警惕創業板成“逆向激勵”

譚德波

不合理的機制導致一些好企業上不了市，一些精于財技的企業卻一夜暴富，這對公司治理會起到負面的激勵作用，更會導致產業精神不斷式微。

炒股專家的“創富板”

創業板2009年的“牛勁”讓黎仕禹至今興奮不已。

吉峰農機17．75的發行價，黎仕禹還是覺得有點貴，但2009年10月23日開盤便漲到32．25元，久經“江湖”的黎仕禹才覺得有看頭。11月3日，吉峰農機每股已漲到約38元，黎仕禹隨即買入價值100余萬的該公司股票。之后，吉峰農機仍一路狂奔，黎仕禹的神經一直處于高度興奮和緊張之中。

“這些股太猛了，非同凡響。”人稱“小黎飛刀”的黎仕禹是廣東出名的私募人士，他從沒想到吉峰農機如此瘋狂，市盈率高達57倍。但這只是創業板平均水準，市盈率最高的寶德股份已達81．67倍，首批28家公司的平均市盈率則為56．7倍，遠高于A股46．0倍、中小板39．32倍。

在持有吉峰農機的那幾天，黎仕禹開始習慣一邊吃盒飯一邊盯著屏幕，還不時拿起電話四處搜集信息。13個交易日后的11月20日，黎仕禹意識到事情可能在起變化，隨即全部賣出，此時吉峰農機的每股股價60元，回報率近60％。吉峰農機早已不是“黑馬”而是“瘋馬”，12月3日，吉峰農機漲到96元，和發行價相比股價升值5．4倍。“還是賣得太早。”黎仕禹說。

以上的瘋狂都是2009年的事了。今年以來，隨著2009年年報和本年度中報公布，一路高漲的創業板股票開始“露出原形”，加之對限售股解禁的預期，創業板從瘋狂轉為平靜。吉峰農機這匹“瘋馬”亦漸趨穩定，9月30日，吉峰農機創出新低25．6元／股。“吉峰農機合理價位應該在15元～20元，如果超過30元，那肯定會有問題。”黎仕禹說。

看到甜頭，一些民間財團也不斷對創業板發起進攻。今年6月，吉峰農機正處低價，黎仕禹準備再次入場，但發現至少有5到6億元游資正在炒作，于是罷手。他分析，游資掌控籌碼只需占40％就可以進行操控，對此時的吉峰農機，5億元的資金足矣。黎仕禹看到的游資只是游資集團的冰山一角，創業板開板一年已多次遭遇百億游資爆炒。

食髓知味的黎仕禹連續炒過世聯地產、探路者等五六家公司，回報率都在五成以上。狂歡的并不只一家，上海和廣州一些私募通過炒創業板，回報率超過50％的大有人在。“反正都是炒，合適的時候進場，翻倍的時候離場，那些準備賺兩倍和更多倍的人可能就會兜底。”這些炒家的業績甚至超過大名鼎鼎的量子基金，在過去31年半的歷史中，量子基金平均回報率亦只有30％。

成長性堪憂

創業板一周年的狂歡和動蕩，產生了百個億萬富翁和賺得缽滿盆盈的炒家，但也剩下了20余萬被套散戶。私募都明白，創業板很多企業僅有“炒”的價值。

2009年年末，創業板的平均市盈率曾一度達127．65倍高點，這讓大洋彼岸的納斯達克明星們只能望洋興嘆。2004年上市之初，谷歌等的市盈率也主要在10～60倍間徘徊。廣州龍恒投資的投資總監謝銀丁對本刊記者分析，超高市盈率提供了巨大套利空間，但并無投資價值。一方面是創業板企業普遍缺乏成長性，同時少數具有成長性的企業也因為市盈率過高而被透支嚴重。

投資者還發現，創業板上“老店”相當多。有人統計了同一時間段上市的20家企業，追溯股本結構演變競發現8家公司成立時間在10年以上，甚至還有超過15年的“超級老店”，南方風機成立時間達20年，吉峰農機亦創立了近15年。目前，我國中小企業平均壽命僅為2．9歲，這些“老店”絕對算高齡。有私募投資者一語道破，“創業橫跨兩個世紀，到現在都沒創成，還能有什么成就?”

“吉峰農機、愛爾眼科都是連鎖概念。”黎仕禹說，一些人熱炒吉峰農機是創業板的蘇寧，農業屬于朝陽行業，如同當年家電市場一樣，簡單復制通路商的模式便能成為蘇寧。不過，2010年中報將被譽為“妖股”的吉峰農機打回原形，應收賬款竟達到凈利潤27倍，公司對政府補貼的依賴逐年增強，2007~2009年，公司補貼類銷售收人占總收入的比重分別為71．26％、73．68％和82．72％。

和吉峰農機一樣，創業板不少企業家都是“政治家”，企業在招股說明書和路演里打的也是“政策牌”，將國家產業政策套到自己頭上。實際上，他們僅僅是受惠于產業政策眾多企業中的一家，還有很多競爭對手，產業政策亦僅是階段性現象，并不能長期支撐業績增長。2010年7月8日，水產“龍頭”國聯水產上市，一周之后即公告稱，“受對蝦養殖季節性影響顯著”和“政府補貼相比上年同期減少”，隨后中報印證公司凈利減少1336萬。

“他們像種地的農夫，要看天氣情況，也像游擊隊，只有敵人睡大覺才能打得贏。”一名私募人士坦言，創業板要有三新，新行業、新技術和新商業模式，第一個新可以包裝，而后面兩個新是難題，創業板找到后面兩個新的不多。

但真正“唱衰”創業板的卻是解禁。10月31日創業板迎來一周歲生日，也迎來了首批近12億原始股解禁股，大批高管如期套現離場，之后的解禁亦是一波接著一波。準備在創業板尋找機會的謝銀丁對本刊記者表示，部分私募本來準備跟進，但高管離職讓很多人裹足不前。企業關鍵在人，如果人都沒信心了，企業也就沒有看頭了。

IPO鏈上的利益集團

“你給他100萬股、500萬股，你說他就能把你弄上市?未必。但是你不給他，他會讓你上不了市。”曾擔任證監會發審委委員的中國人民大學金融與證券研究所所長吳曉求曾多次指責創業板IPO鏈上的尋租行為。吳曉求對本刊記者分析，中國包業板的股東分兩類，一是創始股東，一是“尋租股東”。創業板是創始股東的“創富板”，但絕不能成為“尋租股東”的“創富板”。

“尋租股東”在公司[PO的所有環節都會產生，“突擊入股”則是集中體現。證監會在2004年推行的證券發行上市保薦制度要求，公司IPO必須由具有保薦機構資格的保薦人推薦，每一個上市項目都必須有兩個保薦人代表簽字，隨后保薦代表人也因此成了證券公司的核心資源。李紹武案中，李紹武就是在保薦過程中，通過其妻或設立公司等方式，突擊入股總投入不足143萬，卻獲得了超過3000萬的股票市值。

和保薦人一樣縱橫江湖的“獨行俠”還有董秘，他們在IPO過程中扮演協調角色。目前請辭的60余名創業板前高管中，擔任董秘的就超過10人。董秘跳槽就如同隊員“轉會”，由于其“業內資源”的強大，每家公司都會將其奉為上賓，并許以百萬厚祿甚至是公司干股。他們和保薦代表人、基金經理以及VC投資經理都建立了良好關系，一起被稱為“食股階層”。

保薦代表人和董秘的“玩法”純屬“小兒科”，過于低級還會導致東窗事發。一名資深觀察家說，在“尋租股東”中玩得最大的是“偽VC”或者“偽PE'。目前，中國正處在前所未有的“風投熱”當中，上到政府產業基金，下到溫州商人的游資，無不熱衷于“VC”，“PE"。按圈內說法，創業板開板之前至少一年，他們便開始在全國尋找“獵物”，一旦找到可能上市的企業，便談好價格突擊入股，他們手中的核心資源是“門路”，可以讓公司上市。

“很明顯，那些捧出納斯達克中國明星的外資VC沒落了。”上海一名和外資VC圈頗為熟絡的人士對本刊記者分析，中國VC市場是外資做起來的，如紅杉、軟銀等，但創業板卻很少看到外資VC的手筆，但并不是他們不想賺錢。紅籌受阻之后，外資VC一直想在國內資本市場尋找退出途徑，但他們多數都沒在創業板上找到，因為他們手中缺少“資源”。

“在這一行，良好人脈不可缺少。”中歐陸家嘴國際金融研究院副院長劉勝軍在證券市場監管部門曾有過任職經歷，他對本刊記者分析，中國創業板企業IPO鏈條上已形成幾大利益集團，除了企業高管和股東、“偽VC”、專業的“金融掮客”外，負責保薦和證券銷售的券商亦是重要的一分子。

飽受質疑的創業板超募便是券商和企業利益捆綁的結果。新股發行之際，很多投資者就質疑，為何一家員工不到千人的中小企業股本總量動輒上億?顯然，巨大的股本總額，加上找不到投資場所的民間資本，必然形成一輪超募局面。按照目前做法，中介傭金和募集資金的數量成正比，這便是超募產生的動力。據統計，由于135家創業板公司超募607億，幾乎是內地一座地級城市年GDP總額，46家券商也因此多賺30億。

劉勝軍說，一些基本的制度缺陷未必是疏忽，可能是各方力量作用的結果，一些制度無法出臺或者執行難也是這個原因。

尋租股東的資源壟斷“私募也都希望能做價值投資，炒的話，除了大莊家誰都沒底。”一名私募經理說，創業板目前存在的問題如果得不到解決，本質上是一方面鼓勵投資者去“炒”，一方面鼓勵企業去“搞利潤”，這對股市長遠發展是災難性的。深圳一名長期在監管部門任職的資深業內人士亦對本刊記者坦言，金融領域利益集團早已形成，他們還能和產業界的利益集團合作，力量強大得難以想象。創業板是股市多年來所有問題的集中體現，并不是創業板一家的問題，而是整個股市的問題。

近幾年來，國內觀察人士曾指出，從大環境看，中國企業的產業精神正在走下坡路，企業熱衷于房市和股市，因為一個是政策杠桿，一個是金融杠桿，賺錢都比實業來得快。作為中歐商學院案例研究中心副主任的劉勝軍一直在研究中國企業公司治理，他認為，不合理的機制導致一些好企業上不了市，一些精于財技的企業卻一夜暴富，這對公司治理會起到負面的激勵作用，更會導致產業精神不斷式微。

對可能形成的“逆向激勵”，有何種良藥?劉勝軍表示，就現實而言，改變現行發審制并不可行，但將過會到正式上市時間拉長則可以考慮。目前，企業過會公示到正式掛牌上市一般只有數周，最多一個月，在此期間，監管部門往往會收到不少關于公司內幕的舉報材料，但由于企業馬上或業已上市，再去追查則可能影響股市大局，于是很多不合規之處也就不了了之。

吳曉求認為，創業板應從打擊“尋租股東”、整治“突擊人股”著手。目前，監管部門都把注意力集中在“事后監督”，即延長股東股權鎖定期上，但這是舍本逐末，更有效的措施是“事前防范”，對存在違反法律，損害投資者利益的突擊人股行為的公司，一律不予批準上市。“沒有更嚴格退市機制，便不是創業板。”吳曉求分析，我國主板退市機制相對溫和，經營不善的公司可作ST處理，而創業板則不應有sT的“過渡期”，應該直接退市。

“去除管制，加強監管。”劉勝軍說，管制越多，越是容易給尋租提供空間，監管很難跟上。表面看來，創業板高管解禁前6個月離職符合法律規定，但高管離職其實違背了我國《公司法》和《證券法》規定的董事、監事、高級管理人員對公司負“忠實義務和勤勉義務”的原則。但目前情況是監管部門對高管“掐準時間”“精準離職”并無對應舉措。

“減少尋租行為的根本在于降低資源的壟斷程度。”以上深圳資深業內人士分析說，我國股市的問題關鍵在于上市資源和重要中介資源的壟斷，以至于形成了利益集團。創業板和中國股市的未來不光在于法律法規的完善，還在于中國金融“盤子”的不斷擴大，隨著保薦人、中介結構數量的不斷壯大，商業性資源將不再稀缺，沒有人能夠真正掌握“獨家資源”，尋租的局面也會大幅減少。

但這位人士也表示，金融市場主體的擴容能改善商業資源的壟斷，但一些“偽VC”和“偽：PE'的力量則過于強大，并涉及更深層問題，牽涉面更廣，只有從嚴把關上市門檻才是唯一可行途徑。

但創業板的未來不僅在于法律法規的完善，還在于不斷做大中國證券市場的“盤子”，降低上市資源、中介資源、資本來源的壟斷程度，真正實現金融要素市場化才是根本途徑。