股指期貨推出給券商帶來的風險分析

[摘要]中國股指期貨的推出對于券商的發展是一個契機，券商可以通過參與股指期貨市場交易以及作為IB來擴充傳統業務范圍。應該注意的是，作為新事物的股指期貨業務也會給券商的經營活動帶來風險。

[關鍵詞]股指期貨券商風險分析

隨著我國股指期貨市場的建立，證券公司自營業務、資產管理業務的投資方向、投資策略將發生轉變，經紀業務的內容將擴大到期貨介紹商，證期合作的新業務模式將會建立。具體從事股指期貨業務的方式將會包括以下幾種:作為投機者在股指期貨市場上獲取差價收益;作為套期保值者利用股指期貨避險或者套利，證券公司的自營部門和資產管理部門可以利用股指期貨對現貨投資進行套期保值，鎖定投資的收益和風險;作為介紹經紀商分享股指期貨業務的傭金，證券公司為期貨公司介紹客戶參與期貨交易并提供相關服務以獲得手續費，可以增加證券公司的收益。不過新業務為證券公司帶來新發展的同時，也會帶來各方面的風險。

一、股指期貨的投資風險

在股指期貨單邊投資帶給證券公司的眾多風險中，價格風險是最重要的一種，有效控制價格風險是券商以股指期貨投機為內容的自營業務需要重視的。

股指期貨投資的價格風險是股指期貨價格波動帶給投資者的風險。根據經典的股指期貨定價模型，股指期貨理論價格的波動受多重因素影響，其中主要包括標的指數的波動、到期日、股息紅利分布的影響。ComellFrench(1983)提出的持有成本模型，在完美市場的假設條件下，通過無風險套利得出股指期貨的定價公式:

其中，F(t，T)是在時點t的股指期貨價格，該期貨到期時間為T;S(t)即期指數在時點t的價格;D(T ，t)為t時刻期間的股票紅利，r為采用連續復利的無風險利率(常數)。

在現實市場環境中，市場很難完全滿足完美市場的假設條件，在考慮市場限制條件下，我們可以將交易成本、沖擊成本、借貸利率等因素納入定價模型。市場限制條件下的區間定價模型是對持有成本定價模型的修正。鑒于篇幅有限，在只考慮交易成本的前提下，假設股票多頭的交易成本是 ，股票空頭的交易成本是 ，期貨多頭的交易成本是 ，期貨空頭的交易成本是 ，股指期貨的合理價格表現為一個區間，該區間的上下界是:

不難看出，標的指數波動、交易成本、到期時間、指數成分股分紅等因素對股指期貨投資的市場風險均有影響。經驗研究發現股指期貨與標的指數波動率的走勢具有趨同性，并且當市場存在異常波動時，股指期貨的波動率常常大于標的指數。這表明，在市場劇烈波動的情況下，股指期貨的市場風險要大于標的指數的市場風險。

價格風險對于投機者和套期保值者的影響程度是有差別的:投機者參與股指期貨交易的目的是想通過杠桿交易來獲取高額的價差收入。為了能夠獲得高收入，投機者不得不承受高風險，這種高風險來自于套期保值者為了減少風險頭寸進而規避掉的價格風險。套期保值者可以通過股指期貨交易來規避價格風險，減少風險頭寸，做法是根據自己在資本市場上現貨的操作計劃，買入或賣出一定數量的股指期貨來組成能夠滿足投資需求的資產組合。套期保值者建立投資組合的目的是為了把風險控制在可以接受的水平，避免投資組合收益率的過度波動，而這樣做的代價是放棄更高的收益。

通過以上分析，我們可以看到，在股指期貨市場，投機者需要承擔比較高的價格風險，而套期保值者承擔的價格風險則比較低。國內券商在通過投機股指期貨來提高自營業務業績時，會將自營業務的整體風險提高。股指期貨投機可能帶來的高收益會刺激券商的自營業務部門提高參與股指期貨投機的比重，進一步推高自營業務的風險。尤其在我國股指期貨市場發展的初期，市場中的投機氣氛往往過重，過度的投機會使期貨市場及現貨股票市場出現異常的價格波動，股指期貨的杠桿效應更會加大價格波動幅度，造成整個市場的價格風險大幅上升。

二、股指期貨的套期保值風險

現代套期保值理論是建立在由Markowitz(1952)所提出的投資組合理論的基礎上的。投資組合理論認為風險可以通過投資的多元化來降低，但是有一種風險的存在使用多元化投資的效用有限，這種風險被稱為系統性風險或者市場風險，市場風險無法通過投資的多元化來消除。如果要將投資組合的系統風險規避，需要在組合中加入期權、期貨等金融衍生品，這些衍生品本身的避險功能能夠把系統風險轉移出去，把組合的風險控制在一定水平。對于股票投資者來說，股票期權和股指期貨都是避險工具，不過股指期貨相對來說產品結構比較簡單，使用起來比較方便，更為理想一些。

在實際操作中，投資者通常采用β系數套期保值策略。貝塔系數來源于威廉一夏普(William F.Sharpe)和約翰一林特納(John Lintner)的CAPM模型，即資本資產定價模型。CAPM的公式為:收益率=無風險資產的收益率+(市場均衡組合的收益率一無風險資產的收益率)×β。β越大，系統性風險越高，要求的收益率越高;反之，β越小，要求的收益率越低。貝塔系數的本質含義是，標的指數收益率波動1%，股票組合收益率常態下的收益率波動幅度是多少。貝塔系數是反映單品種或股票組合相對于系統風險變動程度的一個重要指標，是計算套期保值率的重要元素。期貨價格是以標的指數的價格為基礎的，貝塔系數建立起了股票組合和標的指數之間關聯的定量化紐帶，在β系數套期保值策略下，β系數作為了套期保值率的替代，由此可以推出:用于套期保值的期貨合約數量=現貨組合相對標的指數(滬深300)的β系數X[即期投資組合的市值/(單位期貨合約數量X即期價格)]。

按照持有期貨頭寸的部位，套期保值包括賣出保值和買入保值兩種類型。賣出保值是指期貨頭寸為空頭時進行的保值，目的是對沖投資組合的系統風險。當預期股市將要下跌時，投資者可能由于以下幾方面原因不能賣出股票:股票持倉限制;重倉持股票將面臨較高的市場沖擊成本而難于出售;看好所持股票而欲長期持有，即便現在能順利賣出，但以后能否買回面臨不確定性。通過賣出股指期貨合約能夠對沖股市整體下跌的系統風險，維持投資組合由于非系統風險而帶來的收益。如果對股市下跌的預期改變，則對股指期貨合約空頭進行平倉。該期間內，股指期貨市場上賺取的利潤能夠補償股票價格下跌帶來的損失。

買入保值是指期貨頭寸為多頭時進行的保值，目的是鎖定未來購買股票的價格成本。當投資者當前看好某股票，但購買股票的資金將在未來收到，預期在資金未到手之前，股市短期內會上漲，通過買入股指期貨合約，預先固定將來購入股票的價格，未來收到資金后便可進行股票投資。該期間內，股指期貨市場上賺取的利潤能夠補償股票價格上漲帶來的損失。此外，還有買賣大宗股票時后的價格鎖定。大宗股票買賣通常在一個時間段內進行，其間發生的不利價格變動可以通過股指期貨來對沖。

由于篇幅原因，金融衍生品的一些通用風險在本文就不再陳述，下面主要針對股指期貨由于標的物、合約設計等特殊性而具有一些特定套保風險做分析。

1.保值率風險。

在利用股指期貨進行套期保值的時候，投資組合中股指期貨與股票現貨的數量比例是一個關鍵的問題，即最優保值率問題。最優套期保值率的計算比較復雜且有不足之處，我們在實踐運用中，經常把β系數作為套期保值率的替代。以我國股指期貨為例，投資者通過β系數這個關聯指標對股票組合和滬深300指數做全波段擬合，擬合程度的高低，效果的好壞，都在于β系數的確定。在理想的狀態下，只有股票現貨組合中股票品種和權數完全與滬深300指數一致，才能保證β值始終維持在1。但是在現實中很難找到β值恰好等于1的股票組合，即使找到，也無法保證β值的穩定。β值過高或過低都會直接影響到套期保值的效果，不穩定的β值意味著最優保值率的確定是一個動態的過程，需要不斷地買入或賣出股指期貨交易合約，更會加大套期保值的難度。投資者在構建投資組合的時候，應認真研究，挑選合適的股票，建立股票池，并密切關注β值的變化，適時對股票組合做出調整，盡量把β值維持在1的附近。對于中國券商來說，股指期貨套期保值方面的理論研究儲備人員不足，研究力量薄弱，還局限于對國外理論的生搬硬套階段;實踐操作上由于我國金融期貨的發展滯后造成券商股指期貨交易的經驗不足，理論和實踐上的不成熟使得國內券商在確定和動態維持套期保值率的時候面臨很大風險。

2.基差風險。

基差風險是指保值工具與被保值標的物之間價格波動不同步所帶來的風險。具體到股指期貨套期保值，基差就是股票現貨的市場價格與股指期貨交易價格之間的差。由于影響股票指數和股指期貨的因素不完全相同，兩者的變化幅度不會時時刻刻都保持一致，該差額是經常變動的。基差的波動給股票投資者利用股指期貨進行套期保值帶來了無法回避的風險，使得股指期貨套期保值效果受到影響，尤其是當投資者無法找到對應股指而采用替代股指品種保值時，這種風險的消極影響會更大。因此，在進行股指期貨套期保值前，投資者應認真研究基差的變化規律，恰當選擇對應的股指期貨品種，盡量避免使用替代品來保值;在保值實施中，投資者要時刻注意著基差變化，測算基差風險，并在基差出現重大不利變化時及時調整保值操作，以控制基差風險。

相對于歐美成熟股票市場，我國的股票市場還處在快速發展階段，股票指數的大起大落比較頻繁，市場的劇烈波動會引起基差的異常變動，扭曲股指期貨交易價格，處在這種市場環境下的中國券商在從事股指期貨套保交易時將面臨更大的基差風險。

三、股指期貨的介紹經紀風險

無論是商品期貨和金融期貨比較發達的美國、歐洲市場，還是以金融衍生品為重要交易品種的香港、臺灣地區期貨市場，證券公司大多通過控股或關聯的期貨公司進入期貨市場，將投資者介紹給期貨公司，并為投資者開展期貨交易提供一定的服務，期貨公司向證券公司支付一定傭金，證券公司充當的這種角色被稱為介紹經紀商(Introducing Broker，IB)。券商提供的服務包括:協助辦理開戶手續，提供期貨行情信息、交易設施;中國證監會規定的其他服務。在IB業務中，證券公司不得代理客戶進行期貨交易、結算或交割，不得代理期貨公司、客戶收付期貨保證金，不得利用證券資金賬戶為客戶存取、劃轉期貨保證金 。

1.合約風險

合約風險是指因為合同不完善而引發的未來損失或糾紛。目前的《證券公司為期貨公司提供中間介紹業務試行辦法》規定，“委托協議應當載明:介紹業務的范圍;執行期貨保證金安全存管制度的措施;介紹業務對接規則;客戶投訴的接待處理方式;報酬支付及相關費用的分擔方式:違約責任;中國證監會規定的其他事項。”以及“雙方可以在委托協議中約定前款規定以外的其他事項，但不得違反法律、行政法規和本辦法的規定，不得損害客戶的合法權益”。但是沒有對事項的具體設定、如何避免合約風險作出進一步的規定，這在給IB業務簽約雙方留下自主空間的同時，也給可能產生的風險預留了空間。

2.合作風險

第一，目前境內的政策規定，證券公司不能新設期貨公司，只能通過購買期貨公司股權的方式來控股期貨公司參與期貨經紀業務。這種方式可能導致券商大多買到的是排名靠后、經營管理不佳的期貨公司。一方面，從成本上而言，這些實力很弱的期貨公司收購價格較低;另一方面，券商尋求的是殼資源，而不在意被收購期貨公司的業務能力。但是這樣的后果是證券公司不得不面對期貨公司本身遺留下來的諸多問題，承擔很大的管理和整合風險。即使證券公司在收購后僅僅保留期貨公司的殼資源，而更換原期貨公司的人員、重新組織設立一個新的公司實體，對于管理期貨公司過程中需要面對的各種風險，證券公司很可能因為認識不足容易產生經營風險。

第二，在目前券商參與股指期貨業務的框架下，只有部分券商才能獲得整體從事IB資格。對于那些不能整體上從事IB業務的券商，其下屬的證券營業部會受到利益驅動私自與期貨公司開展合作。作為居間人的證券公司營業部既能獲得一定的傭金提成，同時還可以繞開一些政策限制，合作更加靈活。但是這種合作模式在相關法律上是一個灰色地帶，可能面臨法律風險或受到監管部門查處。

第三，在經紀業務方面，證券公司可以充分利用眾多證券營業網點的基礎硬件設施和龐大的客戶資源，在證券營業部內為客戶提供期貨網上交易服務。然而，在這種模式下，如果證券公司風險控制不力，在咨詢、委托、交易環節很容易出現新的問題，不僅使證券公司本身面臨較大的風險，而且將使得其證券客戶在參與股指期貨中受到損失。

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