CAPM模型和M&M定理在企業投融資項目決策分析中的應用

河南大學工商管理學院 裴真

一、前言

目前,由次貸危機引起的金融風暴沖擊著世界各國的經濟,主要經濟體面臨著通縮的威脅.為了阻止經濟下行的趨勢,各國不斷地推出經濟刺激計劃,促進經濟復蘇.其中,在2008年11月初,我國政府推出了四萬億人民幣的經濟刺激計劃和一系列的產業振興規劃政策,并在貨幣信貸和融資方面給予陷于困境的企業以優惠的政策扶持,這對于很多資金鏈緊張和面臨融資困境的企業無疑是雪中送碳.但是,如何避免低效甚至“先天不足”的投資項目,把寶貴的資金用在高效、高收益、潛力巨大的投資項目上,并客觀、理性地做好投融資決策,是政府部門和企業需要把握的.從微觀層面上講,現代微觀金融理論是企業進行投融資項目決策分析的理論基礎,具有很大的應用價值。本文主要是利用CAPM模型和M&M定理對融資項目或投資項目的價值進行評估,從而確定該項目是否具有融資價值,幫助企業和政府尋找好的項目。在融資成本方面的分析上,得出了政府扶持企業的最佳信貸融資政策方式的啟示。

二、CAPM模型和M&M定理簡述

1952年，亨利·馬科維茨提出了現代證券組合理論，根據統計學上的均值、方差和協方差等指標，將單個股票和股票組合的收益和風險進行量化，將復雜的投資決策問題簡化為收益一風險(期望值一方差)的二維問題。此后，威廉·夏普以均值一方差模型為前提，建立了股票(實際上可以包括其他任何資產)的均衡定價模型，即資本資產定價模型(CAPM模型)。用E(Ri)表示股票(組合)i的預期收益率，E(Rm)為市場組合的預期收益率(可用市場指數收益率近似表示)，Rf為無風險資產收益率，βi表示股票(組合)收益率變動對市場組合收益變動的敏感性，資本資產定價模型的數學表達式為： E(Ri)=Rf＋βi[E(Rm)-Rf]

米勒(Merton Miller)因對公司金融理論的獨一無二的貢獻而獲得1990年度諾貝爾經濟學獎，莫迪利亞尼(Franco Modigliani)1985年獲得的諾貝爾獎也與他對公司金融理論的開拓性貢獻有關。他們討論了公司的金融結構和投資問題，對公司金融結構提出的命題被稱之為M&M定理，它是新古典資本結構理論的軸心，“M&M定理因此成為公司金融理論和經驗分析的自然基礎或比較標準”。公司融資決策對公司價值影響中，導出了兩項不相關命題，即M&M定理。第一項不相關命題說，(i)股權融資和借款之間的選擇不影響一個企業的市場價值和資本的平均成本，以及(ii)企業股份的預期收益(即股權資本的成本)隨企業的負債和股權之間的比率線性地增加，即著名的杠桿效應。第二項不相關命題說，在同樣假設下。一個企業的紅利政策不影響它的市場價值。這些命題莫定了企業資本結構理論的基石。M&M定理更重要的在于他們所提出的“無套利”分析方法，為此后金融理論的發展奠定了基礎。

筆者認為，更為重要的是，由 M&M定理衍生出的一些與融資成本相關的重要結論對企業在進行投融資決策分析時起著很重要的作用。

三、CAPM模型和M&M定理在項目決策分析中的應用

(一)、利用CAPM模型測量公司股票的預期收益率

目前,許多公司都把該公司股票的預期收益率作為衡量公司任何一項重大投資時所要求的最低收益率.這些公司的財務部門每年公布的當年測算項目盈虧收益所使用的貼現率,其實是通過CAPM模型測得的公司股票的預期收益率.根據托賓的Q理論,如果公司任何一個項目不能達到這個最低的收益率水平.不如放棄該項目投資,轉而去股市購買本公司股票,以回購的方式確保投資人的實際收益率不低于其預期收益水平.

2009年3月27日,財政部和住房城鄉建設部聯手出臺一系列政策推進太陽能光電技術在城鄉建筑領域的應用,在我國實施“太陽能屋頂計劃”,新能源A公司是專業生產太陽能光電技術核心能源材料多晶硅的廠商,該公司是滬市上市公司.設該公司的β系數為1.5.A股市場的市場組合的收益率為8%,當前的國債利率即無風險利率是3%.由CAPM模型可求解A公司股票的預期收益.即:

也就是說,投資人在承擔了A公司股票的風險之后,希望能獲得10.5%的預期收益率.

由于政府在政策上實施推廣“太陽能屋頂計劃”,這給新能源A公司的產品帶來了廣闊的市場前景,公司想抓住這個機遇,在西部某省建一個分廠生產光電材料多晶硅的分廠,預計該項目總投資為2.5億人民幣.預期在建成之后的三年里,每年可獲得凈收入1億人民幣,A公司是否應在西部投資新建分廠呢？

我們可通過凈現值法(net present value method;或稱NPV法則)應用上述CAPM模型計算出來的預期收益率,分析得出以下結論:(單位億人民幣)

凈現值的計算結果為負數,即依據托賓Q理論.A公司可用2.5億人民幣去股市回購本公司股票所獲得的預期收益,超過了用2.5億人民幣在西部地區投資新建分廠的預期收益,因此,該項目應該被否決.

在上述分析中,我們可近似地認為A公司的股票和計劃中的在西部投資分廠項目是兩項具有相同的風險和預期收益的資產.因此,可直接使用A公司的股票的預期收益率對在華投資項目的現金流進行貼現.

(二)、運用M&M定理分析企業如何融資、政府如何制定正確的產業激勵政策

當A公司決策層運用CAPM模型和凈現值法對新建分廠項目評估結果為負時,政府為了大力發展新能源產業,要求銀行在信貸方面給予新能源公司的投資項目以優惠的待遇。A公司于是向建設銀行提出申請融資貸款,經雙方協定：中國建設銀行向A公司在西部地區新建分廠項目提供年利率5%的優惠貸款,那么A公司的新建分廠項目是否就是一個值得投資的好項目呢？

我們仍可用凈現值來分析,但改用貸款利率來貼現現金流：

即如果我們用5%的貸款利率來對這個項目的現金流進行貼現就會發現這個項目從虧損0.035億人民幣變成了盈利0.22億人民幣.也就是說,A公司有了這筆優惠貸款,A公司是否就確保該項目未來一定能夠盈利呢？

其實不然,由M&M第一定理：資產的價值與資產的融資成本無關。我們應該清楚建設銀行的優惠貸款并沒有提高該項目的預期收益,也沒有降低這個項目的風險。由資產定價的基本概念：決定一項資產(項目)價值的關鍵因素是預期收益和風險。

所以優惠貸款也就沒有改變這個項目的價值,在這種融資條件下,A公司仍應拒絕該項目。

實際上,我們可以通過計算A公司新建分廠項目的內部收益率來分析該項目具有的風險和預期收益,我們知道內部收益率(IRR)就是使項目凈現值為零時的預期收益率。

解得：r=9.7%

由此可知,A公司新建分廠項目的預期收益率只有9.7%,低于A公司股票的預期收益率10.5%。兩者風險相同,收益卻不同。故A公司應否決該項目,這是一個先天不足的項目,即便利用優惠貸款建成這個分廠,也沒有辦法與同類的承擔相同風險而預期收益更高的多晶硅企業開始價格競爭。

通過上述的分析,M&M定理給我們一個啟示：人為地降低融資成本不能使一個虧損的項目變得盈利,同樣地,人為地提高融資成本也不能使一個盈利的項目變得虧損。所以企業在對項目進行投融資決策時,應當考慮項目的盈利能力,而不是把目光放在項目的融資成本上。

那么A公司在西部地區新建分廠項目是否就此斷定為一個差項目,從而錯過擴張的機會。事實上,并不如此。我們假設西部某省為了發展地方經濟,增加就業機會,為了吸引A公司將分廠建在該省,省政府決定提供優惠的政策待遇。假設政策有兩種：

(1)省政府在中國建設銀行優惠貸款的基礎上,提供貼息,即A公司貸款的利息由省政府財政負擔。總計2×5%＝0.1億人民幣；

(2)省政府無償劃撥一塊土地的使用權給A公司建分廠,這塊土地使用權的價值也是0.1億人民幣。

面對上面兩種政策選擇,A公司應當選擇哪一種政策能使新建分廠項目扭虧為盈,變成一個具有投資價值的好項目,我們可用M&M定理和凈現值法來分析判斷。

對于第一項政策,可由M&M定理分析。M&M定理說明資金的成本只取決于資金運用而不是資金的來源。也就是說,無論多么低的貸款利率都不能改變一個項目的預期收益和風險,無法改變一個項目的價值。因此,第一項政策不會對A公司的項目投資決策產生影響。

而對于第二項政策,我們可用凈現值法計算新建分廠項目被免除土地使用費后的內部收益率(IRR)：

解得：r=12%

在這種政策情況下,該項目的預期IRR高于10.5%,從而成為一個值得投資的好項目。故第二項政策可有效地幫助A公司節省了0.1億人民幣的投資額,提高了整個項目的預期收益。

四、CAPM模型和M&M定理在A公司投融資決策分析過程中的啟示

本文運用現代微觀金融理論分析了A公司新建分廠項目的投融資決策,我們可以得到一些有益的啟示：

(一)、在目前諸多企業面臨融資難、資金鏈緊張的情況下,政府在信貸方面應扶持那些有盈利能力,能達到CAPM模型所預期的收益水平的項目。從而可避免信貸寬松所導致的銀行呆壞賬,提前堵住銀行系統在以后發生危機,進而波及經濟基本面的源頭。

(二)、政府在產業振興規劃和扶持方面應著重于財政手段,通過財政手段降低企業的投資額,提高企業項目的預期收益率,增加項目的競爭力。而不是通過寬松的貨幣信貸手段來人為地降低企業項目的融資成本。

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