公司治理與上市公司系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系實(shí)證研究

摘要：利用面板數(shù)據(jù)模型，選擇合理的公司治理和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)代表指標(biāo)，以我國(guó)上市公司為案例實(shí)證研究公司治理與上市公司系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，結(jié)果表明，上市公司的公司治理水平與其系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)具有顯著關(guān)系。

關(guān)鍵詞：上市公司；公司治理；系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)；面板數(shù)據(jù)模型

中圖分類(lèi)號(hào)：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-7217(2010)02-0054-05

一、引言

系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是指對(duì)證券市場(chǎng)產(chǎn)生普遍影響的風(fēng)險(xiǎn)因素，其特征在于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因共同因素所引發(fā)，對(duì)證券市場(chǎng)所有的股票價(jià)格均產(chǎn)生影響，這種影響為個(gè)別企業(yè)或行業(yè)所不能控制，投資人亦無(wú)法通過(guò)分散投資加以消除，而貝塔系數(shù)被公認(rèn)為是衡量證券投資組合系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的主要指標(biāo)。一般認(rèn)為，影響股票系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的因素主要包括宏觀經(jīng)濟(jì)因素、行業(yè)因素和戰(zhàn)爭(zhēng)及政治因素等。由于不同股票系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)受同一因素影響的大小存在差異，因此，關(guān)于影響股票系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的公司特征研究成了學(xué)術(shù)熱點(diǎn)之一。Beaver，Kettler和Scholes(1970)最早從公司基本特征人手研究股票貝塔值的影響因素，研究發(fā)現(xiàn)B系數(shù)與包括資產(chǎn)負(fù)債率、股利發(fā)放率在內(nèi)的會(huì)計(jì)變量顯著相關(guān)。Hamada(1972)、Lev(1974)、Bildersee(1975)以及Rosenberg(1984)等人在各自的研究中對(duì)β系數(shù)與會(huì)計(jì)和非會(huì)計(jì)影響因素之間的關(guān)系作了重要的探索。Bruce、Hong和Kisor(1999)研究了宏觀經(jīng)濟(jì)變量與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。國(guó)內(nèi)方面，吳世農(nóng)、冉孟順(1999)，湯光華、趙愛(ài)平和宋平(2006)，王明濤、黎金龍(2006)參照Beaver等(1970)的研究對(duì)我國(guó)上市公司8的差異性展開(kāi)研究，發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與會(huì)計(jì)信息顯著相關(guān)。

目前，關(guān)于公司特征對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)影響的研究更多地從會(huì)計(jì)信息、財(cái)務(wù)政策等方面進(jìn)行，對(duì)于企業(yè)制度研究方面研究甚少，而作為重要的企業(yè)制度安排，公司治理對(duì)于股票系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的研究更少。西方資本市場(chǎng)的研究表明，公司治理機(jī)制如獨(dú)立董事制度等能夠有效提高上市公司信息透明度(Beasley，1996)；從而緩解公司與外部投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)，增強(qiáng)股票的流動(dòng)性，降低股權(quán)融資成本，提高公司價(jià)值(Botosan，1997；Botosan，Plumlee，2002)，而且，公司治理的好壞決定著投資者對(duì)公司的信任和信心問(wèn)題，良好的公司治理有利于保護(hù)小股東利益，保持市場(chǎng)信心。麥肯錫(McKinsey)公司對(duì)投資于新興市場(chǎng)的個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行了一系列的調(diào)查，發(fā)現(xiàn)其中80％的投資者均愿意為治理結(jié)構(gòu)良好的企業(yè)付出較高的溢價(jià)。基于以上分析，本文做出上市公司公司治理水平與其系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)呈顯著負(fù)相關(guān)的研究假設(shè)。同時(shí)，通過(guò)選擇合理的公司治理和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的代表指標(biāo)，以我國(guó)上市公司為案例實(shí)證研究公司治理與上市公司系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，結(jié)果表明，上市公司的公司治理水平與其系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)具有顯著關(guān)系。

二、研究設(shè)計(jì)

(一)研究方法

本文用于實(shí)證研究公司治理與上市公司系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的計(jì)量模型為面板數(shù)據(jù)模型，其一般形式為：

yt，t=βi，ixi，t+ei，t，i=1，…，N，t=1，…，M(1)

其中，xi，t，βi，t均為K×1列向量，分別為變量向量和系數(shù)向量，εi，t為隨機(jī)擾動(dòng)，T代表矩陣轉(zhuǎn)置，N是截面單位(個(gè)體)的個(gè)數(shù)，M是時(shí)間段的個(gè)數(shù)。在實(shí)際使用平行數(shù)據(jù)模型時(shí)，常假設(shè)模型系數(shù)不變，而截距項(xiàng)隨時(shí)間和截面數(shù)據(jù)單位的變化而改變，解決變截距問(wèn)題主要有固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型。實(shí)際應(yīng)用時(shí)，我們根據(jù)樣本數(shù)據(jù)在基本線性回歸模型、固定效應(yīng)模型以及隨機(jī)效應(yīng)模型作出選擇，對(duì)于固定效應(yīng)模型與基本線性回歸模型的權(quán)衡以及隨機(jī)效應(yīng)模型與基本線性回歸模型的權(quán)衡一般分別采用F檢驗(yàn)和Breusch＆Pagan(1980)提出的LagrangeMultiplier(LM)檢驗(yàn)，而對(duì)于是否采用固定效應(yīng)模型還是隨機(jī)效應(yīng)模型，Mundlak(1978)指出若模型的截距項(xiàng)與解釋變量相關(guān)，采用固定效應(yīng)模型，否則則采用隨機(jī)效應(yīng)模型，更為精確的檢驗(yàn)是Hausman(1978)提出的Hausman檢驗(yàn)方法。

(二)變量選擇

1 被解釋變量。本文分別采用β值和剔除財(cái)務(wù)杠桿的β值來(lái)度量系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

(1)β值是通過(guò)資本資產(chǎn)定價(jià)模型估計(jì)而得，該模型假設(shè)各種證券報(bào)酬率與市場(chǎng)影響因素有關(guān)，即Ri，t=at+biRm，t+εi，t，其中Ri，t表示證券i在時(shí)間t時(shí)的報(bào)酬率，Rm，t為市場(chǎng)投資組合在時(shí)間￡的報(bào)酬率，bi為第i證券Beta系數(shù)的估計(jì)值，εi，t為誤差項(xiàng)。以下采用普通最小平方法利用個(gè)股的周收益率和上證綜合指數(shù)的周收益率分別估計(jì)出不同股票的年度β值，記為Betal。

(2)剔除財(cái)務(wù)杠桿的β值是基于Hamada(1972)對(duì)財(cái)務(wù)杠桿和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的研究成果提出的對(duì)β值的調(diào)整，具體為：β＝βL/1+(1-T)D/E，其中，國(guó)為無(wú)杠桿的貝塔值，盧L為有杠桿的貝塔值，即為Betal，T為公司的所得稅率，D為公司債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值，E為公司股權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值。考慮到我國(guó)國(guó)情，本文參考Laveren、Durinck、DeGeuster和Lybaert(1997)利用D和E的賬面價(jià)值，并設(shè)T＝0來(lái)估計(jì)剔除財(cái)務(wù)杠桿的p值，即β=E/D+EβL，記為Beta2。

2 解釋變量。根據(jù)中國(guó)上市公司的特點(diǎn)和現(xiàn)有文獻(xiàn)以及資料的可獲得性，主要從董事會(huì)特征和股權(quán)結(jié)構(gòu)的兩個(gè)角度來(lái)選擇反映中國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)的變量。在董事會(huì)特征方面，有研究發(fā)現(xiàn)董事會(huì)的規(guī)模和董事會(huì)與管理層的獨(dú)立性起著非常重要的作用(Rosenstein和Wyatt，1990)，CEO與董事長(zhǎng)是否由同一人擔(dān)任可能影響公司治理(Brickley、Coles和Jarrell，1997)。因此，選擇4個(gè)變量來(lái)刻畫(huà)董事會(huì)的特征：董事人數(shù)、獨(dú)立董事比例、董事會(huì)會(huì)議次數(shù)和董事長(zhǎng)與總經(jīng)理是否兼任的虛擬變量；在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，白重恩等(2005)發(fā)現(xiàn)控股股東性質(zhì)影響公司治理效率。Shleifer和Vishny(1997)闡述了大投資者持股(股權(quán)集中)對(duì)公司治理可能產(chǎn)生的正面和負(fù)面影響。這里設(shè)置國(guó)有控股與否的虛擬變量、第一大股東持股比例和高管持股比例分別來(lái)反映。另外，反映公司控制權(quán)市場(chǎng)壓力的變量我們選擇Z指數(shù)和Herfindahl_10指數(shù)，即第一大股東和第二大股東持股數(shù)量之比和前十大股東持股比例平方和。

3 控制變量。諸多研究文獻(xiàn)表明，公司規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、流動(dòng)比率、未來(lái)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)和股利發(fā)放情況對(duì)公司系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)具有顯著影響，因此本文選取公司流通市值的自然對(duì)數(shù)、資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率和是否發(fā)放股利作為控制變量以控制這些因素對(duì)實(shí)證結(jié)論的影響，具體的變量定義可參見(jiàn)表1。

(三)樣本選擇及數(shù)據(jù)來(lái)源

以我國(guó)滬深兩市2003～2006年A股上市公司為研究樣本，考慮到實(shí)證指標(biāo)數(shù)據(jù)的可得性和科學(xué)性，剔除上市時(shí)間不到1年的公司、已經(jīng)下市公司和數(shù)據(jù)缺失的上市公司，最后共有4625個(gè)樣本觀測(cè)值，研究數(shù)據(jù)屬非平衡的面板數(shù)據(jù)。所有財(cái)務(wù)指標(biāo)及交易數(shù)據(jù)均來(lái)自wind資訊，而公司治理數(shù)據(jù)來(lái)自CCER數(shù)據(jù)庫(kù)。

三、實(shí)證結(jié)果分析

(1)描述性統(tǒng)計(jì)。表2列出了本文實(shí)證所用變量的樣本值的描述性統(tǒng)計(jì)，以系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的代表指標(biāo)看，betal的均值和中位數(shù)分別為0.9445和0.9601，而最小值和最大值分別為-0.5236、2.3231，beta2的均值和中位數(shù)分別為0.4636和0.4257，但最小值和最大值分別為-4.1885和78.2868，明顯存在奇異值，致使其偏度和峰度高達(dá)61.6257和4059.6050，通過(guò)變量的最大與最小值以及偏度和峰度的具體數(shù)值看，可發(fā)現(xiàn)所用樣本數(shù)據(jù)中存在不少奇異值，其中以Zindex、LEV和GO表現(xiàn)特別突出致使其均值和中位數(shù)差別很大，這反映了奇異值對(duì)均值的較大影響，為了剔除奇異值對(duì)于實(shí)證結(jié)果的影響，并保留奇異值的信息，本研究在模型估計(jì)前首先對(duì)變量在其分布的第1及99百分位上的觀察值進(jìn)行縮尾調(diào)整(Winsorize)處理，即對(duì)于小于1％分位數(shù)(大于99％分位數(shù))的變量值，令其值分別等于1％分位數(shù)(99％分位數(shù))。

(2)Panel data模型實(shí)證結(jié)果分析。本文分別將反映董事會(huì)特征的變量和股權(quán)結(jié)構(gòu)的變量以及所有公司治理變量納入面板數(shù)據(jù)模型中實(shí)證研究公司治理對(duì)Betal和Beta2為代表變量的公司系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的影響，表3列出了基于Panel data模型的公司治理與公司系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的實(shí)證結(jié)果。在模型選擇的檢驗(yàn)上，由表3可以發(fā)現(xiàn)，F(xiàn)檢驗(yàn)和LM檢驗(yàn)結(jié)果顯示，所有模型的F檢驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)量以及以Beta2為被解釋變量的模型4、5和6中LM檢驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)量的對(duì)應(yīng)的相伴概率均低于1％，而在以Betal為被解釋變量的模型1、2和3中LM檢驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)量均不顯著，表明與普通線性回歸模型相比，除模型1、2和3支持采用固定效應(yīng)模型或普通線性回歸模型外，樣本數(shù)據(jù)均傾向于采用面板數(shù)據(jù)模型中的固定效應(yīng)模型或隨機(jī)效應(yīng)模型。而對(duì)于固定效應(yīng)模型或隨機(jī)效應(yīng)模型的選擇，Hausman檢驗(yàn)結(jié)果顯示所有模型均支持采用面板數(shù)據(jù)模型的固定效應(yīng)模型。因此，表3中的所有模型的系數(shù)均為固定效應(yīng)模型的系數(shù)估計(jì)值，對(duì)應(yīng)的估計(jì)系數(shù)顯著性檢驗(yàn)為T(mén)檢驗(yàn)，而模型整體顯著性的檢驗(yàn)則分別為F檢驗(yàn)，結(jié)果顯示所有模型的系數(shù)整體上都是統(tǒng)計(jì)上高度顯著。

從表3中各解釋變量系數(shù)估計(jì)值可以發(fā)現(xiàn)，將反映董事會(huì)特征的變量和股權(quán)結(jié)構(gòu)的變量分別納入面板數(shù)據(jù)模型進(jìn)行估計(jì)的結(jié)果與將所有公司治理變量納入模型進(jìn)行估計(jì)的結(jié)果幾乎沒(méi)有差異，所以，主要以所有公司治理變量作為解釋變量的模型3和模型6來(lái)進(jìn)行分析。在以beatl為被解釋變量的模型中，董事會(huì)特征方面，董事會(huì)會(huì)議次數(shù)、獨(dú)立董事比例和董事長(zhǎng)與總經(jīng)理是否兼任等變量的估計(jì)系數(shù)分別為-0.00744、-0.25276和-0.08689，統(tǒng)計(jì)上都顯著為負(fù)，這說(shuō)明董事會(huì)特征特別是董事會(huì)的活躍性和獨(dú)立性顯著影響公司系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的大小，其他條件相同下，上市公司的董事會(huì)會(huì)議次數(shù)越多，獨(dú)立董事比例越高，則其系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)越低，而董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兼任的公司系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)于董事長(zhǎng)與總經(jīng)理不兼任的公司低；股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，國(guó)有控股與否、高管持股比例和Herfindahl_10指數(shù)的估計(jì)系數(shù)分別為0.06424、1.43340和0.76133，統(tǒng)計(jì)上顯著為正，表明在其他條件相同下，高管持股比例越高，股權(quán)越集中，公司的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)越大，而國(guó)有控股上市公司的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)比非國(guó)有控股公司大。另外，董事會(huì)規(guī)模、第一大股東持股比例和z指數(shù)的大小對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的影響不顯著。這些結(jié)論在以Beta2為被解釋變量的模型中幾乎全部得到了印證，唯一不同的是，董事人數(shù)即董事會(huì)規(guī)模對(duì)剔除財(cái)務(wù)杠桿的Beta值具有正向影響，盡管只是在10％的顯著性水平下。

四、結(jié)語(yǔ)

本文利用Panel data模型實(shí)證研究我國(guó)上市公司公司治理與其系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，結(jié)果顯示我國(guó)上市公司公司治理對(duì)公司系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)具有顯著影響。具體而言，在其他條件既定下，董事會(huì)議次數(shù)越多，獨(dú)立董事比例越高的公司，其系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)越低，而高管持股比例越高。股權(quán)越集中，公司的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)越大；另外，國(guó)有控股上市公司的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)比非國(guó)有控股公司大，董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兼任的公司其系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)比董事長(zhǎng)與總經(jīng)理不兼任的公司小。這些研究結(jié)論對(duì)于投資者評(píng)估上市公司系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)及其投資決策都有一定的參考價(jià)值，同時(shí)本研究無(wú)論是對(duì)公司治理的研究還是對(duì)上市公司系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)影響因素的研究提供了有益的探索和補(bǔ)充。當(dāng)然，對(duì)于上市公司公司治理與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，特別是其間的作用機(jī)制仍需要更為深入地研究。