冒險家許家印

2009年11月初，恒大繼2008年初首次上市失利后，成功登陸香港主板市場，上市當日即成就了許家印內地新首富地位，成為繼楊惠妍之后，房地產行業創造的又一任內地首富。然而2006年之前，恒大尚為偏居廣州一隅的區域性開發商，許家印如何帶領恒大在沖擊上市的幾年間迅速成為國內擁有最大土地儲備的全國性開發商？

研究發現，首次上市前，許家印以全部身家與外資機構設下一輪輪賭局，以持有的恒大權益做賭注，承諾高額回報，獲得巨額海外融資，突擊拿地，做大市值，快速“催熟”恒大；同時在投行們的精心籌劃下，通過轉讓項目公司權益和項目開發權以及迂回轉股等策略，提升恒大業績表現、改善資本結構，籌集上市籌碼。

然而，時運不濟，恒大IPO招股之時正面遭遇全球金融危機，上市慘遭“滑鐵盧”。首次上市失利后，恒大一度深陷債務泥潭，而許家印也幾乎淪為債權人的“打工仔”。而之后“鯊膽彤”等新投資者的出現解了許家印的燃眉之急，于是許家印再度設下新賭局，二次沖擊IPO，并且在2009年房地產行業復蘇之際，成功上市。

然而，繼上市募得32億港元（約4.1億美元）僅僅兩個月后，恒大即高息發行7.5億美元的優先票據，融資額遠超上市IPO。

至今恒大仍背負沉重的負債及未完結的賭局，奔跑在快車道上。次次的驚險闖關證明許家印具有超出常人的冒險精神，冒險家可以一直這樣“幸運”下去么？

當下新一輪房地產宏觀調控降臨，上市后的恒大面臨嚴峻挑戰。

2009年11月5日，恒大地產（03333.HK，或“恒大”）在香港聯交所主板掛牌交易。當天早間開盤即報4港元，較發售價3.5港元上漲14.29%，全日最高和最低價分別為4.8港元和3.81港元，振幅達到26%。當天恒大以4.70港元報收，全日漲幅達34.29%。隨著其成功上市，公司董事局主席許家印及其夫人持有的合計約102億股恒大股份，以高達479.5億港元（折合422億人民幣）的最新市值，超越比亞迪（01211.HK）董事局主席王傳福，成為中國內地新首富。

與其上市首日的股價走勢相似，恒大上市可謂一波三折。首次上市遭遇全球金融危機，使其功虧一簣。一年半后，借助房價在經濟刺激措施中的快速反彈，許家印重振旗鼓，并最終成功登陸香港資本市場。其間，許家印以其強硬的鐵腕風格，通過與外資大行們一輪輪的“對賭”，借“資本”之力，跑馬圈地，度過重重危機，快速“催熟”恒大。一部恒大的曲折上市史，也是一場許家印個人驚心動魄的“冒險之旅”。

棄舊殼尋找新“錢”程

關于許家印的出身，諸多的報道早已掘地三尺。資料顯示，許家印出生于河南省周口市太康縣，家境貧寒，母親早逝。1982年，許家印從武漢鋼鐵學院（現武漢科技大學）冶金系畢業。畢業后，進入河南舞陽鋼鐵公司工作，這一干就是10年。1992年，許家印南下深圳打工，進入深圳中達集團，歷任該集團辦公室主任、深圳全達公司總經理。1994年，中達組建廣州鵬達集團進軍廣州，許家印被調任該企業董事長兼總經理，為其在廣州的地產業務開疆拓土。1995年，成功開發了珠島花園項目。1996年，許家印創辦了廣州恒大實業集團有限公司（簡稱“恒大實業”），進軍房地產行業，開始了創業生涯。

創業之初，許家印立足于其熟悉的廣州房地產市場。1997年，恒大實業在廣州的首個項目金碧花園以“環境配套先行”的開發理念，低價位入市，創造了廣州晝夜排隊購房，日進億元的銷售奇跡。其后，恒大成功開發金碧花園二至五期，掀起“金碧”購房旋風，為許家印帶來人生的“第一桶金”。其后，金碧系列項目遍地開花，“開盤必特價，特價必升值”已經成為恒大的一種極富特色的標識。除了房地產業務，有著鋼鐵情結的許家印還投資了鋼鐵冶金產業。2003年，恒大鋼鐵集團有限公司注冊成立，2004年全面投產。

對于資金密集型的房地產行業而言，打通資本市場渠道的意義不言而喻，許家印也早早便將目光投向了資本市場。其時，由于國內IPO名額有限，房地產企業直接上市的操作難度大，相當數量的國內公司采用了“借殼”這種相對便捷的方式進入資本市場。資料顯示，2000-2002年，房地產業內只有天房發展、棲霞建設等5家公司直接掛牌上市，同期則有40多家公司通過借殼方式進入資本市場，恒大實業就是其中之一。

2002年8月22日，瓊能源（000502.SZ）發布公告稱，恒大實業受讓瓊能源4186.45萬股法人股，以26.89%的持股比例，成為瓊能源第一大股東，并將其更名為恒大地產。瓊能源是海南省的第一家上市企業，恒大借殼前，幾經易手。然而，接下來的幾年中，國內股市長期低迷，被寄予厚望的恒大地產，并沒有起到融資平臺的作用。而同為“廣東地產五虎”的合生創展（00754.HK）早在1998年5月即在香港聯合交易所主板上市；富力地產（02777.HK）和雅居樂（03383.HK） 于2005年先后赴港上市，2007年初碧桂園也赴港成功IPO，并造就了新一任內地首富。至此，“五虎”中的“四虎”均打通了資本市場渠道，走上了規模化發展的道路。至2006年，“外鄉人”許家印領軍的恒大已遠落后于其他本地“四虎”（表1）。

2006年3月，許家印攜手美林、高盛、瑞信三家保薦機構，開始謀劃海外上市。而此時的恒大，只是偏居廣州一隅的區域性開發商。招股書顯示，截至2006年底，其所有的房地產開發收入均源自廣州“金碧”系列項目（表2）。2004年至2006年間，三年房地產開發總收入為 47億元，尚不及其他“四虎”2006年一年的銷售收入；而年均交付的建筑面積只有34萬平方米（表3）；截至2006年底，恒大土地儲備尚不足600萬平方米。無論從銷售收入、資產規模以及土地儲備來看，恒大都只能算是一家中小型區域開發商。面對如此境況的恒大，許家印和投行們開始籌劃，如何才能在短期內快速“催熟”恒大，使其晉身大型地產商之列，上市賣個好價錢？

在香港，土地儲備是投資者對國內地產開發商持續經營能力與估值評判的重要指標。過去幾十年中，香港盛行以NAV估值法（凈資產估值法）而不是傳統的市盈率法、市凈率法來進行地產公司估值。該評價體系下的公司估值與公司土地儲備和現行開發項目規模，呈正相關關系。這種特殊的房地產行業估值方法，為恒大迅速做大市值赴港上市，提供了一條可以復制的路徑。許家印和外資大行們將“寶”押在了“土地”上，許家印就此踏上冒險之旅，圍繞著土地儲備，開始了豪賭上市的“重組、融資、拿地、提升業績、上市”五步曲。

借投行之力“催熟”恒大，

押全副身家豪賭上市

紅籌上市重組:搶跑10號文

恒大要在短期內增加土地儲備，做大規模，首當其沖需要的是資本的支持，上市前引入戰略投資者是一條普遍采用的路徑。而對于海外投資者來講，投資前首先就是要考慮如何退出的問題，紅籌架構的打造是其成功入駐的第一步。通過重組，將境內資產轉移至境外，打造境外上市架構，為上市前引入戰略投資者做準備。首次上市招股書顯示，恒大于2006年6月啟動上市重組。

值得注意的是，此時，距紅籌上市“攔路虎”－商務部等六部委聯合頒布的《關于外國投資者并購境內企業的規定》（俗稱“10號文”）的出臺時間（2006年8月8日頒布）僅剩下一個多月的時間，據其生效時間（2006年9月8日）不足三個月。該文正式頒布之前，業內即有傳聞。

對投資中國的國際資本來說，2006年9月8日是個拐點。10號文于該日起正式生效。文件規定，實際控制人的境外離岸公司收購境內權益時，須上報至商務部審批，且審核批準后一年之內必須完成資金接收和回流的全過程。而此前，這一步只需在證監會備案即可。這幾乎堵死了中國企業海外紅籌上市之路。此規定頒布之后，截至目前，鮮有不具特定因素的案例通過商務部審批。

而未頒布10號文之前，按照正常的流程，上市架構的設計，重組中一系列的股權轉讓在各級地方主管部門的審批流程，都耗時頗久，難以掌握。恒大趕在2006年6月啟動紅籌上市，如其未能在三個月內完成，許家印的上市夢將就此止步，其重組時間的緊迫性可想而知。

重組第一步:境內股權轉讓，資產歸至恒大實業名下。重組前，許家印通過恒大實業直接或間接擁有近百家子公司，業務涵蓋地產開發、物業管理和鋼鐵制造等三大塊，同時，下屬各子公司間交叉持股非常普遍，股權結構設計復雜。

重組第一步：許家印快速突擊處理交叉持股的情況，通過集團內部股權轉讓的方式，將旗下的擬上市資產，即從事地產和物業管理業務的各子公司股權集中歸至一系列廣州注冊的子公司（“三層子公司”）名下，并再將該系列廣州公司股權歸至恒大實業名下（圖1）。招股書顯示，在此步驟中，一系列股權轉讓均以各子公司注冊資本，即股權成本價進行轉讓。

重組第二步:外資收購境內股權，注入上市主體。將境內資產集中歸至恒大實業之后，接下來進行紅籌上市的關鍵一步：將境內資產注入境外上市主體。為適應赴港上市需要，2006年6月26日，許家印分別在英屬維京群島和開曼群島注冊安基（BVI）有限公司（簡稱“安基”）和恒大地產集團有限公司（03333.HK），前者作為中介控股公司、直接持有國內各子公司的股權，后者作為上市主體，為旗下所有營運及項目子公司的最終控股公司。

招股書顯示，繼6月26日注冊成立安基之后，安基從恒大實業手中收購各子公司的全部股本權益（均為廣州注冊的企業），收購價按照收購時對各個目標公司進行的估值厘定。招股書顯示，僅在安基成立兩日之后，即2006年6月28日，一系列股權轉讓就得到了主管審批機構－廣州市對外貿易經濟合作局的批準。外資大行布局之環環相扣和許家印在當地的公關能力可見一斑。至此，恒大在國內的各子公司被注入境外注冊的中介控股公司－安基，上述三層子公司也正式轉型成為外商獨資企業（圖2），成功搶跑10號文。

按照國內對外商投資的法律規定，這一步重組中，系海外控股公司收購內資企業，當時適用《外國投資者并購境內企業暫行規定》（“并購規定”）。按照并購規定，外國投資者并購境內的內資企業，應對擬轉讓的股權價值或者資產進行評估，雙方不得以低于評估價的價格轉讓股權或出售資產，變相向境外轉移資本。因此，安基從恒大實業手中收購各子公司時，以評估價厘定，相應的股權轉讓所得也就免不了所得稅支出。而第一步的重組中，系內資企業集團內部的股權轉讓，而國內對該種情況的股權轉讓價格并無硬性規定，因此雙方以注冊資本進行轉讓，規避了所得稅的支出。

上市前巨額融資，擺下賭局

優先股融資，引入金融投資者。恒大重組進程迅速，成功搶跑10號文，接下來的事情就是“迎接”海外投資者的進場。為保障自身權益，投行們上市前投資一般均以貸款、可轉換債券、優先股等形式進行，對恒大的投資也不例外。

2006年11月29日，恒大將法定及已發行股本由5萬股每股面值1美元的股份拆細為500萬股每股面值0.01美元的普通股。同時，將法定股本由5萬美元增加至5000萬美元，分為42億股每股面值0.01美元的普通股及8億股每股面值0.01美元的優先股，為引入戰略投資者做好準備。

同日，恒大向鑫鑫BVI（由許家印全資持有）配發及發行15.9999億股普通股（未繳款），加上之前恒大成立之時向鑫鑫BVI發行的1萬股，此時，許家印通過鑫鑫BVI持有恒大共計16億股。

同日，恒大與德意志銀行、美林及淡馬錫（“金融投資者”）正式簽訂戰略入股協議。根據協議，三家機構投資者以總價4億美元認購恒大8億股可換股優先股。招股書顯示，當時戴德梁行對恒大進行的以土地使用權為基準計算的公司估值為8億美元，金融投資者以4億美元入股，持有恒大已發行股本的三分之一（表4）。

按照慣例，恒大與投行們在協議中設下了“賭局”，和普遍根據業績對賭不同的是，該輪賭局中，投行們要求的是最低回報。雙方的投資協議約定，恒大若在2007年之前上市，按照發售價計算，投行們的最低回報率為30%；若在2008年6月6日前完成上市，則最低回報為40%；若至2009年年底方完成上市，則最低回報將上漲至70%。倘若按照上市發售價計算的回報率達不到最低回報，許家印個人作為大股東，將向投行們轉讓一定數目的恒大股份，以確保投行們獲得最低回報。同時規定，投行們有權在發放普通股股息之前優先獲發股息，年股息率為5%。而這僅僅只是投行們的保底回報而已，同時其設定了調整機制，上市發售價越高，投行們獲取的回報將越高。本金、優先股息再加上最低回報，這一切都以許家印持有的恒大股權作為“賭注”背負在了恒大身上。

除此之外，在公司治理方面，許家印也讓渡了部分恒大的控制權。恒大IPO之前，三家金融投資者均有權委派代表加入董事局，否決若干特定事項，獲取財務和運營的特定資料。直至恒大成功上市，且上市募集資金不低于5億美元、上市后市值不低于20億美元，金融投資者委派的代表才將自動請辭。這說明，外資大行對國際公開市場的管治水平有著充分的信任，因此約定上市成功才正式退出恒大，而上市之前，其將“垂簾聽政”，監督許家印對恒大的管理。

債權融資獲得“高利貸”。首輪優先股融資之后，2007年8月，恒大在上市保薦人瑞信的牽頭下，又籌得4.3億美元境外及2000萬元境內結構擔保貸款。根據貸款協議，貸款人要求的年度回報率高達19%-19.5%。并且恒大以部分子公司股權權益和土地使用權、鑫鑫BVI持有的恒大股份作為抵押。貸款為期五年，1/3的結構擔保貸款本金需于全球發售所得款項中支付，余款于2012年8月31日到期償還。據招股書顯示，恒大計劃在2012年8月到期之后，以經營所得現金資源償還該筆結構擔保貸款。

而按照規定的回報率計算，該筆結構擔保貸款將使恒大每年約產生0.82億美元的利息支出，約合人民幣6億元。而恒大2005、2006年全年的凈利潤僅為1.9億元、3.3億元（表5）。

兩輪上市前海外融資合計約為8.3億美元，按照當時的匯率，約合人民幣65億元。而按照香港會計準則，兩輪海外融資均將在恒大賬面確認巨額負債，產生相應的巨額利息支出。而截至2006年底，恒大總資產額才78億元，如果不能成功上市，恒大將被債權人們瓜分殆盡。對于這一切可能導致的嚴重后果，許家印或許心知肚明。然而，為沖擊上市，許家印還是選擇了放手一搏。

逆市大舉拿地，上市成為“解套”唯一出路

按照恒大首次上市發售價的上下限計算，首次上市籌資額計劃為94億港元至152億港元（假設超額配售權未獲行使）。但其上市前的融資就達到65億元，近似一個小型“IPO”。以2006年底恒大78億元的總資產計，相當于再造了一個幾乎同等規模的恒大。

而如此巨額的資金幾乎都被押在了“土地”之上。招股書顯示，這筆資金除了償還工商亞洲2.3億美元過渡性貸款外，其余均以注資方式注入國內的子公司，子公司則再拿來支付土地出讓金等土地收購成本。海外融資之后，恒大挾資本之力，快速從廣州擴張到全國將近20個城市。

資料顯示，即使在2007年10月國家啟動新一輪宏觀調控，大多數地產公司面對信貸緊縮形勢選擇觀望之時，恒大為沖擊上市，仍頻出重手高價拿地：2007年10月，其以14億元收購上海陸家嘴金融貿易區一地塊；以約5.69億元收購南京漢典地產全部股權；以約4.65億元收購湖南雄震全部股權，借以取得長沙一地塊；以約3.73億元收購南寧銀象地產全部股權；2008年1月，恒大以41億元的天價拍得廣州天河區員村絹麻廠地塊，折合樓面價1.3萬元/平方米，造就了廣州的新“地王”，力爭為此次上市“錦上添花”。

招股書顯示，獲得海外融資的一年后，按照土地儲備面積計算，截至2006年底，恒大土地儲備不足600萬平方米，而截至2008年3月12日招股時，其土地儲備達到4580萬平方米，一年左右時間增長近7倍。按照土地儲備的資產額計算，2006年，恒大當年新增土地賬面值僅為3.7億元，而2007年一年，新增土地使用權賬面值達到58億元，2008年新增土地賬面值達28.6億元。截至2008年底，恒大土地儲備賬面凈值達到2006年底的6倍（表6）。許家印曾頗為自豪地對媒體表示：“我們的土地儲備是在香港IPO時土地儲備最大的企業的2.4倍，也是其他企業在IPO時土地儲備量平均值的5.8倍。”

然而，上市前大舉拿地對于恒大而言，無異于一次豪賭。伴隨著土地儲備的增長，恒大總資產迅速膨脹的同時，資金鏈也迅速繃緊。截至2007年底，其資產負債率高達96%。如果成功上市，低成本獲得的超大規模土地儲備量，能夠迎合海外投資者的喜好，上市賣個好價錢，資金鏈也得到一定程度的緩解。然而，一旦上市失敗，大量的土地儲備轉眼間將“金成鐵”，反而成為恒大的“燙手山芋”。實際上，以當時的政策條件，土地出讓金的拖延時間已非常有限，此外，在建項目缺乏資金的話，將直接影響項目進度，進而使項目銷售計劃被延后。因此，許家印將所有的賭注都押在了“上市”，對于許家印而言，這次上市融資意義非凡，不僅僅是給投行們兌現收益，給自己松綁，同時也意味著恒大持有的天量土地儲備因為上市融資平臺的存在而有了基本的保障。反之，一旦上市失利，由此引發的連鎖債務反應，必將扼緊許家印的咽喉，生存或者毀滅，也許就看運數了。

頻施財技提升業績

從2006年啟動重組，2007年獲得巨額海外融資、快速跑馬圈地完成之后，恒大預期將于2008年初啟動上市招股。因此，2007年的業績表現可謂至關重要。2007年恒大的實際表現如何呢？

在2007年恒大大舉拿地之時，其土地儲備額和資產額迅速膨脹，資產負債率飆升至96%。然而，房地產行業開發的周期性決定了大量的土地儲備要兌現為現實的收益至少需要2-3年的時間。因此，其土地儲備和資產額的增長對于其盈利能力的貢獻遠未釋放出來。財務報表顯示，2007年恒大總資產額比2006年同期增長174%，收入額同期增長率僅為60%，此時的恒大變成了“重資產、輕盈利”的典型。從這一角度而言，“恒大”仍然是2006年的那個“恒大”。如果僅僅依靠常規的開發、預售模式，將遠遠不能滿足上市招股的盈利性要求。同時，高燒至96%的負債率也亟需“降溫”。此時，同在一條船上的投行們在再三思量后，再次向恒大伸出了“橄欖枝”。

“雅立”模式，提升盈利。2007年7月，安基BVI的全資子公司雅立集團有限公司（“雅立”）在香港注冊成立；2007年8月，安基BVI將其持有的境內公司金碧物業的股權全部轉讓予雅立，至此，雅立通過持有金碧物業，間接持有恒大御景半島項目；2007年9月，安基BVI向美林旗下的Pearl River Investment Limited轉讓雅立40%股權，從而間接轉讓恒大御景半島項目部分權益（圖3）。

招股書顯示，通過“雅立”這間“純供美林作投資用途”的新設公司內部股權安排，美林持有雅立40%股權，而雅立間接全資擁有恒大御景半島項目。按照雙方的約定，美林與恒大按照40%與60%的比例獲取雅立股息，直至美林獲得的股息總額達到股權購買價（1.3億美元）的25%復合年度回報為止，其后，美林和恒大按照20%與80%的比例分攤雅立股息。

該筆股權轉讓價格為1.3億美元，折合人民幣9.76億元，扣除美林應占的雅立資產凈值2.16億元，恒大即時在賬面確認了股權轉讓收益7.6億元（后于2009年再次確認約1億元股權轉讓收益）。按照股權轉讓發生之時的稅法規定，該筆境外股權轉讓收益毋須繳納企業所得稅。這筆收益對恒大可謂意義重大。招股書顯示，2006年恒大凈利潤僅為3.3億元，而2007年激增三倍至10.8億元，其中7.6億元即為雅立股權轉讓收益，為恒大2007年貢獻了約70%的凈利潤。而如果沒有這筆收益，恒大凈利將與2006年持平。因此，雅立的股權轉讓對恒大2007年業績表現居功至偉。

而雅立的股權轉讓其實是恒大整體預售恒大御景半島項目，提前一次性兌現土地增值和開發收益。2007年9月底，轉讓雅立股權之時，恒大御景半島仍然在建中，該項目首期預售自2007年10月1日起進行。招股書中對此也“直言不諱”：“我們成立雅立集團有限公司為投資控股公司，純粹供美林作投資用途。我們與美林的合營企業僅與恒大御景半島開發項目有關。該項交易實際上為大量預售該項目，讓我們套現部分投資”。

然而，值得注意的是，美林彼時已然是恒大的優先股股東，其在恒大預期上市前期以9.76億元的出資取得雅立40%股權，分占的雅立凈資產僅為2.16億元，溢價率也即恒大的收益率達到了452%。美林成了“冤大頭”？其實，此時，雙方已同在一條船上，恒大業績的亮麗表現也符合美林作為恒大股東的利益。再者，許家印承諾的25%復合年度回報也是一種高額補償。

由此，“雅立”模式逐漸清晰：對于開發商而言，按照香港會計準則，常規的收入確認流程，從預售收到現金，到交樓后確認收入，短則一兩年，長則數年。而“雅立”模式中，借助境外股權轉讓，恒大得以一次性提前兌現開發利潤，當年營業利潤率和凈利率創歷年新高，為沖擊次年上市，寫下濃墨重彩的一筆（表7）。

債轉股，提升盈利，降低資產負債率。有效解決了恒大的盈利問題之后，接下來面臨的難題就是高企的資產負債率和利息支出了。

2006年底，恒大為了獲得了4億美元優先股融資，付出了沉重的代價：巨額的負債和相應的利息支出，在預期上市的前一年—2007年，嚴重擠壓了恒大的利潤空間。招股書顯示，4億美元的可換股優先股所得款項凈額約3.93億美元，按照香港會計準則的規定，初始入賬時分拆為負債和內含財務衍生工具，其負債部分每年的實際利息率高達18.61%，對恒大的經營業績產生了巨大的負面影響。其中，2006年確認的損益支出（包括匯兌收益、利息支出和衍生工具的公平值變動）為900萬元，2007年激增達到8.46億元，而2007年恒大的稅后凈利也不過為10.8億元，即僅此一項支出相當于恒大稅后凈利的78%（表8）。而與此對應，巨額的負債使得恒大的資產負債率上升至96%（表9）。

如此巨額的負債和利息支出，顯然對上市招股非常不利，也是賭局雙方都不愿看到的。招股書顯示，正是出于該原因，恒大與金融投資者于2007年12月11日達成重組協議：“我們訂立重組安排，務求解除可換股工具對我們經營業績造成的負面影響。因可換股優先股于財務報表內產生巨額非現金財務支出，以致歪曲了我們在2007年真正的營運表現。可換股優先股對財務報表帶來的上述影響將于重組后消除，故重組能更清晰反映我們的財務表現，亦對股東整體有利”。

而除了財務壓力外，還有上市規則的約束。香港聯交所主板上市規則規定，企業在香港主板上市之前，不得同時存在優先股和普通股兩種不同權益的股票。因此，企業上市前，必須將所有的優先股或者轉債，或者轉換為普通股。而截至2007年末，恒大資產負債率已高達96%，此時轉債，無異于“自殘”。顯然，將優先股轉為普通股，對許家印和恒大而言是最有利的。

而按照香港會計準則的規定，如直接將可轉換優先股轉換為普通股，在轉換過程中優先股和普通股之間的差價將對損益表產生一次性非現金財務支出，從而影響恒大業績表現，對上市招股不利。為了避免金融投資者持有的恒大可換股優先股直接轉換成為普通股，從而影響恒大的利潤數據，在外資大行的策劃下，誕生了一個“迂回”安排：

2007年12月11日，雙方訂立重組協議，將優先股轉換為普通股。首先，恒大以4億美元代價贖回并注銷8億股可換股優先股，4億美元債務由大股東許家印名下的鑫鑫BVI承擔，算作鑫鑫BVI對恒大的注資，恒大發售8億普通股予鑫鑫BVI。2008年1月31日，鑫鑫BVI以其持有的恒大股權償還該筆貸款，分別向德意志銀行、Baytree Investments（淡馬錫的附屬公司）、Indopark holdings（美林的附屬公司）轉讓恒大2.66億股、2.68億股、2.66億股普通股（合計8億股），合計相當于恒大此時33.33%的股權。至此，金融投資者持有的優先股輾轉轉換為了普通股。

恒大在2007年已經飽受可轉換優先股對其經營業績的困擾，因此在外資大行的策劃下，誕生了該“迂回”安排，實為無奈之下的選擇。在此安排下，優先股順利轉換為普通股，身為恒大大股東的許家印繼續承擔優先股下的一系列回報承諾，而恒大的損益表未受到轉換的影響，同時債務轉化為股權，資產負債率大幅降低。

優先股轉換延遲埋下上市隱患

香港主板上市規則規定，擬上市公司在上市前半年不得以低于上市發售價的價格發售新股。恒大預期上市時間為2008年3月，因此，最遲應在2007年9月之前完成轉換，否則，上市招股價將受到可轉換優先股轉股價的限制，不啻于給自己下了一道“緊箍咒”。然而，招股書顯示，雙方于2007年12月11日才簽訂可轉換優先股重組協議。這難道是投行們百密一疏？

一般而言，普通股與優先股的區別體現在以下方面：普通股股東享有公司的經營參與權，其收益要視公司贏利狀況而定，而優先股收益是固定的；普通股股東不能退股，只能在二級市場上變現，而優先股股東可依照優先股股票上所附的贖回條款要求公司將股票贖回；優先股票是特殊股票中最主要的一種，在公司贏利和剩余財產的分配上享有優先權。

從投行的角度，可轉換優先股對于他們而言是一種“進可攻，退可守”的權益票據。如果上市過程中發現，上市失敗的可能性很大，則投行們很有可能不會轉股，而是選擇優先股的優先保障功能。相反，如果對上市成功非常有信心，則轉換為股權可使得投行們獲取更大的利益。然而，將優先股轉為普通股，在大幅減輕恒大的付息壓力，改善償債能力，有利于上市招股的同時，也意味著外資大行們與恒大捆綁得更緊了，真正成為了一條繩上的“螞蚱”。

2007年是中國房地產業的“多事之秋”，一系列的宏觀調控政策出臺，以抑制房價的上漲。2007年1至8月間，央行四次加息；12月，萬科董事長王石發表“房價拐點論”，隨后，萬科在全國的多個樓盤率先降價，房價步入下行階段。同時，國家對外資投資房地產行業也提高了門檻。在此背景下，也許可以理解，為何外資投行們直到2007年底才著手處理優先股，其間的糾結和博弈，以及對恒大上市的不確定性，由此可見一斑。

然而，如此帶來的延遲轉換，使得恒大的招股價也將受到優先股轉股價的限制。按照招股書顯示的資料，可轉換優先股的轉換價相當于0.5美元，折合港元約3.88港元。因此，恒大在上市前半年之際，向原來的大股東鑫鑫BVI發售了8億股新股，嚴格說來，上市發售價不得高于3.88港元，而3.88港元僅微高于恒大首次上市發售價的下限3.5港元，從而構成了對上市發售價的限制。

從另外一個角度，或許正是投行們的猶豫不決，延遲轉股而耽誤了恒大的上市時機，使得恒大首次上市招股之時正面遭遇全球金融危機，從而為恒大上市埋下了隱患。

首次上市，功敗垂成

經過一系列的安排，截至2008年初，恒大的業績得到大幅改善，資產負債率也降到了70%左右。2008年1月，恒大上市申請獲得香港交易所批準。然而，由于全球股市暴跌，恒大被迫將上市路演的日程延后。2008年3月6日，恒大公布上市日程：3月7-12日路演，3月13-18日公開招股，3月20日為預期定價日，3月28日正式掛牌交易。

據招股書披露，恒大此次共發售約29.61億股份，其中28.5億為新股，招股價為每股3.5-5.6港元，募集資金94億港元至152億港元（假設超額配售權未獲行使）。據高盛預測，恒大2007年盈利將為10.21億元，隨著2008年大量物業的落成，其盈利預計將達到77.57億元，為2007年的8倍。按照上市發售價及持股比例測算，許家印有望問鼎國內首富。

2006年曾被稱為“內地房地產企業香港上市年”，當年內地共有5家房地產企業在香港成功上市，一度打破此前的紀錄。到了2007年，在港上市的內地房企更是增至9家，包括碧桂園（02007.HK）和SOHO中國（00410.HK）在內的房地產企業在香港成功IPO，籌資金額高達629.29億港元。到了2008年初，已有15家內地房企排期等待赴港上市，這一數目已超過以往兩年在港上市的內地房企的數量。

但始料未及的是大形勢的風云突變。2007年，各大房地產商競相圈地和上市籌資，房價完成了在這一輪國內經濟景氣周期中的沖頂表演。到下半年，多管齊下的宏觀調控措施出臺，脫韁的房價此時開始上漲乏力。2007年11月，降價風從珠三角刮起并迅速席卷全國。不過，對恒大來說，更大的麻煩在于此時愈演愈烈的金融危機，資本市場一片風聲鶴唳。

就在恒大全球路演期間，美國第五大投行貝爾斯登轟然倒塌。恒大招股時間為三天，但其中就有兩天，香港恒生指數單日跌幅超過1000點。當時，包括星河灣地產在內的多家內地房地產企業雖已經在早前通過上市聆訊，但遲遲沒有啟動招股程序，截至2008年3月底，已獲批但仍未招股的地產商，至少有10余家。

在如此境況下，許家印仍然堅持啟動了IPO，然而大勢已去。上市路演期間，恒大未獲得任何機構投資者的認購。恒大試圖通過延長申購日期、降低入場費等方式吸引散戶投資者認購，但收效甚微。3月20日，恒大被迫宣布暫停上市。有媒體報道，在香港的基金經理們看來，恒大在市場狀況如此不佳的情況下仍堅持啟動招股，“多少反映公司對融資的需求已達到非常緊急的地步”。

失利困境，許家印淪為“打工仔”

招股書顯示，恒大截至2007年9月底的借款總額為68.3億元，到了2008年1月31日，因新開發項目及購置土地的增加，這一數字迅速增至111.33億元。其中絕大多數為有抵押的銀行貸款，以土地使用權、物業及現金做抵押，其銀行借款金額分別達到66億元和109億元。其借款平均年利率最高上升至7.4%。而截至2007年底，恒大的現金結余僅為16.4億元，資金鏈明顯繃緊。而且，讓恒大規模膨脹數十倍的融資、入股、還款和股權抵押幾乎全部以成功上市IPO為解除條件，恒大上市失利后，如若不能妥善處理來自各方債權人和投行們的壓力，恒大將很有可能陷入資金鏈斷裂危機。

而且，由于金融危機的影響，恒大2008年全年的經營業績極不理想，導致結構擔保貸款協議的違約，同時，所有的上市前海外融資協議都因此產生了交叉違約。招股書顯示，“我們違反了結構擔保貸款若干條款，包括（i）根據貸款協議規定，我們的綜合除利息、稅項、折舊及攤銷前盈利少于我們2008年業務計劃預測的70%；（ii）根據貸款協議規定，2008年的利率覆蓋率少于2.0”。一系列投資協議的交叉違約，意味著許家印的恒大控股權將很有可能旁落他人。

機構投資者與恒大曾有過一段“親密無間”的時光，為奔上市而齊心協力。然而，隨著上市的擱淺，恒大與戰略投資者的關系，發生了微妙的變化（附文一:昌盛中國之鑒）。此時的許家印反而有“欠錢的才是爺”的氣勢。據媒體報道，恒大產生交叉違約后，投資銀行家們主動找上門來和許家印協商解決之道，但竟被告知其已約人打高爾夫，許家印只能給他們10分鐘時間。

對于恒大來說，資本的壓力如影隨形。而另一方面，恒大已經有了如此龐大的資產，在債務重壓之下，也使機構投資者的選擇變得異常謹慎—是繼續為恒大輸血以博未來上市，還是放棄輸血任由恒大自生自滅？假如此時逼死恒大、奪取恒大的控制權，對于以資本博取高收益的投資銀行家而言，自己未必能夠駕馭目前恒大這么大規模、復雜的房地產開發企業，畢竟他們擅長的不是造房子。而這也是許家印“有恃無恐”的原因。黃立沖曾對媒體分析認為，在首次上市失利的情況下，機構投資者最有可能希望恒大自己解決問題，以有限的讓步逼使許家印支付更高的資本回報率，這實際上是誰來承擔損失的問題，在恒大與機構投資者之間，非此即彼。

資本的意圖很明確，就是以上市博取高回報。那么與資本共舞的恒大，到底得到了什么？快速的上市前擴張帶來了土地儲備的快速增長，由此帶來資產額的迅速膨脹，負債率也快速攀升。然而，其并未體現出令人信服的盈利能力和運營能力，企業并未得到實質性的發展。

分析上市前的盈利結構，即使在房價創新高的2007年，恒大的稅后凈利潤達到歷史最高點：10.8億元，但其主要是通過轉讓雅立40%股權，即時在賬面兌現了7.6億元的股權轉讓收益。如若除去此項利潤來源，恒大靠常規“開發售樓”模式所得的凈利潤將于2006年持平，僅維持在3億元左右，對應2007年的凈利潤率也將下降至10%（表10）。而其總資產周轉率和回報率則在逐年下降（表11）。

進一步分析恒大的支出構成發現，高杠桿融資成本和國內銀行貸款的利息支出吞噬了其大量的利潤。與2007年上市的“五虎”之一碧桂園相比，碧桂園每年的利息支出總額占比營業額不超過5%，而恒大最低的一年（2006年）也達到10%，沖擊上市的2007年，達到29%之巨（表12）。如此巨額的利息支出，只有兩種后果，或者費用化，直接影響當年損益；或者資本化，逐年消化其影響，但最終的結果均體現為對利潤的吞噬。

憑借投行們提供的巨額融資，恒大到處跑馬圈地，以超常規的方式迅速做大恒大市值，然而，一場奔忙，許家印以全副身家做賭注的冒險之旅，到頭來淪為替投行、銀行等債權人打工，前路又在何方？

“鯊膽彤”成“白衣天使”，

二次沖擊IPO

首次上市失利后，恒大成為眾矢之的，諸多的媒體報道鋪天蓋地。然而，許家印選擇了沉寂，留在了香港，尋求香港地產大亨們和外資金融機構的支持，以化解恒大的資金壓力。據媒體報道，之后的幾個月內，許家印馬不停蹄地穿梭于香港各大地產商和投行代表之間，其中包括李兆基、李澤鉅等人。最終人稱“鯊膽彤”的香港新世界集團主席鄭裕彤及其他7家金融機構入主恒大，解了許家印的燃眉之急。

接下來故事的發展就像歷盡波折，守得云開見日出的灰姑娘終于遇到了白馬王子，恒大在鄭裕彤、美林和德意志銀行等機構的幫助下，贏得了喘息之機。投行的退出依然有賴于上市，一番討價還價之后，大行做出了些微讓步，同時許家印也背負了更為嚴苛的承諾。

“鯊膽彤”率新資本入股，許家印再設新賭局

上市失利后，許家印重新部署全國多個樓盤的銷售進程。就在首次上市終止一周后，恒大御景半島打出7折促銷的廣告，有媒體報道，有豪宅之稱的恒大御景半島折算成毛坯價，甚至低于周邊限價房。2008年國慶期間，恒大在全國的12個城市的18個樓盤更是全部實行8.5折優惠，部分項目還以成本價促銷。招股書顯示，這種傾銷式的緊急銷售讓恒大回籠了21億現金，2008年銷售額達到36億元。

但促銷賣樓的回款比起恒大超過百億元的巨額債務，仍然是杯水車薪。且以恒大之前的盈利能力，如無意外，該筆規模銷售所得的利潤支出，尚不足以支付恒大結構擔保貸款和銀行貸款的利息支出。

上市失利后，即傳出許家印再次籌備私募融資的消息。2008年7月1日，許家印接受了上市失敗以來的第一次采訪。他對媒體表示，當時擺在他面前的只有兩種選擇：“割肉賣血，轉讓項目或通過私募增資擴股”。 同時表示，“如果完全靠項目合作，也就是賣項目，那需要用30%至50%的項目合作來解決公司的現金流，這些項目是公司未來發展的基礎和空間，實在是不舍得。”既然如此，剩下的只有一條路：以持有的恒大權益做賭注，再次引入私募融資。

據媒體報道，暫停上市后的三個月，許家印將主要精力都放在了香港，每周要和鄭裕彤吃一兩次飯，“差不多可以說在這里上班了。”不過這些投入很快得到了回報。

2008年6月9日，在恒大苦苦掙扎之際，鄭裕彤出資1.5億美元，美林繼續出資0.5億美元，德意志銀行繼續出資0.6億美元，科威特投資局出資1.16億美元，連同其他4家機構投資者（“新投資者”）共計出資5.06億美元認購恒大374，104，266股新股，折合每股為1.35美元，占恒大此時已發行股本的13.49%，而此時許家印的股權從66.7%被稀釋至57.68%（表13）。

高風險必然要求高回報，許家印為獲得這筆“救命錢”代價更為不菲。招股書顯示，如恒大于2010年3月前上市，按照發售價計算，最低回報率為100%，不超過200%；如于2010年3月之后上市，以2008年6月26日至上市之日期間計算，最低回報率為1）綜合回報率為100%；2）內部回報率為50%；以兩者中的高者為準。許家印作為大股東，對最低回報承擔擔保責任，如若上市發售價未能達到上市回報要求，許家印將向新投資者轉讓其持有的恒大部分股份，以保證該最低回報。

為了盡量降低融資成本，許家印與新投資者一番討價還價后，設定了一個新的賭局，且賭注是恒大上市后的股價走勢。

雙方約定，恒大如于2009年12月31日前成功上市，新投資者的回報率將打折18%，即最低回報率降為82%。而作為18%折扣的對價，許家印也接受了對方送出的“金手銬”：1）在上市后的12個月內，鑫鑫BVI出售其股份前，需取得新投資者的事先同意；2）倘若上市一年后，新投資者一年間銷售恒大股份所得與繼續持有的恒大股份市值（按照后6個月的加權平均收市價計算）合計小于按照上市之日發售價計算的市值，則視為新投資者蒙受了損失，鑫鑫BVI將向新投資者補回該18%折扣回報（“新投資者補償安排”）。

為了這18%的折扣，許家印又豪賭了一把。18%的折扣回報到底涉資多少？據招股書顯示，根據新投資者補償安排，按照招股價的中間值3.5港元計算，如若新投資者在上市后一年內果真蒙受了損失，許家印個人承擔的18%回報補償將達到7.06億港元！

此輪私募后，加上2008年初進行的優先股轉換為普通股，恒大股本增加了11.74億股。截至2008年底，資產負債率由2007年底的96%下降至70%，許家印終于可以松口氣了。

故伎重施，轉讓項目開發權提升盈利能力

除參股恒大之外，2008年4月30日，新世界還以7.55億元與恒大合作開發恒大在佛山和武漢的兩個項目，據此，恒大向新世界轉讓該兩個項目的房地產開發權。招股書顯示，根據合作開發協議，恒大負責提供土地使用權，新世界負責注入開發成本和后續管理資金，項目銷售所得凈額由恒大和新世界按照40%和60%的比例進行分攤。

細究之下發現，這次向新世界轉讓項目開發權的舉動，乃故伎重施，其實質與雅立模式有異曲同工之妙。招股書的財務資料顯示，該筆項目開發權轉讓為恒大即時兌現了4.74億元的收益，且毋須繳納企業所得稅，僅此一項收益占2008年稅后凈利（6.3億元）的75%之巨。在2008年的房地產行業低谷中，通過轉讓項目開發權，彌補了其常規開發模式下盈利的不足，提升盈利狀況，為恒大再次沖擊上市做準備。

大行“讓步”，修訂賭局規則

上市失利后的2008年，因恒大未能完成結構貸款協議中的業績底線而產生的一系列交叉違約，許家印與投行們達成了新的協議，投行們同意豁免恒大的違約責任，但豁免的效力只到2010年3月31日。至此，上市已成為懸在許家印頭上的達摩克利斯之劍，此次上市只許成功，不許失敗。

對比前后兩次的協議安排，二次籌劃上市之時，瑞信等結構擔保貸款的債權人對貸款的還款安排和抵押規定更加嚴格和細致了，而回報機制基本保持不變。首次上市之時，還款安排只是籠統規定：上市之后還三分之一，余款于2012年8月31日償還，貸款期限長達5年。而恒大首次上市失利使債權人們意識到了風險，故二次上市安排中，針對可能出現的不同上市時間點，規定了各種情況下的嚴格還款安排。招股書顯示，如恒大于2010年3月31日前上市，則最遲于2009年11月30日償還四分之一的貸款本金，上市后以所得款項償還三分之一貸款本金，余款將于2010年10月31日到期一次性清償；如2010年3月31日之后才上市，則須分四期等額償還貸款，分別于2009年11月30日、2010年3月31日、2010年6月30日、2010年9月30日償還。

而在抵押安排方面，同樣也設置了更多層保障。招股書顯示，該筆貸款以啟東恒大金碧天下項目做為第一優先抵押、許家印持有的鑫鑫BVI的股權作為第二優先抵押（金融投資者之后）、鑫鑫BVI持有的恒大的股權作為額外抵押品。同時規定，抵押并不以上市為解除條件，而將維持至貸款得到全額償付之時才可解除。

與此同時，許家印與第一輪海外融資的金融投資者（包括美林、德意志銀行和淡馬錫）簽訂了新的對賭協議。由于本次預計上市時間為2009年11月，按照之前重組協議中關于回報機制的安排，金融投資者的最低回報率應為70%。而新的賭局約定，為鼓勵恒大輕裝沖擊上市，投行們作出了些微“讓步”：只要恒大在2009年12月31日前上市，美林等金融投資者同意將所達致的回報折現18%。但與新世界等投資者們的賭局相似，許家印仍需就該18%的折扣承諾補償機制。

招股書顯示，如果上市一年之后，美林、德意志銀行和淡馬錫因持有和出售恒大股份的市值低于上市之時有權擁有的恒大市值，則許家印將向新投資者補回該18%的回報。按照招股價的中間值3.5港元計算，如若投資者們果真由于股價下行，蒙受了損失，則許家印個人承擔的18%回報補償將達9.13億港元。

與上次新世界的賭局一起，許家印為再次沖擊上市，其個人承擔的風險合計達16.19億港元（7.06＋9.13）！恒大上市的一年之內，許家印的心情必將隨著股價的波動而波動。

“跳樓價”售股，涅夢圓

2009年10月22日恒大啟動公開招股。比起首次上市認購的冷清場面，這次可謂今非昔比。多名香港知名富豪紛紛捧場。華人首富李嘉誠通過長江實業以逾1億美元認購；英皇集團主席楊受成以私人名義認購逾億元；中渝置地主席張松橋、澳門賽馬會董事總經理李志強則通過國際配售認購恒大股份；原本已是恒大股東的鄭裕彤加碼投資5000萬美元，恒大上市后其合計持有恒大股份達4.77%（附文二:鯊膽彤的另類算盤）。

11月5日，恒大順利掛牌上市，最終發行價定為預計發售價的中間價每股3.5港元，公開發售16.149億股，占已發行股本的10.8%，籌資凈額約為32億港元。比同期上市的其他房地產企業都低，2010年的預計市盈率僅為5倍（表14）。

許家印曾在接受記者采訪時表示，恒大原擬集資過百億元，后來招股價“太便宜，賣得很心痛”，最終選擇寧愿賣少一點，故集資額大為“縮水”。而被問到為何招股價低仍要招股，許家印坦言，上市為公司戰略部署，而多位創投股東亦愿意降低目標回報率，協助恒大盡早上市。便宜也好，貴也罷，上市成功終歸還是給許家印松了綁。許家印和外資大行們三年奔走，終于涅夢圓，成就了新“首富”（表15）。

與許家印一起松綁的還有上市前入資的投行們。以恒大3.5港元的上市發售價計算，美林和淡馬錫于2006年底進行的首輪股權投資，獲得134%的綜合回報率，年化回報率約為33%；2008年6月的股權融資中，美林攜手新世界、科威特投資局等新投資者獲得綜合回報率約為82%，年化回報率約49%（附文三：德意志銀行折戟退出）。

同時，按照兩輪上市前股權融資的協議約定，因恒大成功在2009年底前上市，投行們的投資回報率折現了18%，許家印成功將賭局延至一年后。如果上市一年之后，美林、德意志銀行和淡馬錫因持有和出售恒大股份的市值低于上市之時有權擁有的恒大市值，許家印再向新投資者補回該18%的回報。以恒大3.5港元的上市發售價計算，許家印因此而承擔的風險合計達16.19億港元。

再添“高利貸”，繼續冒險

然而，上市所得的32億港元融資額比起恒大的資金需求而言，不過杯水車薪。僅僅2007年的結構擔保貸款，截至2009年6月30日，該筆借款金額已達到30.7億元，而本次上市募集的資金凈額僅為32億港元，折合人民幣約28億元，尚不足以償付該貸款。且招股書顯示，上市融資所得中63%將用于支付土地出讓金和現行項目開發，31%用來償付1/3的結構擔保貸款。按照結構擔保貸款雙方約定的還款安排，余下的貸款將于2010年10月31日到期，恒大到期將如何償付？除此之外，截至2009年年中，恒大銀行借款達到71億元，資產負債率達到75%。

在此境況下，恒大雖已上市，但其資金需求仍然如饑似渴，這一點在上市僅兩個月后得到了印證。2010年1月21日，恒大發布公告稱，將對外平價發行本金額為7.5億美元的優先票據，年息高達13%，2015年到期，美銀美林、高盛及中銀國際已訂立購買協議。公告顯示，發行票據所得凈額約7.3億美元（約人民幣50億元），將用以償還結構擔保貸款離岸部分尚未償還的本金2.543億美元（3.815-1.272），以及為現有及新增物業項目提供運營資金。

恒大本次的票據發行規模和利息率都創了同業新高。2009年9月，碧桂園平價發行3.75億美元的優先票據，年利率11.75%；2009年11月，雅居樂折價2.43%發行3億美元優先票據，年利率10%，融資成本都低于恒大，發債規模也遠低于恒大。

按恒大本次票面利率計算，僅此一項，恒大每年的利息支出將達1億美元左右，折合人民幣約6.8億元。恒大在2006年至2008年間，稅后凈利最高的2007年，也僅為10.8億元，且還是靠雅立的股權轉讓貢獻了70%凈利。如今，經歷過兩次上市風浪和金融危機考驗的許家印，其冒險精神在上市后可謂有增無減。

押寶股價，借款護盤

時運不濟的是，恒大高調上市之后，恰又遭遇了房地產行業的低潮期。2009年年底一系列宏觀調控措施密集出臺，房市成交量呈現顯著下滑，房價面臨巨大壓力。作為實體經濟晴雨表的股市，房地產企業股價更是一路先行，陰跌至今。隨著大市的萎靡，恒大股價一路下行，跑輸大盤（圖4），“首富”光環下的許家印面臨的壓力也越來越大。二次上市前的對賭約定，恒大股價必須維持在一定水平，許家印才能免于16.19億港元的個人損失。隨著股價的下行，繼發行7.5億美元票據一周之后，許家印終于坐不住了。

2010年1月28日，恒大發布公告稱，鑫鑫BVI以其持有的恒大已發行股本的1.80%股權作抵押，從中國工商銀行取得4000萬美元的貸款（約合人民幣2.7億元），貸款為期兩年。

緊接著，2010年2月3日和4日，恒大接連發布公告稱，鑫鑫BVI分別以每股3.63港元購入60，897，000股，次日再以每股3.61港元購入21，455，000股恒大股份，許家印夫婦合計持有的恒大股權由上市之初的68.01%增至68.56%。

連續兩次增持，許家印花費的資金共約3億港元，折合人民幣2.63億元。前后兩次行為對比，媒體猜測紛紜，對于新晉首富而言，僅僅不足3億元的資金即需借助于貸款，不禁讓人對許家印本人和恒大的財務狀況生疑。

而市場對許家印連續兩日的增持行為做出了戲劇化的反應，2月3日，許家印首次增持，恒大股價急升超過13%，至3.7港元，而此前恒大股價已陰跌一個月，截至2月2日收盤，累計跌幅已達32%。而2月4日許家印再次增持后，恒大股價當天下跌5.676%，報收3.49港元。而截至2010年3月12日，恒大收盤價僅為3.26港元。

許家印與投行們關于股價的賭局將于2010年11月到期，而這之前6個月的股價走勢必將牽動許家印的每一根神經。

冒險之路，任重道遠

在沖擊上市的幾年中，恒大處于快速擴張的起步階段，土地儲備的巨額增長，帶動資產值的迅速膨脹，盈利能力尚未釋放出來，“重資產，輕盈利”模式明顯。2006至2008年間，恒大總資產額增長266%，年均增速為91%；而凈利潤僅增長了94%，年均增速39%；其總資產凈利潤率至2008年底僅為2%，至2009年上半年更降至1%。由于房地產行業的周期性，恒大在該期間的大量資本投入，將在2009年上市后得到“收割”。

然而，2009年底開始的國家新一輪宏觀調控，此時愈演愈烈，房市成交量呈現顯著下滑，房價面臨巨大壓力。與此同時，土地出讓政策也不斷收緊。恒大作為全國最大的“地主”，面臨嚴峻考驗。

沖擊上市的幾年間，在各地土地出讓政策相對寬松的環境下，許家印一路搶跑，至2009年底，成為擁有最大土地儲備量的地主。所謂“巧婦難為無米之炊”，土地就是房產業的“糧”。然而，房地產行業資金密集型的特點，決定了其沒有充足的現金流就會隨時被“擊斃”。如果說土地儲備好比企業的“糧”，那么資金無異于企業的“血”，現金流暢通才消化如此大規模的“糧”。

恒大總裁夏海鈞曾對媒體表示，土地政策收緊并不會對恒大造成影響，“恒大向來不囤地，都是拿了地就開工、開盤”。 他還表示，恒大將繼續保持5000萬平方米的土地儲備目標不變。

看似矛盾的說法揭示了恒大在土地問題上的矛盾心理。土地對房地產行業的重要性不言而喻，然而，究竟多少的土地儲備才是合適的，是房地產開發企業面臨的難題之一。大地主恒大真的沒有“囤地”么？這一點在恒大的上市招股書中可看到一絲端倪。2008年初，恒大首次沖擊上市之時，其手頭持有的土地儲備的建筑面積達到4，580萬平方米，其中處于開發狀態的土地面積為3，070萬平方米，占比67%；2009年11月二次沖擊上市時，其持有的土地儲備面積達到5，120萬平方米，其中已動工開發的面積達4，190萬平方米，占比82%。這個數字在一定程度上似乎驗證了夏海鈞的說法。恒大從2007年開始大量購置土地，至2009年第三季度，82%已破土動工，處于開發中狀態。至此，恒大快速拿地—快速開發—快速銷售的布局逐漸清晰。此模式下的恒大一手快速拿地，一手低價銷售，回籠資金，從拿地到銷售，環環相扣，不容有失。

然而，此模式的弊端在于，房價和地價的波動將對其利潤空間和資金鏈產生巨大影響，利潤和資金鏈很難兩全，宏觀調控的板子將結結實實打在恒大身上。房價低谷之時，巨額的土地儲備和項目開發需求帶來的資金壓力將迫使其不得不低價出售，以回籠資金，其利潤空間必將受到嚴重擠壓。否則，資金鏈將受到嚴重影響，危及生存。同時，該模式下，恒大意欲維持5000萬平方米的天量土地儲備以供開發，在如今土地政策收緊的背景下，其地價成本和資金需求將劇增。而兩者合力，銷售收入的萎縮和土地成本的上升，必將嚴重危及恒大的資金鏈和盈利水平。

對恒大而言，收割期遭遇地產“寒冬”期，合理調整發展目標，量力而行，比起“最大地主”，“趕超萬科”的名號來得實在多了。然而，截至目前，許家印關于恒大的“傳奇故事”還在繼續。2009年底，許家印在公開場合表示，2010年恒大的銷售目標為400-450億元。而以恒大2009年平均每平方米5375元的合約銷售價格計算，恒大在2010年要完成740萬平方米的建筑面積，才能實現這一收入預期，為此恒大需要支出約250億元的項目建設成本開支；在土地開支方面，按照許家印的說法， 恒大的戰略是消耗多少就補充多少， 而恒大年均開發800~1000萬平方米建筑面積，未來也將維持這個水平。因此，恒大2010年需補充土地儲備800~1000萬平方米，相應的土地開支大約100億元。這兩項資本開支合計，總額達350億元。

而恒大的經營現金流自2006年一直為負，直到2009年上半年，恒大合約銷售金額達102億元，對應的經營活動現金流才轉正為28.2億元。按此推算，2010年即使達到400億元的合約銷售金額，恒大的經營現金流也不過百億元左右，其資本支出為經營現金流的若干倍。如此巨額的資金缺口將給恒大的資金鏈帶來巨大壓力。除了自有資金，其資金缺口就要靠舉債或者增發來彌補了。因此，接下來的一至兩年間，恒大還將延續其資金“饑渴癥”。而截至2009年9月30日，恒大資產負債率已再次攀升至82%，2010年初新發行的7.5億美元票據融資，將使其進一步惡化。高負債不僅會導致融資成本上升，更會加劇企業的財務風險，使企業在這個高波動的行業內變得異常脆弱。幸運的是，有了資本市場這個寶貴的平臺，許家印有了更多騰挪的空間。

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附文一

昌盛中國之鑒

原計劃于2008年1月31日在香港掛牌上市的昌盛中國地產，于1月23日宣布暫停香港IPO計劃，成為2008年首個擱置的IPO。恒大地產緊隨其后，也宣告失敗。兩者同位于廣州，均為上市巨額舉債，大幅拿地，結果欠下巨債。然而，同命不同人，接下來兩家公司掌門人選擇不同，致使兩家公司發展境遇迥異。

上市失利之后，昌盛中國淪為債權人和外資大行的“階下囚”，其面臨的債務困境幾乎將其置于死地。從機構投資者處獲得的貸款和可轉換債券，都在2008年底到期，但由于上市計劃擱淺，昌盛中國迅速陷入了財務困境，致使其不得不虧損出售其為上市儲備的地塊，以償還債務。

事后，昌盛中國董事長鄒錫昌講起已經還清的兩筆外資巨債依然懊悔不已，在媒體采訪中表示：“我不后悔上市，一個企業要做大做強，上市是一個融資渠道。做企業一定要認清自己的實力，但我為了上市借債，差點要賣‘兒子’（指昌盛中國旗下的中華廣場）。”“千萬不能輕易接受風險基金、可換股債券等外國投資機構的資金，他們是慢性毒藥。”他坦言，以后不會再和外資投行合作，對于上市也是“一朝被蛇咬，十年怕井繩，再也不碰了”。

而與其同期遭遇了同樣問題的許家印則選擇了另外一條路。多年資本市場的摸爬滾打，背負天量欠款的他反而有“欠錢的才是爺”的氣勢。據媒體報道，2008年10月份，因恒大未能完成結構貸款協議中的業績底線而產生一系列交叉違約，投資銀行家們主動找上門來和許家印協商解決之道，但竟被告知其已約人打高爾夫，許家印只能給他們10分鐘時間。人稱“站在門口的野蠻人”的華爾街投資銀行家們，在許家印面前淪為了“站在恒大門口的守夜人”。

對于外資大行而言，2008年的金融危機使其在全球資本市場中損失慘重，2008年初之時，面臨地價、房價和股市的齊齊下跌，恒大昔日的寶貝土地轉眼間“金成鐵”，如執意將恒大破產清算，低價賤賣只能使其投資血本無歸。再者，考慮到房地產行業運作的復雜性，即使將許家印逐出恒大，由大行們取而代之，其也未必能夠駕馭恒大這輛在快速行進中的龐然大物。因此，“守夜人”只能靜候房地產行業黎明的到來，而此時只能依靠許家印，以有限的讓步，逼使許家印以更高的代價繼續駕馭恒大狂奔，挨過此輪金融危機。

因此，一番權衡之后，雙方達成了和解。招股書顯示，因恒大未能完成結構貸款協議中的業績底線而產生的一系列交叉違約，大行們一致同意豁免其違約責任，但豁免的效力只到2010年3月31日至。

至此，雙方已同床異夢，但是彼此之間達成了默契。許家印面臨更嚴苛的考驗，大行們則虎視眈眈在側。

附文二

鯊膽彤的另類算盤?

2008年6月參股恒大的新投資者中，新世界并不是一個像美林或德意志銀行一樣單純的財務投資者，其旗下的房地產業務上市旗艦——新世界中國地產有限公司（簡稱“新世界中國地產”，00917.HK）近年來在內地快速擴張，并不時傳出借殼A股的消息，以便港資轉入內地投資，進一步開拓境內地產業務。

據2009年年報顯示，新世界中國地產總資產額達到540億港元，在全國21個城市擁有37個主要物業發展項目，土地儲備達2，881萬平方米。根據2009年10月9日，上海易居房地產研究院、克而瑞（中國）信息技術有限公司聯合推出的《2009年三季度末中國房地產企業土地儲備TOP10》榜單（不包括境外房地產企業），其土地儲備僅次于恒大、碧桂園、雅居樂和合生創展（表1）。

新世界掌門人鄭裕彤早年在香港靠珠寶生意起家，珠寶品牌周大福在其手上迅速崛起。1970年，他與何善衡、郭得勝等人創建新世界發展，進軍房地產行業。1984年，新世界發展與香港貿易發展局達成協議，投資18億港元，在港島灣仔興建香港國際會議展覽中心，成為香港赫赫有名的地標建筑之一。上世紀90年代創建新世界中國地產，其子鄭家純任董事長，專注投資內地房地產業。

據稱，許家印香港尋求私募資金時，沒有機構投資者敢進駐恒大。人稱“鯊膽彤”的鄭裕彤在此顯示了其不同于常人的一面。恒大上市失利后，新世界除以1.5億美元參股恒大外，還以7.5億人民幣的代價與恒大合作開發兩個地產項目，使恒大及時在賬面確認了4.74億元的轉讓項目開發權收益，為恒大2008年貢獻了75%的凈利。之后，在恒大上市路演之時，鄭裕彤又加碼投資5000萬美元，恒大上市后新世界合計持有恒大股份達到4.77%。

黃立沖分析認為，新世界作為恒大在內地的有力競爭對手，可能不會僅滿足于股權投資回報，一旦恒大在市場持續低迷和融資環境繼續收緊的情況下資金鏈告急，新世界將是第一個有能力“駕馭”恒大的收購者，而且這也與新世界中國地產近期在內地進一步擴張的計劃有一定關系。由此，也許外資大行等投資銀行家們拿許家印無可奈何，然而，新世界在旁虎視眈眈，也許才是許家印真正忌憚的“大鱷”。

附文三

德意志銀行折戟退出

2006年3月，恒大上市時選擇了三家保薦機構——美林、高盛、瑞信。其中，高盛是唯一沒有參股恒大或與其有債務關聯的大行。瑞信于2007年8月牽頭為恒大籌得4.3億美元境外貸款及2000萬人民幣境內貸款。美林則先后兩次參股恒大：2006年11月，恒大與德意志銀行、美林及淡馬錫簽訂協議，三家機構投資者出價4億美元認購恒大8億股優先股。2008年3月恒大首次上市失利后，美林與德意志銀行一同留下來，繼續“輸血”恒大，淡馬錫則未追加投資。2008年6月，美林和德意志銀行再次攜手注資恒大1.1億美元，連同新世界等新投資者合計以5.06億美元認購恒大374，104，266股，占恒大當時已發行股本的13.49%。

然而，德意志銀行未能走到最后。其與美林一起，為恒大上市奔波近三年，卻在上市前臨門一腳之際，折戟退出，從而讓許家印夫婦撿了個“便宜”。招股書顯示，2009年6月，德意志銀行將其持有的310，360，190股恒大股份，轉讓予周大福旗下的附屬公司－均榮控股（BVI）。一周之后，許家印太太丁玉梅即以155，944，000美元收購均榮全部已發行股本，從而持有原德意志銀行持有的恒大股份。而德意志銀行于2006年底和2008年6月的兩次股權投資，成本額合計達1.93億美元（1.33＋0.6），本次出售價格僅為成本價的80%，折扣達到20%。招股書中對其描述為：“許太太認為，由于彼的代價合共相當于德意志銀行香港分行及其聯屬公司初步投資額折現20%之金額，故上述股份購入交易為具吸引力的投資機會。這項收購亦能按綜合基準將控股股東的股權由56.36%增加至67.55%”。

作為交易的一部分，許家印向德意志銀行售出認購期權。據此，德意志銀行可以每股1.35美元（約合10.5港元），在未來特定時間認購許家印持有的恒大27，741，042股股份。也就是說，只有當恒大股價高于10.5港幣之后，德意志銀行才有利可圖。然而，相比恒大目前3.26港幣的收盤價（2010年3月12日），達到10.5港幣還有很長的路要走。由此可見，德意志銀行的執意退出，使許家印議價能力大增，凌厲風格盡顯，外資大行被狠狠“宰”了一筆。

德意志銀行退出5個月后，2009年11月，恒大順利上市。按照上市發售價計算，美林和淡馬錫于2006年底進行的首輪股權投資，獲得134%的綜合回報率，年化內部回報率約為33%;而2008年6月的股權融資中，美林攜手新世界、科威特投資局等機構投資者獲得綜合回報率約為82%，年化內部回報率約49%。而這一切，都與德意志銀行無關。其間，究竟是什么原因導致德意志銀行的執意退出，也無從考證。

媒體報道中，恒大上市當晚的慶功宴上，美林等大行們的投資銀行家們和許家印一起，額手相慶，不啻于半個主人。這其中固然有“一分耕耘，一分收獲”的成就感，然而，酩酊之中，恐怕也不乏一絲“幸虧沒事”的僥幸。