人民幣升值的障礙何在?等

外匯儲備分不得

郭凱

每年一開人大政協兩會，就會有人出來嚷嚷分外匯儲備或者花外匯儲備。我曾經碰到過一個財政部的官員，也有類似的抱怨——人民銀行管外匯管得那么差，還不如交給財政用。好在他只是在抱怨，我回了一句，如果你喜歡高赤字，花外匯儲備沒問題，因為花外匯儲備本身就是一個財政行為。對方也是行家，我這么一說他就明白了。當然，也真有搶中央銀行外匯儲備補財政窟窿的，這就是最近的阿根廷，拿央行的外匯儲備去還債，最初央行行長不同意，總統就把央行行長給趕下了臺，換了一個自己的人，然后她自己任命的行長執行了自己下的搶中央銀行外匯儲備的命令。

我稍微換一個角度來聊聊這個話題吧。

假設兩個提議。

提議一：讓人民銀行分68萬億人民幣給全國人民花(合1萬億美元)。

提議二：讓人民銀行分1萬億美元外匯儲備給全國人民花。

這兩個提議對全國人民而言，是完全一樣的。提議一，是每個人分到大概5200塊人民幣。提議二，是每個人分到大概770美元。你有了5200元人民幣，你可以輕松的到銀行換成770美元。你有了770美元，也可以輕松的換成5200元人民幣，兩件事情對老百姓而言是完全等同的，沒有什么本質差別，雖然我估計對絕大多數老百姓而言，他們會喜歡發人民幣，而不是發美元。因為發了美元也沒法用，最后還是要換成人民幣才能花。

若不想成把外匯儲備分給老百姓，想成分給財政部也行。

提議一：分6.8萬億人民幣給財政部。

提泌二：分1萬億美元給財政部。

因為財政部的財政支出花的主要都是人民幣，因此財政部拿到1萬億美元之后能做的是把這1萬億美元拿到人民銀行再換成6.8萬億人民幣(經過商業銀行也可以，只是多一個環節而已)。所以，人民銀行分1萬億美元給財政部，其實就是給財政部6.8萬億人民幣，兩件事情完全等同。對財政部而言，兩個提議的效果是一模一樣的。

這就是所謂的“二次結匯”的問題，人民銀行看起來分了1萬億美元的外匯儲備，但因為在國內只能用人民幣交易，最后這1萬億美元又回到了人民銀行，而人民銀行等于是放出了6.8萬億的人民幣。因此，所謂分外匯儲備最后就變成了印票子，而印票子是幾乎不會增加任何人的財富的，要不然想讓老百姓富也太容易了。

當然，有人會說，要是沒有“二次結匯”的問題，是不是外匯儲備就能分了?老百姓和財政部可以把美元留著，然后花在國外，這不就沒有問題了?答案是，仍然不是。分外匯儲備的結果是人民銀行的資產減少了(外匯儲備是人民銀行在國外的資產)，但人民銀行的負債并沒有變化(流通中現金，商業銀行在人民銀行存款以及央行票據等是人民銀行的負債)。分了外匯儲備，通俗的說，人民銀行就有“資不抵債”的問題。商業銀行資不抵債的結果是倒閉，而中央銀行永遠不會倒閉，如果中央銀行資不抵債，絕大多數時候，無非會有三個結果可以解決：通脹，貶值或者是財政部出面對央行注資，最后一個結果當然就是把分出去的外匯儲備還回去，前兩個結果則是讓老百姓手里的錢購買力下降。必須得說的是，這些事情不一定會立即發生，但這些事情一旦發生，對央行的信譽和一個貨幣的破壞力是很大的。我們可以拭目以待阿根廷搶中央銀行儲備的后果。對了，千萬不要輕易相信阿根廷官方的通脹數據，那里的統計局長就是因為公布了真實的通脹數據被現任總統的丈夫，也就是前任總統趕下臺了，自從換了新統計局長之后，阿根廷的通脹一直都很“溫和”。

主要威脅并不在喧囂的歐洲大陸，而在沉默的英國經濟

金巖石

歐洲經濟最近麻煩不斷，冰島危機懸案未了，希臘危機又沸沸揚揚，索羅斯基金做空歐元，羅杰斯放言英鎊崩盤，還有傳言說西班牙也要爆發債務危機。一時間，山雨欲來風滿樓，仿佛金融海嘯的“第二波”即將拉開序幕。

以經濟總量來衡量，冰島和希臘都是很小的國家，希臘的GDP總值僅占歐元區的2.5％，其債務危機并不足以動搖歐元的基礎。雖然歐盟國家之間并沒有經濟救助的責任和義務，但是為了歐元的穩定，德國等其他歐盟成員國是不會坐視不救的。冰島和希臘政府此時把“爛賬”攤開，其實是想在金融危機結束之前，盡可能讓別的國家分攤一些虧損。歐元是全球最大的流通貨幣，如果歐元作為貨幣同盟真的解體了，這不僅會影響歐洲，還會波及世界，美國和中國也都會受到沖擊。到目前為止，歐盟還沒有要求國際貨幣基金組織介入，也沒有求助于美國和中國，這就說明歐元還沒有解體的危險，其成員國的財政困難還是謀求在歐盟內部解決，所以危機的解決應該只是一個時間的問題。

歐洲經濟復蘇的滯后有多種原因，從外部原因看，美國次級債危機引發的金融海嘯是對歐洲經濟的第一次打擊。金融海嘯導致全球貿易額急劇萎縮，國際貿易2009年下降了12％左右，歐洲從2009年三月開始，美元兌歐元等主要貨幣大幅度貶值，人民幣／美元之間相對穩定的匯率也使人民幣上了美元貶值的“滑梯”，所以，兩大主要貨幣在2009年聯袂貶值對歐洲經濟構成了第二次打擊。兩次打擊使反應遲鈍的歐洲經濟措手不及，毫無還手之力，再加上歐盟成員國之間的以鄰為壑，所以歐洲的經濟形勢持續惡化如同雪上加霜。但是，2009年美元和人民幣的聯袂貶值幫助了中國的經濟復蘇，也止住了美國經濟的下滑，全球經濟危機的“多米諾”骨牌效應終止了，中美兩國的經濟穩定將會逐步傳導到歐洲，從而有助于歐洲經濟的企穩復蘇。

從貨幣的角度看全球經濟的一體化，五大貨幣構成了一個新的版圖。2009年以歐元區、美中日英為代表的五大貨幣總量的增長為8.38％，中國以+27.59％排名第一，英國以+13.91排名第二，歐元區僅增加了4.53％，從這個意義上說，歐元區國家還有能力繼續執行寬松的貨幣政策來緩解歐盟成員國的流動性不足。值得特別關注的并不是歐洲大陸，而是英倫三島，英國的廣義貨幣增長僅次于中國，但卻沒有伴隨著經濟的復蘇。英國2009年的GDP總額為2.6萬多億美元，廣義貨幣的總量為3萬多億美元，其M2／GDP之比為1.15：1，我想，這應該就是羅杰斯先生預言英鎊即將崩盤的原因之一。

曾經講過，G-20會議的結果就是啟動了“發票票——吹泡泡”的經濟政策，中美兩國的“發票票”立竿見影，資產泡沫應聲而起，為國民經濟注入了信心。相比之下，中國的股市樓市相互激勵，兩個“泡泡”都很靚麗，美國剛剛吹起了一個“泡泡”，股市從道瓊斯指數最低6500點區間反彈到萬點以上。現在，中美兩國的泡沫經濟復蘇正在化虛為實，逐步向基本面的經濟復蘇轉變，而在英國經濟中，超額貨幣的注入并沒有產生明顯的泡沫效應，基本面的復蘇更是無蹤無影。所以，對全球經濟復蘇的主要威脅并不在喧囂的歐洲大陸，而

在沉默的英國經濟。但從大趨勢看，經濟復蘇的態勢已經確立，悲觀傳言中的“第二波”危機并不存在，因為金融海嘯的后果之一是強化了主要經濟體之間的經濟一體化，一損俱損，一榮俱榮。

強勢美元才剛剛上路

何志成

曬一曬所有關于美元反彈僅僅是曇花一現或者說已經是強弩之末的論據就會發現，絕大多數人都是一個觀點：美元走強不符合美國的戰略利益。因為美國奧巴馬政府要擴大就業，要增加出口，要減少赤字，別的招基本沒有，唯有恢復弱勢美元政策。在他們看來，美元此輪走強完全是美國政府導演的，是沒有基本面支撐的，因此：“美元未來大幅度下跌基本上沒有懸念”。

我想反問：美元指數此輪上漲的性質僅僅是“反彈”嗎?為什么這個世界很少有人判斷美元自去年末開始的上漲是“轉勢”呢?討論美元必須站在更高的戰略角度，而且是先從美國奧巴馬政府是否希望美元走弱開始分析。

復蘇支持美元走強，強勢美元未必打擊出口

我一直認為：弱勢美元不符合全世界大多數國家的利益，同樣也不符合美國自身的戰略利益。即使眼下美元指數已經接近了關鍵點，我仍然這么看，如同美元指數不漲，中國政府很難減持美國國債一樣，美元不走強，美國政府很難從容退出(過分積極的財政政策)。即使是為了平安地退出，為了恢復美聯儲的資產負債表，美元目前也不能選擇下跌。更何況，美元此輪走強并非被美國政府操縱——這種說法太有市場了，其實只是利用所謂國家利益而老調重彈，把市場行為上升為政府行為甚至貨幣戰爭的高度真是悲哀。

美元未來繼續上漲的概率肯定大于下跌的概率，因為美國經濟復蘇步伐決于歐洲和日本，同時美元繼續走強對美國經濟是有極大好處的。

對于第一點，有必要重復我關于美元“遠反轉”的四階段論證：2007年中——2008年初是超跌反彈階段，是對長達7年多的趨勢性下跌所作的第一次歷史性修正；2008年下半年到年末是第二階段，主要表現是全球風險資產的平倉潮使美元成為避險資產；目前開始的是第三階段，主要特征是美國經濟復蘇程度遠超過其他大經濟體。這是美元的復蘇階段。后面還有第四階段，真正成為強勢貨幣的階段。從這個意義上講，美元反轉之路還剛剛走到一半。當然，我從來都認為，這個反轉不是一帆剛頃的，會伴隨很大程度的震蕩，時間也會很漫長——為什么要將這個理論命名為“遠反轉”呢，核心就是一個“遠”字——要等待很長時間，美元匯價上漲之路會走得很遠。由于美國經濟的基本面遠遠超出它的幾大對手——歐洲、日本包括英國，因此美元指數“遠反轉”第三階段(復蘇階段)不會輕易地夭折在81.5下面。

對于第二點的分析更加重要：美元走強并非美國政府所操縱，但卻是美國政府所希望的。目前美元走強的主要動力來源于基本面。這也是為什么美聯儲敢于提高貼現率的基本面依據。如果問美國人民希望看到什么，美國政府希望美國人民看到它什么政績，當然是經濟復蘇。而美元走強恰恰是經濟復蘇的最重要特征。至于美元貶值可以提高美國的出口競爭力，可以更加快美國經濟的復蘇。這是老調重彈，很容易被駁倒。我們看到，美元走強并非剛剛開始，而自美元開始走強之時，美國的出口也開始恢復，相信美元只要不大幅度走強，其對美國產品的出口競爭力不會出現明顯的抑制作用。實際上，貨幣強弱對商品的國際交換僅僅是一個方面，因為在商品的國際市場定價中，勞動力價值僅僅占很小部分，商品的稀缺性或壟斷性才是大頭，而美國恰恰占據了最大頭。貨幣弱則出口強的傳統理論其實已經被顛覆了，只要看一看歐洲的情況就明白了，歐元自去年年中開始下跌，目前已經跌去了25％左右，但其出口形勢非但沒好轉，GDP仍然在零左右徘徊。這生動地說明，貨幣強弱變化，尤其是短期的變化并不能刺激出口，更不能刺激經濟繁榮。

強勢美元造就美國成為大贏家

為什么在美元強勢已經非常明顯之時，美聯儲卻出人意外地宣布提高貼現率呢?為什么美元指數與美國股市的蹺蹺板現象，即美國股市上漲美元一定下跌，在最近一段時間卻明顯地改變了呢?

美國這種與中國保持一致的政策態度充分地說明，中美兩國的貨幣政策已經拴在了一起。這個道理很簡單，中美兩國是當前世界最大的兩個經濟體，而中國更是最具增長潛力的經濟體，將這個經濟體納入美元體系，美元走強的基本面依據是不是更能具有市場說服力呢?而在眼下，美國政府更需要美元走強。為什么?為了平安地實施“退出”計劃。

之所以美聯儲敢于先于歐洲日本開始退出，比如最近的提高貼現率，不僅是對美國經濟有信心，而更重要的原因卻是，美聯儲提高貼現率不僅可以刺激美元進一步升值，更可以刺激美元從全世界尤其是新興市場經濟國家向美國回流，為美國政府提供活水。當這個資金流遠遠超過各國減持美元的額度時，當美元走強與美國股市上漲同步時，美聯儲修正其資產負債表的舉動將不用付出任何成本，因為當全世界的美元回流美國時，美國金融機構的流動性必然非常充裕，歸還美聯儲借款贖回美聯儲購買的債券將異常踴躍，被全世界經濟學家抱怨多日的美聯儲將在一夜間“脫貧致富”，成為各國央行的模范和好典型；更可以讓奧巴馬政府慶幸的是，美國政府為挽救美國金融機構所投入的巨額現金流也能夠順利地從市場回收，而且由于股市走牛，原先低價購買的股票普遍已經翻倍，因此美國政府可以悄悄地賣出股票，最保守的估計將盈利30％以上。在投入時積極果斷，在贖回時悄無動靜不會引發美國股市暴跌。這難道不是奧巴馬政府最大的政績嗎!

分析到這里，大家應該明白了，美元不會跌，更不會如一些人所預言的暴跌，而是將持續走強。