新興市場國家內部資本市場研究成果與啟示

摘要：內部資本市場客觀存在于新興市場國家的企業集團。新興國家的內部資本市場具有提升多元化企業集團內公司績效的正面效應，以及由于為非公平關聯交易提供了便利從而導致對小股東的利益掠奪的負面效應。內部金融中介、代理問題、集團規模和公司法律法規是導致兩種效應并存的主要因素。我國與新興市場國家在制度背景、文化背景、管理理念、企業特征、公司治理等方面則具有一定的相似性，這些研究成果為我國內部資本市場的理論研究和實踐提供了有益的啟示。

關鍵詞：新興市場國家；內部資本市場；公司績效；代理問題

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A 文章編號：1000-176X(2010)03-0121-05

從20世紀六七十年代Alchian(1969)、Williamson(1975)提出“內部資本市場”概念開始，內部資本市場理論逐漸成為了企業內部資源配置的最重要理論，西方特別是美國學者對此進行了廣泛的研究。近年來，內部資本市場理論在新興市場國家逐步得到理解和研究，并取得了一定研究成果，對內部資本市場理論進行了拓展。尤其是20世紀90年代末，國內學者也開始關注這一問題，并展開了積極的研究。我國學者的研究除了少數基于中國特定背景外，其他研究則主要集中在對西方發達國家研究文獻的回顧與解釋。新興市場國家內部資本市場的研究成果對我國理論研究和實踐具有更強的借鑒意義。

一、內部資本市場的存在性及其運作

新興市場國家的內部資本市場研究直接起因于集團組織形式的普遍存在性以及外部資本市場的相對落后。Left明確指出企業集團是發展中國家特有的組織形式并對經濟發展有重大影響，企業集團內部形成了一個資本在不同業務之間進行調配的機制，使企業集團在一定程度上具有了類似于資本市場的功能。香港中文大學進行的一項研究表明：大約有7成東亞公司都與集團有關聯，而這些集團均操控著很多其他公司。在日本，有83％的公司與集團有關聯；在菲律賓有73％的公司與集團有關聯；在中國香港、印尼和新加坡，該比例超過了60％；在泰國，該比例約為40％。在集團公司內部，包括一些上市公司，其中至少有一家銀行和證券公司。核心企業都是由最終控制人控制的。他們對上市公司通常采用金字塔式持股，持股比例通常低于30％。而企業集團正是內部資本市場存在的組織載體。新興市場國家普遍存在市場功能不足的現象，企業從外部市場獲得資金、技術以及人才的難度較大，特別是外部資本市場不發達，存在著嚴重的信息不對稱，有動機主動構建內部資本市場，緩解外部融資約束。

Chang和Choi發現在韓國由于市場的不完善而廣泛存在著附屬于集團的子公司，Khanna和Palepu運用內部資本市場理論研究了新興市場國家為什么要形成企業集團。Shin和Park研究了韓國聯合企業(conglomerates)的資本配置情況，他們認為母公司通過控股關系控制子公司，母子公司之間、子公司之間存在大量的借貸關系與擔保，所形成的內部資本市場使集團能夠在不同項目之間進行資金的相互利用。Khanna和Palepu的兩項成果則以印度和智利的企業集團為研究對象，認為印度和智利的企業集團也存在內部資本市場。Perotti和Gelfer研究了俄羅斯產融結合型企業集團內公司的投資與現金流的相關性，研究發現產業主導的企業集團內的公司的投資與現金流并不顯著相關，而銀行主導的集團的投資與現金流則是負相關，這說明銀行主導的集團內存在更廣泛的資源再配置，把盈利的公司當成是“現金牛”，控股銀行可能有更強的利益動機和權威去重新配置資源。可見，他們認為產融結合型集團存在內部資本市場。Samphantharak研究了泰國企業集團中內部資本市場的運作情況，他通過構建結構模型導出一個投資方程，為內部資本市場的存在提供了更直接的證據。Gonenc等研究了土耳其多元化公司中內部資本市場的運作情況，發現非集團附屬企業必須通過外部資本市場籌集資金，而附屬于企業集團則通過內部資本市場籌集資金。

二、內部資本市場與公司績效

關于內部資本市場與公司績效的關系，新興市場國家的研究成果顯示了兩種截然不同結論：

1.內部資本市場提升公司績效

一般來說，在法律法規不健全、中介市場不成熟、投資者保護較弱以及信息披露不充分等外部資本市場不完善的情況下，內部資本市場會發揮更大的作用，能有效配置資源。Chang和Choi通過韓國企業集團的實證數據比較確定附屬于集團的公司具有提升績效的效應。Fauveih等通過比較包括發展中國家和發達國家在內的35個國家和地區的8 000家上市公司，發現公司多元化價值與外部資本市場的發育程度負相關，在資本市場及法律制度落后國家的多元化公司的業績表現較好，認為這是內部資本市場面對外部資本市場不健全時的有效替代。Perotti和Gelfer研究了俄羅斯產融結合型企業集團的公司治理功能以及它們對投資融資的影響。他們把企業集團內部的大型成員企業按股權分散程度或／和管理控制權程度進行分類，并對它們進行了比較。研究發現，對于股權分散程度較高的成員企業，投資對內部融資是敏感的，對股權分散程度較低的成員企業則不敏感。他們還發現在產融結合型的企業集團，現金流與投資是負相關的，認為這是與集團內部廣泛再分配資源是一致的。一個解釋是，集團內部存在一個資本市場，可以引導資源到具有較好投資機會的成員企業。他們否定了其他可能的解釋，不認為內部資源配置隱藏著公司間的機會價值轉移。特別地，他們通過回歸單個公司的投資與我們的測度指標——托賓Q，評估了附屬于與不附屬于集團的公司投資程序的質量，研究結果支持這樣的觀點——集團內公司的資源配置比獨立公司的資源配置更好。

2.內部資本市場降低公司績效

Wolfenzon(1999)研究發現，在缺少投資者保護的國家，組建企業集團的目的在于控股股東可以利用集團的金字塔結構侵占外部投資者的利益。

Lee等和Sung在考察金融危機之前的韓國企業集團的時候，發現企業集團中的“交叉補貼”現象——“隧道效應”，即控股型股東利用其在內部資本市場的剩余控制權，在成員企業間轉移資本；而這些投資更多地流向了業績較差的成員企業，造成了資源浪費，降低了企業的利潤，影響了整個集團的企業價值。

世界銀行的Claessens等選取了中國香港、印尼等九個亞洲國家和地區1991—1996年的1200家上市公司，發現其中75％的公司是附屬于集團的公司，且這些公司業績要低于非集團附屬公司3個百分點。Lins和Servaes對包括中國香港、印度、印尼、馬來西亞、新加坡、韓國和泰國在內的新興市場中ICM的運作效率進行了全面的實證研究，利用1995年1195個公司樣本數據，他們發現，與專業化公司相比，多元化公司的平均折價率大約為7％，外部資本市場不發達的國家，折價率更高。他們還發現，多元化折價僅存在于部分工業性企業集團和管理層持股比例為10％—30％的多元化公司。由此得到結論：多元化是無效的，它更可能是一個代理現象而不是為了增強效率。

Buassook研究了三個轉軌經濟國家——泰國、印尼和菲律賓多元化公司的價值。研究發現，在1992—2001年間的泰國和1994—2001年的印尼和菲律賓都有明顯的多元化折價，最大的多元化折價發生在菲律賓，隨后是印尼和泰國。進一步的研究發現，在金融危機(1996年)年之前，只有菲律賓存在多元化折價，平均折價率為49％，沒有證據顯示在印尼和泰國存在多元化折價。然而金融危機之后，所有三個國家都存在多元化折價，平均折價率為：菲律賓84.3％、印尼33.2％、泰國16.7％。

三、內部資本市場效率差異的成因

1.內部資本市場中的代理問題

新興市場國家普遍存在對股東和債權人保護的缺失，法律體系很不完善，新興市場經濟中的代理問題比發達經濟更多更嚴重。除了股東與管理者之間的代理問題，控股股東與小股東之間也存在代理問題。因此，內部資本市場的存在可能會為集團內母子公司間非公允的關聯交易、違規擔保和資金占用提供運作平臺。

Claessens等認為，由于集團附屬公司現金流分配權與控股權的不對稱而產生的“利益掠奪”風險是導致多元化折價的重要因素，因為在樣本中，現金流分配權與控股權不對稱程度越高公司的折價率也越高，且控制了“利益掠奪”這一變量因素后，其他因素對多元化折價率并沒有顯著影響。這種利益掠奪大部分是通過集團內部資本市場進行公司資金、資產的轉移行為，這意味著發展中國家企業集團內部資本市場的功能已異化，危害著集團公司的治理。Lins和Servaes的研究發現，股權集中度越高，多元化折價越明顯。他們認為在缺少投資者保護的國家，由于外部資本市場信息不暢通，監管不到位，控股股東更容易為滿足私有利益，對其控股部門有很強的利益侵占動機，利用金字塔股權結構進行利益輸送，侵占中小股東利益，這種利益侵占大部分是通過企業集團內部資本市場進行資金、資產的轉移，是內部資本市場功能異化，嚴重影響企業集團的公司治理水平。

然而，Samphantharak的研究卻得出了相反的結論——控股股東的控制權越大，內部資本配置越有效。

2.內部金融中介

企業集團往往通過內部金融中介聚集和分配資源，這些金融中介包括內部結算中、內部銀行、財務公司、證券公司、商業銀行等。這些金融中介的存在有助于資金在不同的分部、項目之間轉移，從而可能會提高資源配置效率。

Perotti和Gelfer通過進一步區分了銀行主導的企業集團和產業主導的企業集團進行研究，發現銀行主導的企業集團有更多的等級，而產業主導的企業集團可能有更好的防御機制。不像獨立公司那樣，產業主導的企業集團內公司的投資與現金流并不顯著相關，而銀行主導的企業集團內投資與現金流則是負相關的。Samphantharak對泰國企業集團內部資本市場的研究得出了相似的結論，即內部金融中介的存在會提高資源配置效率。

3.集團規模

Samphantharak認為，集團規模對內部資本配置效率的影響有正有負。一方面，大企業集團更可能有嚴重的信息和協調問題，因此更不可能有完美的內部資本市場；另一方面，有更多成員的企業集團可能有更多的途徑轉移資源，從而提高資源的配置效率。實證檢驗表明，企業集團內成員企業數量越多，資源配置效率越高。

4.公司法律法規

Samphantharak認為，公司法律法規的設計旨在保護小股東的利益，不同國家、不同法律體系對小股東的保護程度不同。然而在同一個國家，不同類型的公司受不同的法律約束，對集團內的資本流動如內部借貸和擔保有不同程度的約束。一個由幾個受到嚴格監管的公司組成的企業集團，更難于進行有效的資本配置，因為集團內部資源的轉移十分困難。他通過檢驗集團內部上市公司的數量和內部資本市場效率的關系，發現二者負相關。

四、內部資本市場的其他方面

Castaneda研究了1995—2000年間墨西哥金融癱瘓前后ICM與企業的融資選擇之間的關系，得出結論：內部資本市場在信用通道和貨幣傳導機制方面的作用，可以阻擋商業借款的沖擊，穩定產出和經濟增長，起到金融緩沖器的作用。Claessens等的研究則得出了不同的結論：在亞洲金融危機之前的平穩發展時期(1992—1996年)，多元化集團尤其是金融市場不發達國家的多元化集團內部資本市場表現出較高的效率，而在危機期間(1997—1998年)這些多元化企業集團的市場表現很差。

Desai等認為跨國公司可以適時地利用內部資本市場，克服附屬企業當地不利的法律和資本市場環境。他們發現在資本市場欠發達或債權人權利較弱的國家，借款成本較高，跨國附屬企業較少在當地借款融資，所缺資金的3/4都由向母公司借款所替代；在資本管制的國家，跨國企業則利用內部資金繞開當地向國際資本市場融資的限制。

五、結論與啟示

第一，內部資本市場客觀存在于新興市場國家的企業集團。作為新興市場國家的一員，中國正處于經濟轉軌過程中，企業集團已經成為國民經濟中最重要的力量。企業集團化是我國市場化發育程度不足的必然結果，也是企業在競爭中生存的自選擇結果。我國目前已經形成了國有企業集團(包括央屬企業集團、地方政府所屬企業集團和國有控股的股份制企業集團)、民營企業集團等不同產權形式的企業集團，盡管它們的形成方式、運作機制不同，但是集團內部都存在不同程度的資金運作，如母公司與子公司之間、子公司相互之間的投資、借款、擔保、產品和資產的交易、代墊款項等，這說明我國企業集團也有內部資本市場。

第二，新興市場國家的內部資本市場具有提升公司績效的正面效應。Richardson、Alchian、Williamson、Myers和Majluf認為，外部資本市場由于在獲取企業內部信息時存在障礙或成本過高，不可能根據市場狀況對企業經營進行連續的微調，而內部資本市場在信息的真實性、及時性、準確性等方面均占有優勢，因此內部資本市場才能替代外部資本市場，也正是內部資本市場的信息優勢才使得總部可以從事“挑選勝者”的活動。我國外部資本市場還不完善，債券市場規模很小，銀行貸款效率較低(表現為低資本充足率、高不良資產率等)，股票市場雖然得到了不斷完善但效率依然很低；信息質量雖然有所提高，但透明度依然很低，財務造假層出不窮。外部資本市場的低效率，使得企業普遍存在融資約束。內部資本市場的構建不僅有助于緩解融資約束，還有利于提高資源配置效率。

第三，內部資本市場可能會成為侵害中小股東的“通道”。內部資本市場的存在為集團內母子公司間非公平關聯交易提供了便利，可能會導致控股股東對小股東的利益掠奪問題。與新興市場國家一樣，我國企業集團特別是上市公司存在嚴重的公司治理問題，大股東把上市公司作為“提款機”、擔保鏈帶來的風險、非公平關聯交易等問題十分嚴重。這使得內部資本市場的功能被異化，導致資源配置的無效。

第四，內部資本市場的金融緩沖器作用值得關注。由美國次貸危機引發的金融危機正席卷全球。幾年前從發達經濟體爭先恐后涌入新興市場國家、追求高風險高回報的資金，在發達國家重估風險的情況下，紛紛逆轉涌回發達國家，以加強發達國家金融機構的穩定度。這種趨勢的形成無疑會對發展中國家帶來直接的影響，并最終導致新興市場國家金融危機的形成。這次金融危機對中國金融和實體經濟的影響已經顯現。銀行業信用風險上升、盈利能力下降，股市的暴跌，沿海城市大量企業破產或陷入困境……金融危機之下，企業自救措施之一就是充分利用內部資本市場，緩解外部融資約束，提高資源配置效率，最終將有助于緩解金融危機。內部資本市場對金融危機的緩沖作用機制值得進一步研究。

(責任編輯：孟 耀)