價格發現功能，反過來也可能會影響股票市場沒，使股票市場波動增大。二是杠桿效應帶來的風險放大，股指期貨期權期權將以股票指數為交易標的，只需交納一定比率的保證金，如果判斷正確，投資得當，盈利就會被放大;同理，如果判斷失誤，股票走勢相反，其虧損也會放大，它在放大盈利的同時也放大了虧損，這種以小博大的高杠桿效應是股指期權市場高風險的主要原因。而且這種虧損和股票的浮動盈虧不同，伴隨著每次結算都會有現金的出入，股指期貨期權的結算周期短頻率高，所以投資者不可能像股票那樣通過長期持有獲得解套的機會。

再次，我國股票市場存在的一些未成熟和不完善的地方也會對股指期貨期權的推行效果產生負面影響，這些問題主要表現在下面五個方面:

第一、與金融發達國家相比，我國貨幣市場與股票市場之間缺乏充分的聯系，股票市場上的貨幣資金流動受到很多限制。在實踐中，股指期貨理論價格的存在應該有兩個前提。首先，股息收益率必須為正，分配股息應該是一種通行、常用的分配方式。其次，貨幣市場與股票市場在資金上必須保持有機的聯系，這樣貨幣市場的利率水平，即股票市場的借款成本能夠有效地反映到股票市場。但我國目前的市場情況還不充分具備這兩個前提。上市公司不進行現金股利分配的現象非常普遍，而我國的金融分業經營、分業監管格局，使得資本從貨幣市場向股票市場的轉移缺乏快速有效的通道。貨幣資金是股票市場上的重要力量，對它的流動限制過多，會限制股票市場的運轉，銀行貨幣資金不能正暢通有序地流入股票市場，會降低市場資金運動的活躍性和透明度，這就使得股指期貨期權的套期保值功能受到極大限制。

第二、金融衍生產品市場必須以高度發達的基礎性市場和完善的信用制度為依托。從股票現貨市場看，我國股市的容量偏小。上市公司的業績與股價經常發生背離，股市作為長期投資的吸引力較弱。尤為重要的是，我國信用觀念還比較淡薄，信用制度還不健全，市場參與者良莠不齊，現貨市場上違規操作、惡意炒作時有發生，這就很難保證所需信用程度更高的期貨期權交易順利進行。

第三 、投資主體尚不成熟，雖然近年來監管部門在培養機構投資者、倡導理性投資方面做了大量的工作，但從總量上看，我國證券市場的投資主體仍以散戶為主，其知識、信息方面的缺乏，制約了理性的投資決策。從國外目前較成熟的股票市場的情況來看，股指衍生品的交易主體主要是各類基金公司、承銷商、做市商和股票發行公司等較大的機構投資者。這是因為，一方面，套期保值功能的完全實現必須有一個前提，那就是現貨與期貨期權的標的物必須相同或至少構成相同，這樣才能實現真正的風險沖抵。在操作過程中，由于構造一個與股票指數完全一致的股票現貨組合是不太現實的，也不是一般中小散戶所能為的;另一方面，股指期貨期權作為一種金融衍生產品，其運作需要較高的技巧，復雜的交易，這就需要投資者具有較高的業務素質和較強的資金實力，一般中小散戶往往不具備這些條件。我國目前的情況恰恰是中小散戶占了投資者隊伍的主體，所以，我國目前的證券市場適合進行套期保值交易的市場主體還不夠成熟。第四、從業人員素質尚待提高，在我國期權市場發育還不夠成熟，從業人員的素質參差不齊，高素質人才稀缺，各從業機構對從業人員的使用標準也不一致，這不利于我國股指衍生品的推行。

第五、我國股票市場投機氛圍過于濃厚，濃厚的市場投機氣氛使得投資者缺乏套期保值的主動性，使得股指期權套期保值和價格發現功能不能的得到完全的發揮。

針對這些問題，我們可以采取以下措施:

(一)完善股指期貨的立法和管理。結合我國實際情況，盡快制定《期貨法》以及金融期貨期權及其衍生工具的相關法律法規。同時，根據我國國情，完善在統一法規下證監會依法監管、交易所和經紀公司自律管理的股指期貨期權監管體系，并建立有效的信用評價體系，減少道德風險和信用風險的發生，同時還可以建立包括股票市場和股指期貨市場在內的跨市場的聯合監控制度，實施聯動監控，建立和完善市場突發事件應急處理機制，應付證券市場的異常狀況。

(二)加快證券市場化進程，盡早完善我國股票市場。隨著股權分置改革的基本完成，中國證券市場制度性的缺陷將要從根本上解決。因此就需要進一步完善獨立董事制度，增加獨立董事的法律責任，對其信息披露、關聯交易、資本運作等行為加以規范，制定細化的法律制度，加大對違規現象的處罰力度，消除信息的不完全和不對稱現象，抑制內部交易、市場操縱和欺詐行為，提高上市公司質量，保證證券市場在發展中規范，在規范中完善。同時將市場參與主體定位為機構投資者，國際上很多交易所在推出股指期貨期權時，規定只允許機構投資者參與，或者將合約標準定得很高，使大多數中小投資者無力介入。我國在推出股指期貨期權前期，也應當將合約設計規模定得高些，在市場運行一段時間之后，再適當縮小合約規模，推出小型指數合約，吸引中小投資者入市。并且我們還要加強股指期貨期權的宣傳，提高投資者的風險意識，提高從業人員的職業素養。目前，股指期貨作為新生事物，部分從業人員和廣大的投資者并不十分了解，加之我國投資者理性投資意識不強，投機之風盛行，這種市場投資理念有可能慣性地帶到股指期貨期權市場，不僅可能使股指期貨價格劇烈波動影響股市，而且可能影響現貨投資者的心理，導致現貨市場動蕩。因此，一方面要堅持深入持續的風險教育和宣傳，使投資者和管理者都能分散規避市場風險。

(三)建立健全有效的風險防范和預警機制。股指期貨由于會受到價格波動、杠桿效應、非理性投機和市場機制不健全等因素影響，會產生復雜的市場風險，所以為保證其功能的有效發揮，必須構建完善的防范和預警體系。首先，在市場結構上，對監管機構、交易場所、交易會員、結算機構、投資者等建立嚴格的準入制度。其次，在期貨合約的設計和交易保證上，對資本金、保證金、結算準備金、持倉限量、交易月份等方面實行嚴格規范，分戶管理，專款專用，適時調控。再次，在交易流程上，對開戶、下單、競價、結算、現金交割等方面加強監管，保證即時足額，完全履約。

(四)最后還要提到的一點就是監管主體的問題，這一點我們要吸取美國的教訓，美國是世界上第一個推出股指期貨期權的國家，但它在其后的發展中卻被新興國家尤其是亞洲新興國家所趕超，交易總量和發展速度都遠遠落后，監管主體問題就是導致這一現象的重要的原因之一。目前圍繞我國股指衍生品的交易場所應在商品期貨交易所還是在證券交易所的爭議也正是我國發展股指期貨市場的爭議的問題之一，搞清這個問題其實就是搞清股指期貨的監管屬性。股指期貨期權合約偏向于證券的范疇，而為了順應全球金融市場不斷整合的趨勢和技術創新、產品創新加快的要求，中國將來的股指期貨交易也應選擇在證券交易所交易為宜，并將其視作證券交易納入監管體系。

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