假滯脹,真通縮

2010年二季度是全球經濟被動型庫存周期復蘇的最高點，也是經濟復蘇的終結時刻。周期性行業被拋棄，而戰略新興產業依然高高在上，這就是本次調整中的市場特征。這種市場特征自2009年四季度以來慢慢走向極致，估值的分化在質疑中已經越來越被認同，市場的運行模式可能正在發生著顛覆性的變化。根據我們對經濟周期和中國工業化運行規律的理解，中國經濟增長模式的改變已經將市場在過去5年牛市繁榮中的理論體系全面顛覆，市場可能進入一個原點區。

處于大拐點之后的階段，對于全球經濟而言，將進入一個無趨勢的復蘇過渡期，而在這一階段的前期，首先是解決刺激后遺癥，即具有滯脹特征的二次去庫存。對于中國而言，就是一個尋找新的經濟增長點的過程。而刺激政策將中國經濟對投資的依賴推升到極致，這是逆工業化規律的經濟增長，對這種逆工業化規律增長副作用的消化以及尋找經濟增長點交織在一起，就構成了大拐點之后中國經濟的基本特征。

需求不足與流動性過剩的博弈

將目前所處階段與上世紀70年代進行比較研究，實際上，上世紀70年代長波衰退的后半期的基本經濟特征就是全球滯脹。而現階段情況，我們認為就需求而言，發達經濟體的經濟增長中樞的下移以及去杠桿化將實質上造成全球的需求不足缺口，雖然有研究認為新興經濟體將成為全球經濟的新推動力，這一點也許可以類比上世紀70年代之后日本經濟的持續增長，但日本當年的增長是以經濟模式的節能化和產業升級為基礎的，目前以中國為代表的新興經濟體基本都不可能向類似的經濟增長模式轉換，所以，如果要新興經濟體在投資主導模式下增長，與全球流動性推動的泡沫式通脹就是一個悖論。

就通貨膨脹而言，上世紀70年代是一個成本沖擊的過程，特別是實體經濟領域的被動性成本沖擊對經濟增長中的需求產生了抑制。而目前的通脹預期更多來源于資產價格領域，來源于過度的流動性刺激，因此，這種刺激模式帶來的通貨膨脹預期與需求不足的經濟本質結合在一起，就表現出了泡沫而非通脹的特征。所以，這次的流動性刺激一定給經濟增長和資產價格帶來了易變性。

假滯脹與真通縮

按照周期的規律，在庫存周期的高點之后，會出現一個階段性的滯脹期，至少在2011年上半年之前都是如此，但從需求的不穩定性和流動性的易變性來看，我們認為滯脹可能是短期內的一個階段性特征。中期來看，本次滯脹向通縮的過渡也許是迅速的，需求不足仍是未來拐點后的經濟本質特征，滯脹僅僅是流動性過剩的后續效果，而不具備長期持續的基礎，也就是在未來一年中，經濟中的滯脹是一種假象，而經濟向通縮的轉換將會漸漸明朗。

布局式投資

本來，在工業化起飛結束之后，投資依然在經濟中占有主要地位，但是，2008年之后的過度投資和由此帶來的通脹約束使得投資必須經歷一個結構變化和增速回落的過程。與此同時，我們無法立即找到新的中國經濟增長點。所以，市場對周期性行業的拋棄從大方向上看是符合歷史潮流的，不過，站在一個經濟增長模式的原點，我們對于未來的經濟增長點到底在哪里還根本無法把握，對于戰略新興產業的熱衷可以看作是一種布局，不代表一種必然。

我們的一貫觀點是，對未來新的增長點的投資是這個時段的合理選擇，但工業化規律告訴我們，新興產業即便真能夠形成經濟的新動力，那也是5-10年以后的事情，現階段，對戰略新興產業的投資就是一種固定資產投資拉動經濟的固定思維套路，猶如舊酒被裝在新的瓶子里，本質上與投資拉動模式并沒有什么不同。所以，市場的投資思維的改變才剛剛開始。

未來的線索

全球和中國都以2010年二季度為界，進入了一個真正的原點區和迷茫期，這個迷茫期可能還存在著兩個階段，在未來的一年中，全球和中國的核心任務都是解決流動性過度釋放的后遺癥，這是一個在可見的未來最為痛苦的過程，近期的全球股票、外匯和商品市場的走勢隱約已經反映了這種情緒，而且，流動性導致的資產價格的易變性使得這個階段更加捉摸不定。第一個階段結束之后，對于中國經濟增長的方向，只有政策才是核心，這是羅斯托理論明確無疑的結論。所以，選擇短期的投資思路一定是從政策出發去尋找線索，即政策紅利是尋找新的經濟增長點的現實線索和前提。

自2007年以來，我們一直使用經濟周期理論和工業化理論研究和預測中國經濟及市場趨勢。但到了2010年二季度之后，這種理論體系將重構。重構的核心即是從中期的角度來發掘短期公司增長的可持續性，這里面自然包含在各種中期認識下各種創新模式成長概率的研究。因此，從二季度這個原點開始，由于理論體系改造的需要，相信市場進入一個多樣化的階段，而在這個無秩序的階段，市場開始由趨勢投資向個股的發散性投資轉換，市場進入了主動創造機會與布局式投資相結合的階段。