國際市場沖擊,名義匯率和股票市場收益

趙彥志 李鳳羽

[摘要]運用協整理論和時滯增廣VAR模型，研究自2005年7月人民幣匯率改革以來我國A股市場、外匯市場和美國股票市場的聯動關系及其傳導機制，發現美國股票市場通過“流量”渠道對我國股票市場和人民幣匯率產生影響。我國資本市場受到國際資本市場影響的最根本原因在于中國實行的是出口導向型經濟增長方式，而不是人民幣匯率制度。因此，維護我國資本市場穩定的關鍵在于轉變經濟增長方式，在轉變過程中要保持人民幣匯率的相對穩定。

[關鍵詞]流量導向；股票導向；時滯增廣MAR；出口導向型經濟

[中圖分類號]F832.6[文獻標識碼]A[文章編號]1004-9339(2010)03-0015-08

一、引言

外匯市場與股票市場之間的相互影響一直受到理論界和監管當局關注。匯率是一國貨幣兌換他國貨幣的比率，是一個國家進行國際經濟活動時最重要的綜合性價格指標。匯率的變動不僅能夠影響一國宏觀經濟運行狀況，同時也會影響到微觀經濟主體的經營行為和績效，進而引起公司股票價格及收益率的波動。不同國家的股票市場也可以通過匯率市場聯系起來，一國股票市場的波動會通過外匯市場向其他國家擴散。20世紀90年代以來，新興市場國家爆發的以本幣匯率和股票市場相繼崩潰為特征的金融危機，更使得匯市和股市之間的聯動關系成為國內外學者研究的焦點。

從2000～2005年，美國經濟經歷了新一輪景氣周期，加之美聯儲長期實行的低息美元政策推高了美國股票市場。受惠于美國對進口商品的強勁需求，作為美國最大貿易伙伴的中國也經歷了經濟高速增長的黃金時期，在此過程中，人民幣升值壓力也逐漸顯現。2005年7月22日我國實行人民幣匯率體制改革以后，人民幣匯率逐漸上升。匯率的上升進一步強化了人民幣升值預期，導致更多熱錢流入我國A股市場，導致資產泡沫的產生，而同期美國股票市場也經歷了一波牛市行情。2007年伴隨美國次貸危機的爆發并轉化為全球性金融危機，美國股市大幅下跌，并導致全球股票市場劇烈動蕩。中國股市也沒能幸免，其下跌幅度遠大于其他國家股票市場。在此期間，人民幣升值壓力逐漸減弱，甚至一度出現小幅貶值。可見，中國股市、人民幣匯率和美國股市之間存在某種穩定的內在聯系，這種內在聯系導致了兩個國家股票市場和匯率聯動現象的產生。

依據我國加入WTO所作出的承諾，我國將逐漸放松外匯管制，并增加人民幣匯率彈性。在這種情況下，A股市場必然要與國際股票市場進一步接軌，股價以及匯率的國際聯動將更加顯著。因此，對國際股票市場沖擊與人民幣匯率和A股市場的關系進行深入研究，將有助于發現其內在的傳導機制，認識當前劇烈變動的外匯和股票市場，對于防范金融風險、完善我國股票市場和外匯市場都具有重要的理論和現實意義。

二、文獻回顧

關于匯率與股票價格的關系，理論界存在兩種觀點。“流量導向”理論(Flow Oriented Model)認為，匯率變動通過影響產品與原材料價格來影響企業在國際上的競爭優勢，匯率上升使得企業產品在國際市場的利潤被攤薄，從而影響企業的收益，帶動股價波動(如Dombusch和Fisher 1980)。“股票導向”(StockOriented Model)理論認為，股票價格是引起匯率變動的原因，股價的變動會影響國外投資的資金流量。其具體的傳導機制是，國內股票價格上漲，國外投資人會把持有的外匯兌換成本幣，幣種間的轉化通過改變貨幣需求來影響匯率的預期，從而影響匯率(Gavin 1989)。雖然上述兩種理論已經闡明了股價波動與匯率變化之間的理論關系，但對于二者之間的經驗研究，所得的結論卻沒有達成一致。例如，Aggarwal(1981)發現，美元的重估與股票市場收益正相關。而Soenen和Hennigar(1988)針對不同樣本區間(1980～1986)的檢驗卻發現，兩者之間存在負相關關系。Roll(1992)使用1988～1991年的日交易數據發現兩個市場存在正相關關系。與之相反，Chow等(1997)使用1977～1989年的月度數據發現股票的月度超額收益與真實匯率之間不相關。Bahmani-Oskooee和Sohrabian(1992)首次使用協整理論和Granger因果檢驗來研究匯率和股價的關系，發現二者不存在長期的協整關系，但是存在雙向的短期因果關系。Ajayi和Mougoue(1996)對8個發達國家兩個市場之間的關系進行了研究，發現股市和匯市之間存在雙向因果關系。Abdalla和Murinde(1997)對亞洲4個新興市場國家研究卻發現，只存在匯率到股價的單向因果關系。Kanas(2000)首次使用雙變量EGARCH模型和日數據，對6個工業市場國家股市和匯市之間的非線性關系進行了研究，發現存在從股市到匯市的波動溢出效應，且股價收益和匯率變化同期負相關。Caporale等(2002)基于日數據和BEKK模型以東亞的四個國家為研究對象，發現兩個市場之間存在顯著的波動溢出效應。

近年來，國內學者也對我國股票市場和匯率市場之間的關系進行了研究。比如，李澤廣和高明生(2007)實證研究發現，我國股票市場和人民幣匯率之間存在雙向因果關系。張兵等(2008)”使用2005年8月1日到2007年9月28日的日數據并應用協整理論和Granger因果檢驗發現人民幣兌美元匯率和上證綜合指數之間存在長期的協整關系。從長期來看，兩者關系符合流量導向模型；從短期來看，股市和匯市存在著交互影響，匯率變化影響股指變動有時滯。巴曙松、嚴敏(2009)以2005年7月22日至2008年10月31日的日數據為樣本，發現股市和外匯市場之間不存在長期協整關系，只存在外匯市場到股市的短期單向引導關系。羅文波等(2008)使用人民幣實際有效匯率，并基于我國2000～2008年的月度數據，發現上證指數、居民消費和人民幣實際有效匯率之間存在長期穩定的協整關系。

現有的國內研究大都側重對人民幣匯率與A股市場協整關系的檢驗，而很少有文章詳細地考察人民幣匯率與中國A股市場之間的傳導途徑。另外，采用雙變量協整和Granger因果檢驗對人民幣匯率和股票指數的關系進行檢驗盡管操作簡單，但是，由于可能省略了系統中重要的變量，從而導致檢驗結果缺乏準確性。Caporale和Pittis(1997)證明，在不完整系統下得到的變量之間的長期關系和協整結構是不正確的。Phylaktis和Ravazzolo(2005)基于月度數據的檢驗發現，美國股票市場是亞洲新興市場國家外匯市場和國內股票市場聯系的渠道。基于此，本文借鑒Phylaktis和Ravazzolo(2005)的研究思路，基于日交易數據，利用協整分析方法考察人民幣匯率、中國A股市場和美國股票市場之間是否存在一種長期的均衡關系。并在此基礎上，利用Toda和Yamamoto(1995)提出的“時滯增廣”VAR(LA-VAR)方法對變量之間的因果關系進行檢驗，從而進一步確定變量之間的傳導途徑。

三、國際沖擊、人民幣匯率和A股市場傳導機制分析

Phylaktis和Ravazzolo(2005)對國際股票市場對外匯市場和國內股票市場的影響機制進行了詳盡的論述。本文將在此基礎上，對國際沖擊、人民幣匯率和A股市場傳導機制進行梳理。

一是流量渠道傳導機制。按照經典的“流量導向”理論，匯率與一國經濟行為之間存在緊密聯系，匯率的降低會增加本國商品的競爭力，從而擴大國內總需求和總產出。而總需求和總產出的變動會通過影響上市公司未來的期望現金流，進而影響上市公司的股票價格。在流量導向理論基礎上，考慮國際股票市場(美國股市)的沖擊。美國股市的上漲會向市場傳遞美國經濟向好的信號并意味著美國居民會增加對進口商品的需求，從而導致作為美國主要貿易伙伴的中國出現本幣升值。本幣升值會吸引投機資本涌入國內，推高國內股市。另外，出口的增加會導致國內總需求和總產出的增加，從而改善企業未來的現金流量，并因此拉升國內的股票市場價格。因此，對于中國而言，國內股市應與人民幣匯率和美國股市都存在正相關關系。其具體的傳導過程如下：

(1)美國股市↑→預示美國經濟↑→進口商品需求↑→人民幣匯率↑→投機資本流入↑→A股市場↑

(2)美國股市↑→預示美國經濟↑→進口商品需求↑→中國總需求和總產出↑→企業未來現金流↑→A股市場↑

二是股票渠道傳導機制。按照“股票導向”理論，投資者在國內證券和國外證券之間配置財富。而匯率則起到平衡資產供給和需求的作用。因此，資產供給和需求的任何變化都會改變均衡匯率。例如，由于全球經濟一體化的深入，美國股票市場的上漲會導致A股市場上漲，從而增加中國投資者的財富以及投資者對資產的需求(財富效應)。由此引起的對貨幣的超額需求會使利率上升，并出現國內資產替代國外資產的現象，從而導致人民幣名義匯率升值和真實匯率的上升。而實際上，美國股市的上漲在美國國內也會引起類似的反應。名義匯率的最終變化依賴于國內和國外財富效應的強弱對比，因此，美國股市的上漲既可以導致人民幣匯率升值，也可以導致其貶值。其具體的傳導過程如下：

(1)美國股市↑→A股市場↑→國內貨幣需求↑→國內利率↑→人民幣匯率↑

(2)美國股市↑→美國貨幣需求↑→美國國內利率↑→美元匯率↑

四、研究方法、指標與數據說明

傳統的匯率與股票市場研究，大都通過協整檢驗進行。而協整分析得出的協整方程只表示變量之間存在相關關系，只能說明至少存在一個方向上的因果關系，并不能說明變量之間因果關系的方向。為此。大多數研究常根據Engle和Granger(1987)提出的Granger定理，引入誤差修正模型(ECM)，然后利用Wald檢驗對ECM中有關變量系數的顯著性和聯合顯著性進行檢驗，判斷變量之間短期和長期因果關系。然而Toda和Phillips(1993)發現，上述因果關系檢驗方法存在難點。他們證明，當協整關系存在時，只有滿足某些秩條件，標準的Wald統計量才有漸進的x²分布，然而驗證這些秩條件是否被滿足卻極其困難。Toda和Yamamoto(1995)提出了一個更簡單的因果檢驗程序：考慮水平(Level)VAR(m)模型，在各個變量至多是I(1)時，我們只需擬和一個VAR(m+1)，在VAR(m+1)上可以利用傳統的Wald統計量進行因果檢驗。該檢驗程序稱為“時滯增廣”VAR(LA-VAR)方法。Yamamoto和Toda(1988)提供的蒙特卡洛證據顯示，這種方法在檢驗Granger因果關系時有很好的檢驗水平穩定性。因此，我們將在本文中使用這一方法并結合協整檢驗對我國A股市場、人民幣匯率和美國股票市場的長、短期關系進行檢驗。

本文選取了從2005年7月22日至2009年7月22日的上證綜合指數(SZ)、人民幣兌美元名義匯率(EX)和標準普爾500指數(sP)的日數據，剔除了其中空缺數據，共得到1077組日數據。為了消除時間序列可能存在的異方差，分別對這3個時間序列取自然對數。另外，我們還引入了中美利差(sPREAD)作為VAR模型的外生變量，該指標由貨幣市場7天拆借利率(IB007)與美元7天LIBOR利率相減差值得到。本文使用的數據全部來自于萬德財經數據庫。

五、檢驗分析結果

(一)變量的單位根檢驗

本文利用ADF檢驗法對各變量進行單位根檢驗。表1列出了各變量的ADF檢驗結果。由ADF檢驗結果可得，上證指數(SZ)、名義匯率(EX)和標普500指數(SP)都存在單位根，并且其一階差分都是平穩的，說明各指標是非平穩的一階單整序列I(1)。而利差(SPREAD)是平穩序列，因此，我們將利差作為構建VAR模型的外生變量。

(二)相關性分析

我們使用Eviews 5.0對上證指數(SZ)、名義匯率(EX)和標普500指數(SP)以及滯后1期利差(SPREAD(-1))的相關性進行了檢驗，檢驗結果如下：

由表2，我們發現上證指數與名義匯率負相關，而與標準普爾500指數和前1期利差正相關。這一結果與國內大多數研究相一致。名義匯率與利差負相關，說明利差的擴大會吸引熱錢流入，從而導致人民幣升值。標準普爾500指數與匯率正相關且與滯后一期利率負相關，說明美國股票市場上漲的財富效應導致美國利率升高，從而導致美元匯率升高。

(三)協整檢驗

協整檢驗是用來檢驗各指標之間可能存在的某種平穩的線性組合，這個組合反映了變量間的長期穩定關系。而協整檢驗是一種基于VAR模型的檢驗方法，所以在進行協整檢驗前，必須先確定VAR模型的結構。VAR模型如下：

Y_t=A_tY_t-1+…+A_NY_t-N+BX+ε_t(1)

Y_t是一個內生變量向量(序列元素為EX、sz和sP)，x是外生變量向量(滯后1期的利差)，A_t，…AN和B是待估計的系數矩陣，ε_t則是誤差向量。根據Eviews5.0中的滯后長度準則(Lag Length Criteria)，我們確定VAR的最優滯后期為6期。

本文使用Johansen協整檢驗方法對變量間的協整關系進行檢驗。Johansen協整檢驗對協整方程(CE)和VAR過程的常數項、趨勢項以及VAR滯后區間的選擇都極為敏感。因此，在進行Johansen協整檢驗時，我們必須首先選擇檢驗模型的常數項、趨勢項和滯后區間。采用VAR模型最優滯后期減l的方式確定Johansen協整檢驗的最優滯后期，最優滯后期確定為5期。根據AIC準則、sc準則以及序列圖形形狀，我們將最優檢驗模型形式定為第4種類型(序列有均值和線性趨勢項，協整方程有截矩項和線性趨勢項)，具體Johansen協整檢驗結果如下：

Johansen協整檢驗顯示，上述3個變量使用跡檢驗在5％的置信區間內存在1個協整關系，而在使用最大特征值檢驗時，在5％的置信區間內存在2個協整關系，由此我們可以推測上證指數、名義匯率和標準普爾500指數之間存在長期穩定的關系。我們選擇最大特征值向量作為協整方程，得到方程(括號內數字為標準差)：

SZ=8.906EX+0.826SP-0.003@TREND

(4.17301)(0.44857)(0.00081)(2)

可見，從長期來看，A股指數與美國標準普爾500指數正相關，而與名義匯率負相關，三者之間存在長期穩定的均衡關系。這一結果與Phylaktis和Ravazzolo(2005)的檢驗結果相一致。

(四)多變量Granger因果關系檢驗

在驗證了各個變量具有協整關系后，本文借鑒Dolado和Lutkepohl(1996)與Phylaktis和Ravazzolo(2005)的基本研究方法，使用“時滯增廣”VAR(LA-VAR)模型對三個變量間的因果關系進行檢驗。根據LA-VAR方法，已知無約束VAR模型的滯后階數為6，因此我們擬和一個VAR(7)。

Y_t=A_tY_t-1+…+A₇Y_t-7+B·SPREAD_t-1+ε_t(3)

其中，A_t是一個3×3系數矩陣，將VAR模型寫成向量形式如下：

其中，A_i0表示截矩項，A_ij(L^k)表示k階滯后項的系數，L是滯后算子。基于前面的理論分析，我們主要檢驗以下3個待檢驗假設：

(i)流量渠道：A₁₂(L^k)≠0，A₁₃(L^k)≠0，A₂₃(L^k)≠0

(ii)股票渠道：A₁₃(L^k)≠0，A₂₁(L^k)≠A₂₃(L^k)≠0

(iii)流量和股票渠道：A₁₂(L^k)≠0，A₁₃(L^k)≠0，A₂₁(L^k)≠0，A₂₃(L^k)≠0

其中，k=1，2…7。我們使用Wald系數檢驗方法檢驗k階滯后項系數的顯著性，從而檢驗股票市場與外匯市場之間的影響渠道。Wald系數檢驗的原假設H₀為：A_ij(L^k)=0，備擇假設H₀：A_ij(L^k)≠0。Wald系數檢驗結果顯示，在5％的置信區間內：

(1)A₁₂(L)≠0，A₁₂(L²)=A₁₂(L³)=A₁₂(L⁴)=A₁₂(L⁵)=A₁₂(L⁶)=A₁₂(L⁷)=0，說明存在滯后1期(1天前)外匯市場對當期A股市場的引導作用，構成其Granger原因。

(2)A₁₃(L)≠0，A₁₃(L²)≠0，A₁₃(L³)=A₁₃(L⁴)=A₁₃(L⁵)=A₁₃(L⁶)=A₁₃(L⁷)=0，說明存在從滯后1期和滯后2期的美國股票市場到A股市場的引導作用，構成其Granger原因。

(3)A₂₁(L)=A₂₁(L²)=A₂₁(L³)=A₂₁(L⁴)=A₂₁(L⁵)=A₂₁(L⁶)=A₂₁(L⁷)=0，說明不存在從A股市場到外匯市場的引導作用。

(4)A₂₃(L²)≠0，A₂₃(L³)≠0，A₂₃(L⁴)=A₂₃(L⁴)=A₂₃(L⁵)=A₂₃(L⁶)=A₂₃(L⁷)=0，說明存在從滯后2期和滯后3期美國股票市場到外匯市場的引導作用，構成其Granger原因。

(5)A₃₁(L)=A₃₁(L²)=A₃₁(L³)=A₃₁(L⁴)=A₃₁(L⁵)=A₃₁(L⁶)=A₃₁(L⁷)=0，說明不存在從A股市場到美國股市的引導作用。

基于相關性檢驗、協整分析以及因果關系檢驗，我們得到以下結論：

(1)與Phylaktis和Ravazzolo(2005)的研究結果一樣，美國股票市場通過流量渠道(flow channel)成為我國A股市場變動的Granger原因。其具體傳導機制為：美國股票市場上漲說明美國經濟向好，美國居民增加對進口產品的需求。作為美國最大貿易伙伴的中國會從美國經濟的景氣中獲益，從而導致人民幣匯率上升(A₂₃(L^k)≠0)。而人民幣匯率的上升吸引更多的熱錢涌入，賭博人民幣進一步升值，從而推高國內股市。同時美國經濟的景氣會增加中國出口企業未來的現金流，從而影響這些企業的業績，導致股票市場的上漲(A₁₃(L^k)≠0)。

(2)中國A股市場并未對名義匯率的走向產生引導作用(A₂₁(L^k)=0，)，說明國際股票市場沖擊并未

通過股票渠道對名義匯率產生影響。這主要是因為到目前為止，我國尚未實行人民幣資產項下的可自由兌換，國際投機資本并不能獲得足夠數量的人民幣籌碼，加之我國尚未實行完全意義上的利率市場化，A股的上漲并不能有效地反應于利率變化中。此外，我國股市“政策市”的特征也可能使股票市場運行脫離傳統經濟學領域范疇。

(3)美國股票市場與名義匯率存在正相關關系，其主要原因是美國股市上漲的財富效應導致美元利率上升，從而增加投資者對美元的需求，導致美元匯率上升。在樣本期內，與流量渠道效應引起的人民幣升值相比，美國股市的上漲更多的是導致美元匯率的升高。

(4)另外，我們還發現，A股市場對美國股市并不存在反向引導作用，這可能主要因為以下兩方面原因：一是美國經濟主要是內需拉動，因此，其外貿依存度低，從而導致其實體經濟受國外其他國家經濟形勢變化影響程度較低；二是與美國股市相比，中國A股市場規模較小。加之仍實行較為嚴格的資本管制，因此資本的跨境流動規模很難對美國股市產生實質影響。

六、結論及政策建議

與其他成熟市場經濟國家相比，中國具有新興市場和轉軌經濟的雙重特征。即使與其他新興市場國家相比，中國在經濟體制和管理方式上也存在較大差異。基于此，本文以中國A股市場、人民幣匯率市場和美國股票市場為研究對象，對其彼此之間的聯動關系進行檢驗，其主要結論歸納為：(1)美國股票市場能夠通過改變我國上市公司未來現金流預期的方式直接對我國股票市場產生影響。(2)美國股票市場的變動通過外匯市場傳導的間接方式對我國股票市場產生影響，其傳導特征符合“流量渠道”機制，三者之間存在長期均衡關系。(3)不存在從我國A股市場到外匯市場的反向引導關系，“股票導向”模型不能解釋我國股票市場與人民幣匯率和美國股票市場的長期均衡關系。(4)美國股票市場的變動對名義匯率最終的影響取決于其流量渠道效應和本國財富效應的強弱，在本文樣本期內，美元國內財富效應要強于流量渠道效應，從而導致美股與名義匯率正相關。(5)美國股票市場相對獨立，不存在我國股票市場對美國股票市場的因果關系。

傳統的宏觀經濟學觀點認為，匯率彈性的增加會通過增加跨國資本換匯成本的方式，減弱國際資本市場沖擊對國內資本市場的影響。國內外一些學者和政府官員以此為依據，認為人民幣匯率彈性增加將有助于維護國內資本市場的穩定。然而，基于本文的研究，我們發現是經濟增長方式類型(出口導向型)而不是人民幣匯率制度決定了我國資本市場和外匯市場容易受到主要發達國家資本市場變動的沖擊。而美國由于長期以來實行內需拉動的經濟增長方式，因此其國內資本市場不大容易受到其他國家資本市場動蕩的影響。因此，降低我國資本市場風險、維護資本市場穩定的關鍵在于轉變經濟增長方式，而不是增加人民幣匯率彈性。而經濟增長方式轉變是一個相對漫長的過程，在這一過程中應該保持人民幣匯率的相對穩定，為經濟增長方式轉變創造較為理想的宏觀經濟環境。如果在經濟增長方式轉變尚未完成之時冒然擴大人民幣匯率彈性，由于名義匯率構成A股市場的Granger因果關系，反而會導致國內資本市場的進一步波動。可見維持人民幣匯率穩定不僅有利于維護外匯市場本身的穩定，也有利于穩定國內資本市場，避免資本市場發生大幅波動。

責任編輯：紀國義