2010年貨幣政策對樓市影響幾何

這次上調存款準備金率，只不過是2009年下半年銀行信貸已經開始收緊政策的延伸，讓季度寬松的貨幣政策回歸到常態

今年以來，無論是股市還是樓市，對央行貨幣政策敏感性無以復加。特別是元月12日晚上7點，央行網站公布，中國人民銀行決定，從2010年1月18日起，上調存款類金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點。此消息一公布，立即引起整個國際市場翻江倒海。全球的股市出現全面的下跌；國內房地產銷售也開始下降，各地商業銀行的信貸也在逐漸收緊。中國央行上調存款準備金率0.5個百分點，是不是表示國內貨幣政策出現全面收緊?它對國內房地產市場會造成什么樣的影響?

意料之中的緊縮政策

從香港及國際上的媒體反映情況來看，央行這次上調存款準備金率是退市政策的開始，以此為起點，央行會采取一系列貨幣收緊的政策。但這只是一個誤解。因為，這是用歐美國家所發生的事情，救市與退市的思維方式來觀察中國所發生的事情。實際上，中國的救市政策或金融市場運作方式與2008年下半年以來歐美國家的救市政策完全不是一回事。國內金融市場運行也與歐美不一樣。中國沒有量化寬松的貨幣政策，也就不存在退市不退市的問題。

2008年下半年，盡管中國經濟受到美國金融海嘯的襲擊而讓中國出口貿易迅速下降，經濟增長出現下行的風險，但是中國既沒有出現銀行危機也沒有出現金融危機。在這種情況下，當時中國政府采取一些應急的救市政策，只不過是為r降低中國經濟下降的風險。由于中國金融體系與歐美國家金融體系完全不同，當這些救市政策一出臺，或緊縮的信貸一放松，2009年中國信貨就出現了極度的快速增長，從而使得2009年信貸增長是2007年近3倍。盡管這種極度寬松的信貸增長保汪了中國經濟重新步上增長上行的軌道，但是同樣也推高了資產價格、吹大了房地產泡沫。因此，從2009年下半年開始，央行就開始收緊了國內銀行信貸增長的速度。可以說，這次上調存款準備金率，只不過是2009年下半年銀行信貸已經開始收緊政策的延伸，讓極度寬松的貨幣政策回歸到常態。

那么，央行為什么會在這個時候出臺上調存款準備金率的政策?為什么會比市場所預期的要早得多?根本的問題就在于：2010年1月前三星期的信貸增長就超過1萬億元。如果按照這樣速度，2010年的銀行信貸增長又回到2009年極度增長的老路。也就是說，如果按照這樣的信貸增長速度，2010年要實現央行適度寬松的貨幣政策又可能成為空談。實際上從1月初開始，央行就通過不同的渠道在收緊市場流動性，并要求商業銀行信貸增長適度。

那么，國內外市場為什么對央行調整存款準備金率上調會反映如此強烈?或為什么會反映過度?最為關鍵的問題有二個方面，一方面是認為國內存款準備金率上調是國內寬松的貨幣政策退出開始。既然貨幣政策開始從緊調整，那么在2010年以下的時間里，還會有一系列的貨幣從緊政策出臺。比如，繼續上調銀行存款準備金率、加息、公開市場操作更為頻繁等。另一方面，由于從2009年以來的資產價格快速上漲，完全是世界各國極度寬松貨幣的結果，因此，這種極度寬松的貨幣政策一旦開始收緊，資產價格泡沫破滅也是必然。因此，央行政策出臺就導致了全球股市全面下跌。

但是，實際上這種假定是不成立的。正如我上文所指出的，由于中國的金融體系及金融市場運作方式不一樣，中國有救市政策，但沒有量化寬松的貨幣政策，也就沒有退市政策。央行的貨幣政策調整只不過是讓2008年下半年那種短期應急政策回歸到常態與理性。因此，只要金融市場的流動性泛濫及商業銀行信貸增長過度，央行就可能采取不同的方式來收緊流動性。

可以說，上調存款準備金率對資產價格的影響，應該是十分微小的。與其說實質上的影響，還不如說是向市場發出一個信號：央行正在關注市場流動性變化。因為，貨幣政策數量工具的使用，其影響與意義都十分有限的。比如說，面對著10萬億的銀行信貸，理論意義上收縮3000億可貸資金，其影響是不大的。不僅理論意義上所收縮的可貸資金量小，而且這些收縮的可貸資金要投向哪里也是不確定的。比如，有人說上調存款準備金率對房地產有影響，但實際上存款準備金率上調來影響房地產的行為是要通過無數個不同環節才能達到的。

當然，現在市場最為關注的是，央行上調存款準備金率之后，接著會不會上調基準利率。因為市場上都認為，央行率先通過存款準備金率收緊銀根，回收過去一年過度釋放的流動性，也標志貨幣政策開始轉向，未來存款準備金率可能還會加快上調幅度與頻率，并在以后幾個月內加息。但是，利率上調最為重要的指標是CPI的漲幅。如果CPI漲幅到4％以上，利率上調的機率就較高。不過，2009年12月份的CPI仍然處于1.9％。在食品為主導的CPI體系下，盡管今年CPI上行有基數效應的影響，但是CPI要達到4％的水平并非易事。只有CPI上升得比較快，央行才有可能上調利率。但這種利率上調無論是上調頻率還是幅度都不會太高。由于基準利率變化概率不大，當然2010年央行的貨幣政策對房地產市場的影響不大。不過，信貸政策調整對房地產市場的影響主要表現在最近公布的“國十一條”上。

“國十一條”出臺背景

在2009年12月中旬到2010年1月中旬一個月內時間里，中央政府連續5次出臺關于房地產宏觀調控的政策。先是個人住房營業稅征免時限由2年恢復到5年，然后有“國四條”，再有對開發商拿地首付金額的限制，發布《關于促進房地產市場健康平穩發展的通知》(即“國十一條”)，最后是國新辦召開的“促進房地產市場平穩健康發展”發布會上，住建部等六部門負責人就“國十一條”具體落實進行解釋。可以說，中央政府密切就房地產宏觀調控在這樣短的時間內如此密集地出臺這樣多的政策應該是第一次。這些政策對2010年的房地產市場將產生巨大的影響。而這次密集出臺的調控房地產市場的政策主要是與中央政府最近對國內房地產市場的新判斷有關。

在2009年中央經濟工作會議之前，中央政府對房地產的認識，主要是關注房地產市場對經濟增長的拉動作用，以為2009年中國經濟之所以能夠比其他國家更早走出經濟危機的困境，與國內房地產突然逆轉及高度繁榮有關。因此，盡管在2009年中央經濟工作的決議中沒有明確肯定房地產在經濟增長中的關鍵作用，但面對各地房價快速飚升、地方政府更有積極性來繁榮房地產與推高房價(地方政府土地出讓金收益達到15000億)的局面，中央亦沒有表明要出臺對房地產市場進行宏觀調整的政策。所以，在中央經濟工作會議之后，房地產開發商以及地方政府看到該文件的決定都興高采烈，認為中央對2009年的房地產政策取向基本是十分肯定的，以為2010年的房地產市場同樣如2009年房地產市場一樣又是一個百年難尋的繁榮年份。

當時，為什么中央政府對國內當前的房地產市場會如此樂觀?房地產實際情況真的是如此樂觀嗎?其實，從2009年7月開始，國內房地產市場的價格已經快速飚升，房地產市場泡沫進一步吹大。但一些全國性房地產行業組織誤報軍情，認為當時的房地產市場只是部分城市房價上漲較快，房地產市場并不存在多少問題，加上國家統計局的房價統計數據不準確與科學性不足，從而使得中央政府不能夠真正了解到當時國內房地產市場發生了什么。但實際上，各地的房地產市場價格早就上漲到居民住房消費無法忍受的程度了。比如說，國家統計局公布數據2009年1-11月份全國房價上漲5.7％。但是如果我們從1-11月份全國住房銷售面積及銷售金額來比較，后者增長快33.8％，由此可以推算出前11個月國內房價上漲是22％，而不是5.7％。以同樣的方法，也可計算出2009年11月份全國商品房價格同比上漲為33.8％，其中東部、中部、西部地區當月同比分別上漲了33.4％、44.7％、23％。即房價快速飚升已經不是什么部分地區的問題，而是全國性的問題。

但是，2009年12月迪拜危機的爆發，中央政府開始意識到房地產市場面臨的問題，意識當前高房價對整個經濟的危害，意識到國內房地產市場泡沫過大面臨的巨大風險。比如，溫家寶總理在上海訪問時指出要遏制國內部分城市的高房價，銀監會主席早就指出房地產泡沫可能對中國經濟的巨大危害。在這種情況下，中央政府決定對國內房地產市場進行全面宏觀調控，既要讓房地產市場成為經濟增長之動力又要遏制部分城市的高房價，既要保增長又要促民生。這就使得國內房地產市場政策在2009年12月中旬開始突然間出現較大程度的逆轉。

“國十一條”對2010年房地產市場的影響

中央對房地產調控的宗旨就是要遏制一些城市高房價，保證國內房地產市場持續穩定發展。而這些房地產政策最后歸結到“國十一條”上。“國十一條”有5個方面11條內容，希望通過增加普通商品住房供給、落實保障住房建設、鼓勵住房消費及建立房地產市場秩序等措施達到調控的目標，即讓房地產成為保證經濟增長的動力和促進民生的工具。

而“國十一條”中最為重要的就是要改變以前過度優惠的個人按揭貸款政策，對個人按揭貸款利率實行差別化風險定價。比如，要求金融機構在繼續支持居民首次貸款購買普通自住房的同時，要嚴格二套住房購房貸款管理，合理引導住房消費，抑制投資投機性購房需求。對已利用貸款購買住房、又申請購買第二套(含)以上住房的家庭(包括借款人、配偶及未成年子女)，貸款首付款比例不得低于40％，個人按揭貸款利率嚴格按照風險定價。

在這些規則中，首先是重申了二套住房的首付比例不得低于40％，并確定以家庭為單位。這一規定看上去是與2007年359號文件及2008年的131文件沒有多少差別，國十一條只不過重申了上述文件的內容，但實際有幾個方面與以往的文件不同或有新意。

一是完全取消了所謂的“改善性住房”的提法。試想，要遏制高房價，打擊房地產投機炒作，購買一套住房都可以是投資，那么購買第二套住房即改善性住房難道不容易用作住房的投資炒作嗎?不少居民住房有了，為什么還得享受政府房地產優惠政策?因此，在國十一一條中，最為重要的是取消“改善性住房”這個離譜的概念。這樣就有利于對第二套住房做出清楚界定及首付比例嚴格的限制，也有利于降低由于住房優惠政策過度對其他人的不公平。同時，在這種情況下，住房投資炒作者要想過高利用銀行的杠桿率是不容易的。

二是申請購買第二套(含)以上住房的家庭(包括借款人、配偶及未成年子女)，貸款首付款比例不得低于40％。這里不低于也就是指，商業銀行對購買第二套住房者，其首付可以在40％，這是整個政策下限，至于上限是不定的，即其按揭首付可以在40％以上，具體如何安排，各商業銀行可以根據其風險判斷做出不同的規定。銀行貸款的杠桿率下限確定了，上限則由商業銀行自由酌定。對于這點，是與以往政策不同的地方。但是，如何能夠保證各商業銀行不過度地信貸擴張以進行有效的風險定價，這就需要監管層對各商業銀行制定更有可操作性規則。

三是要求個人按揭貸款利率嚴格按照風險定價。對于這一條，盡管在“國十一條”中沒有更為詳細的說明，看上去與以往的文件沒有差別，但是在后幾天中央六部委落實“國十一條”的新聞發布會上，央行對此有清楚的解釋。在央行看來，2005年的61號文件明確了個人住房貸款利率將按商業性貸款利率水平執行，上限放開，實行下限管理，下限利率為相應期限基準利率的90％。央行認為這是利率差異化定價的起點。也就是說，盡管2008年關于房地產宏觀調整的131號文件中提出的關于利率過度優惠的信貸政策沒有取消，但是如果按照央行對利率差異化的解釋，2010年個人按揭貸款利率將會出現較大的變化。各商業銀行可對不同信用的個人按揭貸款進行風險定價，其貸款利率的差異性對不同的人不同地區會有很大的差別。

2007-2008年銀行個人住房貸款名義基準利率分別為7.38％、7.47％(下浮15％后為6.273％、6.495％)，但是2008年9月后連續5次降息，銀行個人住房貸款名義基準利率降到了5.94％，下浮30％為4.158％，比2008年的個人房貸利率下降2.337％，下降幅度達到37％。而且其個人住房貸款優惠利率無差異，只要是個人住房按揭貸款都是采取4.158％的利率。這是與房地產金融市場程度較高的歐美國家做法有很大差別的。在美國，目前的個人住房按揭貸款利率5-3％，但信用不同的購房者其利率水平相關4個百分點。即信用最好的購房者個人按揭貸款利率為5.3％，而信用最差的利率會達到9％以上。

國內這種過度優惠無差異的信貸利率不僅吸引了大量的高風險住房投資者涌入房地產市場，推高各地的房價，而且加大各商業銀行的信貸風險。因為在信貸利率無差異的情況下，越是高風險的貸款者越愿意進入這個信貸市場。同時，它也嚴重地侵害了商業銀行的贏利。比如說，2008年6月份一般貸款加權平均利率為8.47％，到2009年6月份下降到5.7％，近三個百分點；個人住房按揭貸款加權平均利率下降為4.34％。商業銀行的利差水平由3％以上下降到不到2％，下降了一個多百分點。也就是說，盡管2009年商業銀行信貸出現過度的增長，但其利潤沒有隨之增加，反之隨著貸款成本的上升而下降，銀行的信貸風險增加。

顯然，2009年國內各商業銀行過度的信貸擴張不僅傷害了自身，也損害了存款人及不購買住房人的利益。因為，任何優惠政策都是通過政府公權力的方式把利益從一部分人向另一部分人轉移。比如過低的貸款利率就一定會壓低存款人利率而傷害存款人的利益，這種過度優惠信貸政策實際上是存款人利益向貸款人轉移。試想，如果我們的信貸優惠政策不是改善民生，而是少數人把這種優惠政策當成賺錢工具及通過政府的公權力讓絕大多數人的利益向少數人轉移，那么這種優惠政策對商業銀行及絕大多數人來說是相當不公平的。這種優惠政策不僅會造成整個社會財富分配越來越不公，也容易制造社會矛盾。

因此，如何對個人住房按揭貸款能夠進行風險定價，既是扭轉這些非市場化的行為，不合理的利益轉移機制的根本所在，也是遏制國內一些城市過高房價的重要手段。北京部分銀行開始把個人首套房貸7折利率調高至8.5折，二套房貸利率按市場風險定價，就是國內商業銀行覺醒的開始。可以說，這樣做不僅能夠遏制國內部分城市的高房價，也是規避商業銀行貸款風險、提高商業利潤水平的根本所在。

正是以上這幾個方面，如果能夠全面落實執行，它將對國內房地產市場造成巨大的影響。

總之，2010年通過日常性的貨幣政策工具控制信貸的規模及流動性，這對房地產市場影響不會太大。而信貸政策的調整對房市的影響主要表現為國十一條的信貸政策上。這些信貸政策的核心是要改變2009年個人按揭貸款過度優惠的政策，讓它回到常態。

不過，我們也要看到，“國十一條”政策是建立在房市以消費主導的基礎上，但實際上當前房市沒有對房地產投資與消費有嚴格的區分，并在這種區分的基礎上出臺相應的房地產政策。當房地產是以投資為主導的市場時，高房價要得到遏制是不可能的；加上地方政府對土地財政依賴及商業銀行利用銀行公共品進行信貸擴張的偏好，這些都會給2010年房地產宏觀調控政策落實增添不少不確定性。因此，央行得密切關注2010年國內房地產未來走勢，不斷針對國內房市發展與變化調整房地產政策，特別是調整過度優惠的個人按揭政策。只有這樣，國內房地產市場高房價才能夠得以遏制，房地產市場才能夠持續健康的發展。

鏈接 購房者態度謹慎 對未來政策充滿期待

2010年1月19日，國家統計局中國經濟景氣監測中心、新浪樂居、中國市場信息調查業協會和零點研究咨詢集團在京聯合發布2009年第四季度中國購房者信心指數。

信心指數調查顯示：中國購房者信心指數第四季度(112.4點)處于一般水平，購房者對購房信心仍不夠樂觀，持有一定觀望態度，房價壓力與政策寄托成現階段購房者觀望兩大主固。

購房者持觀望態度，但短期置業需求較大

調查顯示，第四季度的購房者現狀滿意指數為103.3點，而2010第一季度的預期指數則為119.9點，信心指數有16.6點的增幅，表示購房者對于未來房地產市場在政策調控下理性回歸存有期待。

未來半年內急于出手買房和半年后買房觀望的人群之間，在購房目的等特點上差異鮮明。其中持續觀望、打算在半年后出手購房的人群以首次置業、改善性的自住型居多，年齡多在25—30歲的青年群體，家庭年收入10萬左右。他們認為近期房價太高很難接受，因此推遲了購房時間，選擇繼續觀望。而表示半年內購房的急于出手人群則以投資型需求居多，多是家庭收入更為殷實的35歲以上的中年群體，投資購房者對現在房價的高位運行表示看好。

經過分析看到，急迫人群(半年內打算買房的人群)和觀望人群(半年以后打算買房的人群)，在國家政府房地產調控政策態度方面的信心差異最為明顯，急迫人群在對政府調控政策信心上預期比現在增加3.6點，而觀望人群未來對政府調控政策信心增幅明顯，增加了13.1點。

可以看到，最近政府部門對房地產調控政策頻頻出手，抑制過快上漲的房價，因此觀望人群對政府調控政策的期待和房價水平的變化是觀望情緒的主要起因。

低收八首置群體最寄望于政策調控

調查結果顯示，購房者對于國家和地方政府調控政策和態度的現狀信心不足，均不到100點。而對應的房地產調控政策預期信心則脫離信心不足區間，得分超過100點，進入存在信心區間，有很明顯的信心漲幅。

經過分析，首次置業群體對政府調控政策預期的信心漲幅最高，為19.7點，明顯高于改善性和投資型購房者對于政策信心的期待。

在對18個城市購房者進行了關于政策信心變化的比較研究中發現，北京、廣州、上海等一線城市購房者對政策調控政策最為期待。此外，西安、鄭州、石家莊、貴陽等目前房價在3000元～5500元之間的二、三線城市，預期信。指數也有明顯漲幅，對政策也給予7很大的期待。北京、上海、深圳等一線城市房價暴漲產生的“擠出效應”向=、三線城市擴散，一二、三線城市購房者逐漸也開始承受房價迅速增長帶來的壓力。

年輕人群無力購房，繼續觀望

調查顯示，25-35歲與40-60歲兩個年齡段信心指數均在112.0點左右，相較其他群體較低。深入分析可以看到，如今的80后一族的購房大潮中、父母掏錢協助買房結婚已經成為趨勢，面對高漲的房價，到退休了還要為年輕一代背負購房壓力的父母同樣信心不足。

首次置業群體對現在價格接受程度最低，首次購房者多數為年輕的購房者，由于自身經濟基礎限制，對現在高房價無法接受。當詢問他們對未來房價的態度時，對未來價格判斷上漲趨勢明顯高于其他群體，恐慌性看漲。

而35-40歲這一年齡段的群體信心指數相對略高一些，為114.6點。這一年齡段的70后們收入殷實，家庭事業狀況穩定，財政狀況趨于穩定，大多已經加八二套房、三套房購買行列，因此對購房信心也相對高些。

而投資人群多數為經濟實力雄厚的購房者，購房用于投資，所以甚少在乎房價本身的高低，重點關注的是房產的增值空間，諸如房價的上漲程度、房屋所處地段等。而投資人群對未來房價走勢的態度更為神情自若，他們經濟實力雄厚，進可供退可守，面對這樣的調整更為從容。