淺議收益法評估“最后一年”實務操作處理方式

【摘 要】本文主要討論收益法評估中詳細預測期“最后一年”(即企業達到穩定狀態進入永續期的年份)相關技術細節在實務操作層面的具體處理方式。

中國資產評估協會于2004年發布了《企業價值評估指導意見》(試行)(以下簡稱《指導意見》)，隨著這幾年評估行業對《指導意見》理解和應用的加深，收益法在企業價值評估中的應用愈加廣泛，并逐漸被大家認可。

目前，收益法評估中廣泛使用的是現金流量折現法(DiscountCashFlow，DCF)中的分階段預測模型，即將收益期分為兩段，第一段是有限的、明確的預測期，即詳細預測期，預測直至企業達到穩定狀態，第二段為永續期，假設企業進入穩定狀態，根據詳細預測期最后一年的情況永續下去或者是考慮一定的增長率永續下去?？梢?，詳細預測期最后一年的處理方式對企業價值的影響十分重大，而且在實務中存在著很多不同的處理方式。

本文所討論的主要內容即是關于詳細預測期“最后一年”(即企業達到穩定狀態進入永續期的年份)相關技術細節在實務操作層面的具體處理方式。需要特別說明的是，企業達到穩定狀態前詳細預測期的長短，隨著企業所處行業、企業發展方式、企業自身規模、企業發展狀況等等因素的不同而有所不同，不能簡單的確定五年或幾年即達到穩定，而要根據企業具體情況進行具體分析來確定。

一、“最后一年”之后是否需要考慮增長率的問題

筆者認為，對于成熟行業且固定資產規模占用較大的企業，一般其永續期預測數據可以按照詳細預測期“最后一年”預測數據永續下去，而不再考慮增長率。采用此操作方式的主要原因有兩點:

1、永續期增長率對企業價值的影響很小

首先，我們來看永續期價值的計算公式，如下:

其中:n為詳細預測期階段企業進入穩定狀態的年份，即“最后一年”。

永續的增長要求有永續的資本支出來支持，較高的永續增長率要求較高的資本支出和增加較多的經營營運資本。本期資本性支出和經營營運資本追加會減少現金流量，永續期價值計算公式中的分子(現金流量)和分母(資本成本與增長率的差額)均減小，對分數值的影響很小。有時候，改變永續期的增長率甚至對企業價值不產生任何影響。問題在于新增投資產生的回報率是否可以超過現有的回報率。由于競爭的均衡趨勢限制了企業創造超額利潤的能力，使其回報率與資本成本接近，每個新項目的凈現值會逐步趨近于零。在這種情況下，銷售增長并不提高企業的價值，是“無效的增長”。

2、永續期增長率的確定缺乏足夠的證據

目前，我國處于初步建立社會主義市場經濟體制階段，資本市場也僅僅發展了十幾年，大多數企業發展歷史還很短。企業對自身和所處行業的發展狀況的預測能力還很薄弱，對永續期增長率的確定缺乏足夠的證據。

綜上所述，由于永續期增長率的確定一般缺乏足夠的證據，且對企業價值的影響很小，筆者認為，在實務操作中永續期采用“最后一年”盈利預測數據更加符合審慎性的要求。當然，如果能夠有可靠的證據證明預測增長率的合理性，也可以考慮永續期增長模型。

二、“最后一年”資本性支出的確定

要講清楚“最后一年”資本性支出的確定在實務操作中的處理方式，那么首先要說明實務操作中現金流量和資本性支出的計算方法。

一般來說，我們是采用間接法以凈利潤為起點，調整出企業預測年度經營活動產生的現金流量凈額，再以此為基礎計算企業自由現金流量或者股權自由現金流量。為更加直觀的進行討論，將間接法編制的現金流量表列示如下:

企業自由現金流量的計算公式如下:

企業自由現金流量=凈利潤+扣稅利息費用+折舊攤銷-資本性支出-營運資本增加

根據上述公式，結合間接法將凈利潤調節為經營活動現金流量的過程，我們可以得出:

資本性支出 = -(資產減值準備 + 處置固定資產、無形資產和其他長期資產的損失 +固定資產報廢損失 + 公允價值變動損失 + 投資損失 + 遞延所得稅資產減少 + 遞延所得稅負債增加 + 投資活動產生的現金流量凈額)

上述公式中只有“投資活動產生的現金流量凈額”涉及現金流量的增減，而之前的資產減值準備等項目均為在核算時計入凈利潤而實際不涉及現金流量的項目。由于我們計算企業自由現金流量的公式是以凈利潤為起點，因此對上述實際不涉及現金流量但計入凈利潤核算的項目要予以剔除，其原理與折舊攤銷是一致的。這一點也解釋了在實務中很多審核人員提出的，資本性支出中為什么要計算資產減值準備等不涉及現金流量項目的問題。

經過上述鋪墊，我們來討論資本性支出計算過程中的具體處理方式。

1、在“最后一年”，一般將資產減值準備等不涉及現金流量的項目簡化處理為零值，原因為:“最后一年”要保持穩定且永續下去，那么永續期每年都計提相同數額的資產減值準備，處置相同的固定資產而形成損失等等，顯然是不合理的，而且企業一般不存在上述項目或者數額很小。這樣的簡化處理，可以避免一些復雜而且矛盾的問題。

2、“投資活動產生的現金流量凈額”中主要項目“購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金”的確定。

該項目的預測，一般根據企業未來年度的固定資產、無形資產和其他長期資產的更新處置計劃，結合評估基準日企業擁有的各類固定資產、無形資產和其他長期資產的具體情況，綜合得出。但往往企業做出的預測，最后一年或者趕上很大的固定資產支出，或者一點支出都沒有，如果固定資產支出大于當年計提的固定資產折舊，那么固定資產規模將無限增長，若固定資產支出為零，那么固定資產折舊將無限增長，最終出現固定資產無限縮小，乃至負值。可見，這兩種處理方式都是不合理的。

為什么會出現上述現象呢，原因是企業的固定資產更新為一次性支出，集中在某一年或某幾年，而固定資產折舊為平均分配在折舊年限的各年，并且固定資產的折舊年限與其經濟使用年限往往不一致，例如:一些企業的辦公車輛，財務折舊年限僅僅為3年或者5年，但其實際可以使用10年左右的時間。這種情況造成企業最后一年固定資產支出的金額與固定資產折舊金額不一致，如果最后一年按照這種假設永續下去，未來固定資產規?；蛘邿o限放大，或者無限縮小。

要想避免上述矛盾的出現，可以將永續期的固定資產支出采用年金化的處理方式，再使其固定資產折舊等于年金化后的固定資產支出金額(在不考慮稅收因素的情況下，折舊不影響現金流量)。

具體來說，可以先將固定資產按照折舊年限和經濟使用年限進行分類，例如:將機器設備中折舊年限為5年且經濟使用年限為8年的歸為第一類，將折舊年限為5年且經濟適用年限為10年的歸為第二類，如此類推。根據企業生產發展的情況及未來固定資產的更新計劃，確定在最后一年，第一類、第二類固定資產已提折舊年數及未來更新的金額，進行年金化計算。年金化計算公式如下:

注:上述公式中的分子部分扣除殘值率，是假設未來固定資產更新處置時被處置固定資產的回收金額即為殘值，在更新支出的同時扣除處置回收金額。

下面舉例說明年金化的具體計算過程:

假設甲公司評估基準日為2009年6月30日，詳細預測期為基準日后5年一期，即為2009年7月1日至2014年12月31日，折現率確定為12%，企業擁有的固定資產在2014年12月31日的情況如下:

同理，可以計算出第二類、第三類固定資產支出年金化金額分別為1.39萬元和1.96萬元，則“最后一年”的固定資產支出合計為11.26萬元。

可見，上述計算得出的“最后一年”年金化固定資產支出金額與可能的最小支出0萬元、可能的最大支出160萬元均相差較大，年金化計算是可取和必要的，特別是對于固定資產占用較大，且需要定期更新的行業來說尤為重要，例如航運業等。

三、“最后一年”營運資本增加的確定

公式如下:

營運資本增加 = -(存貨的減少 + 經營性應收項目的減少 + 經營性應付項目的增加 + 其他)

由于永續期未考慮增長率，那么永續期每年的營業收入、營業成本等預測數據均一致，由此計算的存貨、經營性應收項目、經營性應付項目也均一致，則 “最后一年”之后的年份當年的營運資本增加均應為零。

因此，我們一般將詳細預測期再延長一年，使其當年的營運資本增加值為零，再以此年數據永續下去。

最后，我們再回到企業自由現金流量的計算公式。根據上述幾點的討論，“最后一年”的折舊攤銷等于資本性支出，營運資本增加為零，在不存在付息債務的情況下，得出:“最后一年”企業自由現金流量等于當年凈利潤。

以上為筆者對收益法評估“最后一年”在實務操作中具體處理方式的粗淺理解，如有誤漏之處，請各位讀者批評指正。

參考文獻:

中國注冊會計師協會編.財務成本管理.經濟科學出版社，2008.