A股有望雨過天晴

劉 渠

目前資本市場表現得相當有效，前期A股市場的下跌提前反應了國內經濟未來6～9個月基本面的變化，市場的價值底部已經出現。

震蕩尋底——這是大部分券商研究機構給2010年中期投資策略定下的主基調。在全球主要發達和新興市場中，上半年A股的表現最弱，一季度和二季度的運行特征明顯不同。一季度在“經濟向上，政策向下”的均衡中維持均衡震蕩格局。隨著二季度地產政策的持續加碼，上訴均衡被打破，A股一度出現了快速、劇烈地向下調整。從數家券商發布的下半年策略報告看，機構預計下半年A股市場環境有望好轉，投資者的悲觀預期也將隨之改變，市場整體將呈現一個震蕩、尋底、回升的過程。

在宏觀判斷上，機構普遍認為國內經濟增長勢頭短期或已見頂。中原證券指出，國內經濟歷經五個季度，從“去庫存化”復蘇到加速復蘇之后，短期很難出現新的經濟增長點。在國內地產市場的嚴厲調控與信貸政策的收緊下，復蘇開始進入小周期的末端。自4月份開始，宏觀調控下的國內經濟增長勢頭或已經見頂，預計未來三個季度將趨于放緩，但經濟出現硬著陸的風險不大，且實際通張壓力應在可承受的范圍之中。

盡管A股目前缺乏足夠的反彈動力，但研究觀點均認為市場價值底部已經出現。根據中原證券的判斷，目前資本市場表現得相當有效，前期A股市場的下跌提前反應了國內經濟未來6～9個月基本面的變化，市場的價值底部已經出現。中投證券也從估值角度及悲觀預期反映的程度判斷，目前A股市場底部已經臨近。

預期糾偏推動估值修復行情

中投證券策略分析師劉浩波認為，下半年股指前低后高的走勢將是大概率事件。

影響股指運行的兩大主要因素——對政策和經濟的預期，都將從當前極度負面的狀態出現改善的趨勢。但是這種改善的趨勢是漸進的，短期內由于對CPI和房價調控引發的政策和經濟的擔心，負面預期改善程度較小、股指受負面預期的壓力仍然較大，因此股指表現為低位盤整。

隨著時間的推移，當CPI月度高峰過去(市場預期是7月份)、房價調控效果顯現而宏觀經濟數據顯示增長仍將持續的時候，負面預期將得到較大程度的改善，股指表現為震蕩走高。

到了12月前后，隨著CPI和房價調控到位，而經濟增長仍保持較高水平，那么市場將開始預期屆時召開的中央經濟工作會議以及“十二五”規劃的相關政策討論將可能產生有利于經濟發展和結構轉型的適度的經濟政策，市場預期將很可能由負面轉為正面。股指出現高位震蕩的可能性較大。

這種負面預期的改善將降低股指當前的壓力。對政策和經濟過度負面預期的逐步修正，將在下半年引發一波估值修復行情，隨著將轉入高位震蕩。而如果中央經濟工作會議出臺的相關經濟政策和“十二五”規劃的相關政策討論能令市場看到經濟發展和結構轉型能夠有機結合的話，股指有可能在樂觀預期的推動下，在演繹完估值修復走勢后繼續上漲。

市場在估值中樞之下運行

劉浩波預測，下半年滬指運行區間在2414～3100點。在政策向下的環境下，本輪調整被視為深度調整。他指出，借鑒2009年7月由于貨幣政策緊縮預期造成的深度回調幅度，本輪調整的極限可能在2414點。目前來看，市場已經較為悲觀地反應了經濟基本面的調整預期。

2010年地產引擎弱化之后整體經濟驅動引擎也在弱化，使得經濟基本面強勁超預期的可能較小。劉浩波預計在經濟回檔不確定性弱化之前，整體市場在估值中樞之下運行，即2414～2900震蕩；伴隨對政策和經濟過度負面預期的逐步修正及對沖政策民間投資36條等實質陸地實施，市場對經濟回檔的不確定將弱化，或將在一上半年引發一波估值修復行情。市場有望修復陸回升至中樞之上，但考慮到經濟很難出現強勁超預期地情況，預計向上或僅能達到3100點一線。

如果中央經濟工作會議出臺的相關經濟政策和“十二五”規劃的相關政策討論能令市場看到經濟發展和結構轉型能夠有機結合的話，股指有可能在樂觀預期的推動下，在演繹完估值修復走勢后繼續上漲，突破市場預期的上限水平。

反之，如果“調結構”政策過度收緊：這包括流動陸收緊超預期導致市盈率大幅收縮，地產調控超預期導致投資增速快速下滑從而使得盈利增長低于預期，那么上證指數可能擊穿下限。

此外，資金壓力制約股指大幅上漲。巨大的融資壓力已經在市場運行過程中抽走二級市場的資金。當市場趨勢發生變化時，下跌過程中的籌碼分布價值必然低于上漲過程。在考慮到小非減持和銀行再融資等壓力，市場資金面壓力較之宏觀流動陸更為劇烈。

自2009年6月份IPO重啟以來，A股發行速度明顯加快，配股、增發層出不窮。根據中原證券的統計，截至2010年5月31日，A股的一年IPO金額達3479億元，同期配股306億元，同期增發3254億元，共7309億元，月均達609億元。

其次，巨額的銀行股融資，在補充資本金的壓力下，國內銀行出臺巨額融資計劃，如發行可轉債、增發、配售等，據統計上市銀行融資總額將達到3069億元。

最后，限售股解禁后的減持。截止2010年5月31日，A股流動市值占比達到54.62％，較一年前增加了17.8個百分比。在資金壓力或是兌現收益的沖動中，部分大小非選擇了減持，如2007、2008、2009年減持金額分別達985億元、345億元以及1029億元，從中可以看出，大小非減持的力度與市場走勢密切相關，這從某種程度上抑制了市場估值的快速提升。

市場存在結構性機會

從市場所處的階段來看，A股估值水平提升的空間不大，這意味著2010年下半年A股市場投資風格仍然難以順利轉化。這并不代表全面看空下半年的市場運行，市場仍然存在結構性的機會。

從大盤藍籌股的角度來看，雖然年內累計跌幅偏大，靜態估值有優勢，但其估值修復仍將依賴于市場預期的改變。反過來，當前部分小盤題材股契合國內經濟調結構的趨勢，經歷大幅上漲之后，靜態估值優勢不明顯，但在當前的市場預期下，調整更有可能演化成為新一輪的上漲。

深跌之后的一些大盤藍籌股已經逐漸具備長期投資的價值。從戰略的角度來看，部分小盤題材股更容易成為經濟轉型過程中A股市場階段性的熱點。值得注意的是，小盤題材股可能將呈現出分化的格局。

就市場本身的運行特征而言，市場風格能否轉換從2009年年底就一直是個熱點話題。中原地產策略分析師李俊指出，從近年來的歷史來看，2005年3月～2005年7月、2006年8月～2006年12月、2007年5月～2007年12月均形成一定程度的風格轉變。與后兩次不同的是，2005年發生的風格轉換是以兩者出現同時下跌來表現的，只不過大盤股下跌的幅度更小，最終出現失敗。

李俊認為A股市場的投資風格要在下半年順利轉換，需要政策面、經濟面以及資金面等多重因素的配合。從整個下半年來看，雖然不排除個別月份出現轉換跡象，但總體而言，市場風格轉換仍難言成功。

由于當前大盤股的估值相當合理，雖然短期內受制于國內政策的不確定性以及經濟增速的放緩，但是仍具備相當強的安全邊際，其長期投資價值必定會隨著市場的調整而逐步顯現。如果政策面出現松動跡象。或者經濟增長放緩的勢頭被遏制，大盤藍籌股有望出現一輪估值修復行情。

而小盤股的整體走勢可以分為三個階段，李俊認為在第二階段個股將出現明顯的分化，但卻是投資者發現并挖掘價值的好時機。

第一階段，中小盤股的趨勢逐漸形成。經濟兩難下政策的不確定性與投資者認識之間的正面強化，引發中小盤股出現整體上揚的趨勢。

第二階段，趨勢遭遇負反饋。中小盤股在上漲的過程將會遭遇帶有自我糾正作為的副反饋，比如畸高市盈率、供給加速、大小非減持及低于預期的業績。這個階段，中小盤整體將出現一定幅度的震蕩調整，個股明顯分化。對于確實受益于經濟調整、存在巨大成長空間的中小盤個股來說，第二階段的調整過程也是挖掘并發現價值的好時機。

第三階段，關注負反饋力量的強弱。如果負反饋力量不足，趨勢會得到進一步的強化；如果力量足夠強。主導的趨勢出于慣性仍將延續，直至達到趨勢的拐點，然后朝相反的方向強化。