美國經濟重回景氣增長面臨四大困難

盧 鋒

“CCER中國經濟觀察”第20次報告會2月27日下午在北京大學國家發展研究院萬眾樓召開。報告會側重討論交通設施建設、氣候與低碳經濟、美國經濟近況、中國宏觀經濟形勢、中國與世界經濟關系等問題。國家發改委綜合運輸研究所所長郭小碚、國泰君安證券首席經濟學家李迅雷、北京大學經濟學教授周其仁、宋國青、胡大源和盧鋒分別發表演講。本刊本期節選其中三位演講者的精彩觀點，與讀者分享他們的智慧。

2009年初奧巴馬總統臨危受命，宣稱將銳意變革“再造美國”。奧巴馬元年經濟施政可用“一個中心和三項改革”概括。一個中心是通過實施AIKRR法案刺激經濟，三項改革包括醫療、金融、能源一氣侯政策改革。總額8780億美元ARRA法案到2009年底約已支出35％，此外還實施“現金換舊車(CARS)”項目、拓展延長ARRA條款等以刺激經濟。

美國危機救助政策收到初步成效。各種利差持續下降和低位企穩，2009年三、四季度GDP增長由負轉正，股指2009年初反彈和三種房價指數先后跌幅收窄或企穩回升，說明美國經濟已走出急救室并呈現某些復蘇形態。事實證明美國經濟具有抵御危機打擊的調整能力，然而美國經濟要想重回景氣增長還面臨多重挑戰，如何克服以下四方面困難尤其關鍵。

一是固定資產投資增長乏力。危機前美國增長模式深層問題在于，給定現有匯率、工資等國際相對價格體系，美國企業難以在國內找到足夠數量具有競爭力投資項目，追求高增長勢必過度依賴消費。從數據看，戰后60年消費平均對總需求增長貢獻79％，投資為22％。2001-2009年消費貢獻率高達112％，意味著經濟增長以投資、凈出口負增長為前提，顯然無法持續。美國去年三季度增長主要靠消費，四季度增長主要靠存貨降速收窄，復蘇能否持續關鍵在固定資產投資。

二是“兩個10％的矛盾”。美國失業率2009年10月上升到10.1‰與美國戰后十次復蘇通常同時伴隨失業率走低不同，目前失業率仍處10％高位。美國朝野主張加大刺激力度加以應對，但是巨大財政窟窿對長期增長帶來更大風險。2009年美國赤字1.42萬億美元，占GDP比重高達9.9％，聯邦債務率也上升到83.4％僅次于二戰峰值高位。高失業率要求加大赤字刺激力度，高赤字率要求盡快重建財政平衡，“兩個10％”顯示美國經濟被療效相互沖突并發重癥所困擾。

三是負信貸增長與通貨嘭脹矛盾。危機導致信貸大跌，此次信貨下跌程度為五十年之最，目前仍是負增長。沒有信貸回升，就不能有活躍投資，難有持續復蘇，也解決不了就業問題。然而同時通脹壓力已悄然再現。今年元月美國CPI、PPI、進口價格同比增長率分別為2.9％、6.3％、11.6％。這說明美國復蘇面臨內部結構困難，也說明本輪危機特征在于，并非通過美國復蘇帶動全世界大宗商品價格增長，而是其它國家和地區強勁復蘇，率先推動美國進口價格上漲，一定程度推高美國物價。美國面對經濟增長乏力與通脹壓力上升尷尬局面。

四是外部失衡可能卷土重來。金融危機爆發后，嚴重衰退使美國外貿逆差顯著收窄。然而美國經濟復蘇可能伴隨外部失衡“復蘇”。簡單計量分析結果顯示，如果經濟結構未能得到調整，假定2010—11年美國經濟增長率為2％和4％，美國貿易逆差占GDP比例將上升1.0和1.5個百分點。

基于上述分折，結合歷史數據，有理由認為美國未來一段時期經濟增長率可能會有所下降。過去60年美國經濟年均增長3.2％，但2001-2009年年均增長不到2％，2002-2007年景氣期增長率也只有2.8％。考慮前一段增長模式不可持續，未來面臨結構調整困難，可推測除非發生特別有利的重大產業革命，美國經濟增長速度會顯著下降。具體降幅可進一步研究，作為初步推測可認為未來十年平均水平不會超過2.0％-2.5％。

應對深層矛盾，美國面臨兩類選擇。一類是追求短期速成治標策略，一類是致力于結構調整的治本策略。速成策略基于“高失業率—GDP缺口—需求刺激”認識范式，試圖通過超級刺激政策和幾次立法改革跳出困境。政策特征在于忽視退出過遲和赤字擴大風險，試圖采用債務貨幣化一通脹方法為未來財政危機解套。涉外領域訴諸保護主義轉移矛盾，甚至冒險采取更為激化矛盾方式釋放壓力。

與速成治標策略不同，致力長期結構調整治本策略需要正視深層結構問題，接受一個時期潛在增長速度降低現實，在低增長低通脹宏觀環境中培育市場力量進行結構調整。同時把控制財政赤字、遵守貨幣紀律、應對通脹風險置于優先地位，嚴肅對待主要國際貨幣發行國義務。最后需要培育技術創新、謀求前沿突破、拓寬全球產業技術可能性空間，把美國相對優勢建立在生產力創新上。

認識美國對我國開放宏觀政策調整具有借鑒意義。我國自身經驗證明總需求并非我國長期經濟增長的瓶頸，從客觀情況看外部經濟也無力支撐中國總需求增長，我們要對內需增長足以提供合意總需求這一判斷樹立信心。其次，中國不僅在大宗商品投資上是增量大國，去年開始在總需求指標上成為增量領跑國家，面對發展階段和內外環境深刻變化，我們需要以匯率一利率政策調整為重要內容，盡快建立適應開放型大國經濟需要的宏觀政策架構。最后。在以我為主進行政策調整基礎上，反對美國的保護主義，鼓勵美國進行深層改革。

李迅雷2010年中國經濟走入偏熱區間

李迅雷

2010年中國經濟走入偏熱區間。

首先，美國經濟有望出現前低后高的增長態勢。從上世紀90年代以后美國經濟兩次復蘇路徑來看，企業投資復蘇滯后經濟復蘇1年左右，本輪美國經濟復蘇始于2009年第3季度，美國企業投資有望從2010年第3季度開始強勁增長，由此預計2010年美國投資將實現平穩交替，對經濟增長的貢獻在1.5％左右。其中上半年投資依靠存貨拉動，下半年投資依靠固定資產投資拉動。此外，從歷史數據看，消費實際增速與失業率變動息息相關，如果失業率在2010年下半年下降，那么消費在第三季度增速可能達到5％。當然，消費超預期加之美元走強，意味著美國的出口部門在2010年可能重現對經濟增長負貢獻。然而，總體而言，預計2010年上半年美國經濟在存貨擴張支撐下將保持3％左右增長，而下半年在企業投資擴張、失業率下降、消費上升刺激下將達到4％以上增長。

其次，美國經濟增長超預期，中國經濟將面臨過熱風險。我們估算美國經濟如增長1個百分點，將提升中國出口增長率10％，按照上述對美國經濟增長的預測，預計2010年中國出口增速可能達到30％左右。另一方面，2009年資本形成對GDP增長貢獻了92.3％，創30年來歷史新高。2009年基礎設施投資的高增長

導致固定資產投資在2100年仍將保持較高的增幅。當然，在私人投資仍不夠活躍的情況下，中國固定資產投資的增長將受制于政府主導的公共部門投資的增長，但公共部門的投資對信貸依賴更強。預計2010年貨幣供應量增速為19％，新增貸款量將達到7.6萬億元左右，與此對應的固定資產投資增長率大概是2839％，預計2010年中國GDP增速將達105％，其中消費貢獻4.5個百分點，投資貢獻5個百分點，出口貢獻1個百分點。因此，2010年GDP增速將處于10％以上的過熱區間。

第三，從長期來看，中國經濟增長既有動力也有阻力。城市化是未來中國經濟增長的動力，城市化將推動重工業化快速發展。重工業化自2009年下半年起再度加速，2010年中國制造業增加值將超過美國，成為全球制造業第一大國。與上一輪經濟高速增長周期相比，中國經濟增長潛力將會有所下降，但仍會維持一個較高的增長速度。中國與全球其他國家相比仍具有相對較強的競爭力，但出口增長速度很難明顯高于全球出口平均增速，這一階段可能會維持10年左右。然而，中國經濟長期增長也存在明顯阻礙因素，未來中國有人口老齡化、教育醫療等問題。還有城鄉收入差距、地區收入差距和社會收入差距的問題，經濟增長是好事，但它還有副作用，這個副作用就體現在收入差距的惡化。

最后是政策調整問題探討。我國從1995年開始講轉變經濟增長方式，要從外延的擴張到內生的發展。這些部沒有錯，但問題在于效果如何。我們的研究發現，中西部和東北地區多年來不斷增長的固定資產投資卻沒有帶來GDP的同比增長，而中國東部只有國土面積的1／5，卻創造了一半以上的GDP。從投入產出比的角度來看，兩部地區、東北地區、中部地區投入產出比都是比較低的，最有競爭力的還是珠江三角洲，投入產出比在4倍左右。究其原因，主要在于體制問題，因而，我們不能夠只講調結構，應該關注如何改體制。

宋國青目前有輕度通脹傾向

宋國青

宋國青教授主要討論兩方面問題：一是M1增長劇烈波動及其原因，二是當前通貨膨脹等方面情況。

首先討論M1增長變化情況。1月份MI同比增長39.7％，超過過去十年平均增長率兩倍。盡管1月信貸較多對此有貢獻，但在貸款增量不大的去年下半年，M1同比增長率持續上升，11月達34.6％。

M1主要是現金與企業活期存款，相比包含儲蓄存款的M2，在短期有更強的活動性。過去有評論觀點把儲蓄存款叫作“籠中的老虎”，M1就可以看作是走到了籠子門口的老虎。市場流行觀點把M1相對M2更高的增長速度稱作剪刀差，認為它對通貨膨脹具有更強預測性。如果用目前這個指標水平預測下一步通貨膨脹，情況會非常嚴重。上一次40％的M1增長率出現在1994年，當時通貨膨脹率高達20％。

宋教授從兩個角度對上述流行思路提出不同看法。一是換環比指標看，情況沒有那么嚴重。M1和M2的環比增長率在2009年1季度達到頂點后下降，并在下半年大幅度下降。這提供了一個同比增長率與環比增長率反向變化的例子。看環比的話，去年3月M1增長率比今年1月要高，“老虎”要出籠的話，去年3月就在籠門口了，但沒聽見叫幾聲，又回去了。

二是對M1相對M2的增長率變動原因提供一個不同解釋。他首先列舉了影響M1增長率三方面因素：一是信貸貨幣總體增長，二是居民存款和企業存款比例變化，三是企業存款中活期存款和定期存款比例變化。用季調后M1相對M2比例可以控制信貸貨幣總體增長對M1絕對增長率的影響，并刻畫M1相對M2的增長率波動。這一指標在2004年以前相對穩定，2004年后出現大起大落。2007年底達到上一個高點，2008年底降至最低點，2009年至今再次上升。

M1相對M2比例上升有可能是企業把定期存款變成活期存款。如果真是這樣，企業部門在緊縮貨幣的時候把定期存款變成活期存款，對于關注控制貨幣擴張帶來通脹危害的貨幣當局而言可以說非常友好!不過，考察居民存款相對M2比例發現，這一指標和M1相對M2比例有明顯反向關系。可見M1相對M2比例大幅波動，主要是M2中居民存款和企業存款比例變化引起，主要不是由企業存款內部結構變動所導致的。

進一步看，影響居民和企業存款比例的最主要因素是住房銷售。上一次居民存款比例低點在2007年10月，正是房屋銷售的高點。后來房屋銷售下跌，居民存款比例上升。2009年以來，房屋銷售猛漲，居民存款比例隨之減少。居民密集購買住房，將其持有的儲蓄存款大量轉變為企業存款，其中大部分成為活期存款并計入M1。

對居民而言，買房是將其所持有的貨幣資產轉變為房產，總資產并沒有發生太大變化。從個人消費函數角度看，影響個人消費的最主要因素是總財富或總資產，資產結構的影響小得多。因此，居民買房導致居民存款減少，卻不會減少居民消費。另一方面，居民買房導致企業存款增加。企業存款特別是活期存款增加則會增加企業需求。因此，居民房產、居民存款和企業存款(后兩者即為貨幣)共同決定總需求。從這一角度，可以把個人持有的房產加入貨幣之中，構成更廣義的貨幣。

住房銷售與M1相對M2比例的關系具有兩點含義。第一，2009年上半年信貸猛增但是住房銷售低迷，下半年信貸增速減緩然而住房銷售火爆，住房銷售與信貸擴張之間這一反向關系，在一定程度上起到了平穩總需求的作用。不過這只是偶然之事，如此劇烈信貸波動今后不宜重復為好。第二，股市波動與住房銷售的關系并不總是一致。因此，盡管根據信貨和住房銷售可以很好地預測M1，卻難以利用來預測股市。

接下來討論當前通貨膨脹等問題。2009年12月CPI環比大幅上漲后，1月份有所下跌，2月份基本持平。過去半年CPI增長折年率2.8％，是比較溫和的通脹水平。去年第4季度特別是12月高通脹主要由天氣異常所致，出口強勁增長也起到一定作用。總的來說，總需求過度引起的通脹壓力并不大，2009年信貸增長對CPI的沖擊已經充分釋放。

今年貿易順差很可能增長，平衡總需求要求投資增長率比上年下降。通脹與貨幣關系將恢復到2008年以前狀況。考慮住房銷售疲軟的緊縮效果，1季度信貸增加2.5萬億可能輕度偏多，但不嚴重。未來貨幣供給需要結合出口和住房銷售情況進行調整，全年增加7萬億貸款也許略微多一點。最后，目前形勢下利率調零點幾個百分點本身沒有實質性的作用，至多有象征性的意義。