并購的交易結構與-協同效應分配

并購是企業配置長期資產的戰略投資。在企業并購中，交易價格和交易結構是并購方案的核心內容，是主并方與被并方反復博弈的過程，被并方自我認定的企業價值和主并方對被并方估價之間的均衡。

并購實際上也是一個投資項目，一般也采用凈現值法(NPV)或內部收益率法(IRR)進行估價。這兩種方法的原理和參數模型基本相同，得出的結論一般也是一致的。并購交易結構包括收購交易方式的選擇和收購資金來源兩方面的內容，與非法人項目投資不同，并購可以選擇全部現金收購，也可以以向目標公司的股東發行主并公司的股票的方式收購(即常說的“換股”)，還可以采取二者相結合的方式。

以兩家獨立經營的公司甲和乙的并購舉例說明(表1、表2)。

兩家公司都處于穩定狀態，無營運資本要求，所得稅率為25%。在此條件下，公司甲的企業價值為12875萬元，公司乙的企業價值為7875萬元。預計收購將產生協同效應，可使銷售收入從15000萬元增加到16000萬元、銷貨成本從11500萬元下降到11000萬元，資本成本變為17%，估算出并購完成后公司的價值為29643萬元，增長率為42.86%。

按照凈現值法或內部收益率法在評估企業價值時，運用合適的財務杠桿調節折現率，可以平衡收益風險，實現并購價值的最大化。

仍以上面公司為例，公司甲、乙雙方經過協商談判，確定以8000萬元的價格完成并購。這樣，公司乙的價值得到了溢價，即公司乙股東也分享了協同價值中的一部分。

如果公司甲投入的這8000萬元全部為現金，則主并公司甲的資本結構(通常以債務資本與股權資本總量之比即財務杠桿系數來衡量)直接影響該宗并購交易是否可行，即評估被并購公司乙的價值時應以公司甲的加權平均資本成本(WACC)作為貼現率進行估算。至于這8000萬元資金的來源，公司甲應根據自身資本結構設計融資方案。如果配合更加合理的財務杠桿，還會使并購后的資本成本更低，主并公司甲將獲得更大的協同價值。

一般情況下，債務融資成本小于股權融資成本，因此增加債務比例可以降低資本成本，提高并購交易價值。但是，如果財務杠桿過大，會影響債務資本提供者對企業的償債能力評級的降低，債務融資成本會隨之上升，甚至超過股權的融資成本。

有時單獨計算公司乙的凈現值為負，公司甲收購公司乙的交易看似得不償失，應放棄。但若考慮協同效應，結論可能完全不同，這就是為何一些質地看似不佳的公司也能成為“香餑餑”的原因。實際運作中，一宗并購交易的完成并不代表并購就成功了，并購完成后的一系列整合工作還將任重道遠。 (作者系贏思強資本顧問公司副總裁)