企業價值評估中設立合理假設條件的重要性

【摘 要】企業價值評估中會大量運用假設條件。本文通過闡述假設條件在企業價值評估中對估值結果可能產生的種種影響，討論假設條件合理性的重要地位。

企業價值評估的估值結果是建立在眾多假設條件基礎上的時點價值，之所以在企業價值評估過程中設立假設條件，個人理解是由于實際的市場是瞬息萬變錯綜復雜的，而企業價值評估是在實際市場上通過假設條件來虛擬一個理想狀態的市場，這樣才能保證評估值在某一時點的穩定性和合理性。因此我們在說明中會看到這樣的描述:“根據資產評估的要求，認定這些假設條件在評估基準日時成立，當未來經濟環境發生較大變化時，將不承擔由于假設條件改變而推導出不同評估結論的責任。”

目前根據評估報告指南，在企業價值估值中主要的八條假設可以歸類為準則性假設條件，這些假設條件在任何評估項目中是通用的且必須的，其中一條發生變化都將必然使估值結果難以成立。而在實際的估值過程中我們還會運用到很多細節的假設。這些特殊的個性假設都是針對項目中的個性問題所設立的，可能在說明中并無需特別的列示，但是這些假設條件的變動將可能對估值產生影響，而針對不同的估值結果怎樣的假設條件更為合理，正是我們評估人員需要把握的關鍵。下面舉幾個操作中的實例與大家共同討論，其中的觀點僅為個人意見。

對于企業價值評估，目前業內最普遍的做法即運用DCF模型，在模型中盈利預測、現金流折算以及折現率的合理性選取是估值過程的關鍵，而保證上述關鍵要素的合理性前提個人理解即是建立在合理的假設條件上。比如我們普遍采取的分段期預測方式下，從評估基準日到分段預測期最后一年，公司呈現波動性發展，而在分段預測期最后一年達到穩定狀態永續經營，該種方式的處理除持續經營假設外，尚蘊含著兩個假設條件:1.假設公司在分段期最后一年達到穩定狀態;2.假設公司在分段期最后一年的穩定狀態處于業務周期的平均水平。在上述兩個假設條件設立的基礎上分段期預測方式才是合理的，因為實際波動的市場情況中公司很可能在穩定狀態下產生強烈波動，且無法預計其目前預測的業務周期平均水平是否會發生變化。如果沒有合理的假設條件則永續年期的盈利水平高低將對估值結果有很大的影響。

在盈利預測中收入的預測也較為關鍵，但是針對企業未來無法預知的經營模式，除了假設其經營方式不會發生重大影響外，還要對收入預測的細節進行假設才能使盈利預測更為合理。以租船企業為例，其盈利水平受航運市場、經營模式和租船規模等因素影響，在收入成本的預測中既要結合企業未來發展的情況，又要考慮盈利預測的可操作性，予以合理的假設，比如企業現有租入的船舶分別采取自營和轉租方式，但是其自營經營方式并非是固定模式，而是根據市場和轉租情況運作的，且在貨種和航線不固定的情況下很難達到準確預測盈利水平，因此考慮在以下假設條件基礎上對其收入成本予以預測:

1.假設各租入的船舶，在未來各年均采用轉租經營模式且保持不變;

2.假設租入成本和租出的收入均與各船型指數有極大關聯，且隨著指數的波動而相應變化;

3.假設企業租入船舶的數量在永續年期不再發生變化，即永續年期租入船舶的運力規模和收入成本水平為行業周期的平均水平。

如果采用的假設條件不合理，比如假設未來企業采用自營模式，這樣不僅企業無法給出合理準確的盈利預測，同時對估值結果的影響也是很大的。

另外，我們在預測成本費用時都在分析歷史費用的情況下，假設其未來趨勢和歷史情況相近，比如假設收入的增長必然帶來人數的增加，且假設人工平均成本也是逐年增長的，但是在實際中，企業可以通過精簡人員和成本控制手段，在收入增長的同時去維持人工成本支出;再比如房屋租金成本，在現行租賃合同期，我們按照合同約定預測，但在合同期滿后，我們假設它是隨著市場水平有所增加，還是假設企業可以按照現有水平或低于市場水平續約，或是在永續年期，假設按照分段期成本水平永續，還是假設考慮一定的增長永續，都將對該項成本預測帶來不同結果，必然導致估值結果的變化。而哪種假設條件更為合理則需要評估人員在分析企業實際情況的基礎上，充分了解相關資料才能做出判斷。所以個人理解，即便是整體盈利預測中一個小小的因素，都可能因為假設條件是否合理而對最終估值產生影響。

DCF模型是從企業預測的凈利潤推算企業未來的自由現金流，在自由現金流推算的過程中一些假設的合理性也將直接影響現金流水平。比如在計算營運資金追加額時對應付工資或應交稅金未來余額的預測假設條件會對結果產生較大的影響。具體舉例如下:

一、假設應付工資在未來年度均在當年以現金支出，無余額。

根據上述假設條件對營運資金追加預測如下(均為虛擬數字):

從上表可以看出在其他應收款項或應付款項余額不變的情況下，僅應付工資一項不再進行余額的預測對營運資金追加的影響。在2010年營運資金追加突然增加，是由于負債類款項的周轉率變化而使得企業需追加支付現金已保持企業正常經營。

則對應的現金流計算過程及估值結果如下:

從上例可以看出，營運資金追加的變化使得企業自由現金流有所減少，導致評估結果降低。同樣的假設如應用在經營性應收款項時則會出現相反的結論。

二、假設歷史年度應付工資余額占當年人工成本總費用的比例保持不變，永續滾動留存余額。

根據上述假設條件對營運資金追加預測如下(均為虛擬數字):

在更換了對應付工資預測的假設后，可見未來年度中，在其他應收和應付款項余額不變的情況下，營運資金追加呈現逐年減少的趨勢，是由于負債類款項的周轉率降低而使得企業需追加支付的營運資金規模減少。

則對應的現金流計算過程及估值結果如下:

上例可見，在變換應付工資的預測假設后，未來營運資金追加呈現逐年減少的趨勢，使得最終企業自由現金流增加，導致評估結果升高。

由上述例子可以看出，在其他預測因素不變的情況下，只是應付工資一項預測假設條件的差異使得營運資金追加額產生變化，最終給估值結果帶來影響，且影響程度的輕重與變量因素金額的大小成正比關系。

綜上所述，設立合理的假設條件在企業價值評估過程中是非常重要的，評估人員只有在深入了解企業經營方式、業務類型等情況的基礎上，結合未來盈利發展趨勢，對整體盈利預測及現金流估算過程中的假設條件反復推敲，確保假設條件的合理性和適用性，才能保證最終估值結果的合理。