經(jīng)濟轉(zhuǎn)型成下半年投資主線

劉 渠

投資者將給予高成長行業(yè)較高的溢價，而給予傳統(tǒng)行業(yè)較低的佔值水平，估值的結(jié)構(gòu)分化或成為常態(tài)，新興行業(yè)有望收益。

券商下半年的策略報告幾乎都盯上了戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，在市場震蕩、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型之時，戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)無疑成了資本市場一抹亮色。除新興產(chǎn)業(yè)外，多家機構(gòu)在下半年投資主題中均提到了消費行業(yè)，這一上半年表現(xiàn)較好的行業(yè)，下半年仍然值得投資者關(guān)注。

業(yè)內(nèi)人士普遍認為，經(jīng)濟轉(zhuǎn)型體現(xiàn)在股市就是結(jié)構(gòu)分化行情。2010年A股市場的結(jié)構(gòu)分化行情非常明顯，代表經(jīng)濟轉(zhuǎn)型方向的中小板和創(chuàng)業(yè)板，遠遠超越了A股市場，走出了獨立行情。投資者將給予高成長行業(yè)較高的溢價，而給予傳統(tǒng)行業(yè)較低的估值水平，估值的結(jié)構(gòu)分化或成為常態(tài)，在“調(diào)結(jié)構(gòu)”政策下受益的新興行業(yè)將下半年大有作為。

消費和新興行業(yè)受青睞

光大證券策略分析師郭國棟預(yù)測，三季度市場將沒有明顯的風(fēng)格特征。一方面，由于大盤股主要集中于周期性行業(yè)，受到政策壓制和利潤下調(diào)的影響，仍然沒有系統(tǒng)性的機會。另一方面，雖然中小盤股的已經(jīng)經(jīng)過一定時間和幅度的調(diào)整，但是整體來說，中小板和創(chuàng)業(yè)板的很多股票的調(diào)整仍然沒有到位。中小板股票的整體性走強基本已經(jīng)結(jié)束，未來更可能會出現(xiàn)顯著分化，那些有著高成長業(yè)績支撐，以及顯著受益于政策的股票依然會走強，而其它的一些股票會進一步下跌。

郭國棟預(yù)期四季度宏觀政策將開始放松，這將帶來大盤股的投資機會，尤其是周期性股票的機會。上半年，風(fēng)格難以轉(zhuǎn)向大盤股的一個重要因素就是宏觀政策存在巨大的不確定性。一旦政策放松，大盤股或許將迎來機會。他看好的下半年的大類板塊是消費品和新興產(chǎn)業(yè)。消費品具有穩(wěn)定的盈利能力，遠離政策調(diào)控，估值合理。新興產(chǎn)業(yè)具有持續(xù)的政策推動，是未來經(jīng)濟發(fā)展的大主題。投資品和周期類板塊依然面臨盈利下調(diào)的壓力，但一旦政策放松，投資品和周期類板塊將出現(xiàn)明顯的反彈。

從盈利的角度來看，隨著經(jīng)濟增長的放緩，周期類和投資品板塊的業(yè)績將有較大幅度的下調(diào)，而消費品的業(yè)績則保持穩(wěn)定。經(jīng)濟增長放緩的主要因素是投資放緩，這會帶動投資品和周期類板塊盈利能力的下降，郭國棟預(yù)計其利潤增長率下降的幅度在10％以上，消費品的盈利將依然保持穩(wěn)定，受經(jīng)濟的影響較小。在各種消費促進政策的刺激下，消費品的增長有望繼續(xù)上升。

新興產(chǎn)業(yè)目前仍然處于戰(zhàn)略發(fā)展期，但其未來的前景非常可觀。而且隨著各種產(chǎn)業(yè)政策的出臺，潛在的市場規(guī)模將會被激發(fā)擴張，會提高投資者的預(yù)期。值得說明的是，并非所有的新興產(chǎn)業(yè)公司都沒有業(yè)績，醫(yī)藥、節(jié)能減排和信息產(chǎn)業(yè)等領(lǐng)域的公司在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)業(yè)績良好，而在新興產(chǎn)業(yè)上也具備優(yōu)勢。

從估值的角度來看，郭國棟認為消費品的估值仍然處于相對合理的區(qū)間，周期類和投資品的估值難言已經(jīng)見底，新興產(chǎn)業(yè)則不適用傳統(tǒng)的估值方法。從靜態(tài)的估值來看，消費品絕對估值雖然較高，但相對于其增長水平和歷史估值水平來看，仍處于合理區(qū)間，周期類和投資品絕對估值則明顯低于消費品。

但動態(tài)來看，周期類和投資品的盈利預(yù)測存在下調(diào)空間，因此很難確定其估值已經(jīng)見底。即便按照靜態(tài)市盈率來看，許多周期類和投資品的市盈率都不能說已經(jīng)完全見底。至于新興產(chǎn)業(yè)，郭國棟認為目前更多的屬于主題投資，目前盈利能力尚沒有完全體現(xiàn)，用傳統(tǒng)的估值方法并不適合。

從市場的角度來看，郭國棟指出消費品和新興產(chǎn)業(yè)仍然處于強勢之中，在前期創(chuàng)下新高之后，已經(jīng)經(jīng)過了一個多月的調(diào)整，但調(diào)整的幅度并不大，并沒有破壞原有的上升趨勢。而周期類和投資品經(jīng)過長期的下跌之后，并沒有出現(xiàn)止跌的跡象，在反彈中的力度也要明顯弱于消費品和新興產(chǎn)業(yè)。客觀來看，消費品和新興產(chǎn)業(yè)肯定處于相對較高的位置，存在一定的補跌風(fēng)險，但是由于其很多行業(yè)依然具備相對堅實的業(yè)績基礎(chǔ)，而且存在超預(yù)期的可能，因此郭國棟傾向于認為他們即使出現(xiàn)補跌，幅度也會相對較小，依然會有相對收益；當然，如果出現(xiàn)業(yè)績大幅低于預(yù)期的情況，也會面臨較大風(fēng)險。

景氣為主，估值為輔

由于地產(chǎn)謂控導(dǎo)致市場對政策地敏感度大大增加，中投證券策略分析師劉浩波認為在下半年地行業(yè)配置中，應(yīng)該以政策導(dǎo)向地行業(yè)景氣度作為行業(yè)配置地首先因素，同時兼顧行業(yè)盈利增長和估值水平。根據(jù)他的判斷，下半年股指運行態(tài)勢為震蕩走高，然后在高位震蕩。

下半年雖然股指仍然受負面預(yù)期困擾，但是隨著“國三十六條”和“保障性住房間責(zé)制”的推出，預(yù)期最負面的時期已經(jīng)過去。劉浩波認為，受負面預(yù)期困擾嚴重并遭到“錯殺”的部分周期性行業(yè)將最先受益于負面預(yù)期的修正。這樣的話，受惠于保障性住房、民間投資和中央儲備項目投資的部分周期性行業(yè)將走出明顯的估值修復(fù)行晴。因此在股指的“前低”階段，正是超配這些行業(yè)的良好時間窗口。建議超配低估值同時受益于因保障房、民間投資和中央投資儲備項目而導(dǎo)致投資下滑低于悲觀預(yù)期的部分周期性行業(yè)：煤炭、建筑與工程、工程機械。而其它行業(yè)，如大消費行業(yè)由于受負面預(yù)期困擾程度較低，在這個時期受負面預(yù)期修正的利好影響幅度相對較小。

在股指運行的“高位震蕩”階段，市場的負面預(yù)期得到了較為充分的修正，估值修復(fù)行情也將股指推到了一個相對較高的位置(上證指數(shù)3000點附近)。這個時候市場對未來的預(yù)期將相對正面，焦點將集中到中國經(jīng)濟未來增長的模式上面。這個時候內(nèi)需與大消費將成為市場重點關(guān)注的領(lǐng)域。在這個時間段建議超配受益于內(nèi)需與消費長期持續(xù)增長的行業(yè)：醫(yī)藥、食品飲料、零售、航空、旅游、媒體、和電信與服務(wù)。

同時劉浩波認為，隨著系列“調(diào)結(jié)構(gòu)”政策的落實主題投資機會貫串下半年。他建議投資者對于主題性投資機會中的低碳、節(jié)能減排、新能源、新技術(shù)、購并整合以及新疆板塊、京津冀板塊、長三角板塊、廣州亞運會題材給予高度關(guān)注，以便適時捕捉交易性機會。主題投資機會主要以政策為導(dǎo)向，因此政策的出臺是主題投資機會的最大催化劑。

A股下半年的投資機會

在國內(nèi)經(jīng)濟增速放緩、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的大背景下，下半年A股市場難以出現(xiàn)趨勢性、系統(tǒng)性的投資機會，但隨著市場風(fēng)險的不斷釋放，階段性、結(jié)構(gòu)性的投資機會將逐步顯現(xiàn)。尤其是，當市場逐步進入價值投資區(qū)域時，長線資金可以開始陸續(xù)布局。從2010年下半年具體的投資機會來看，我們看好以下三類主題。

消費升級

改革開放以來，我國出現(xiàn)了三次消費升級，推動了經(jīng)濟的高速增長，消費結(jié)構(gòu)的演變帶動了我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級。新一輪的消費升級所帶來的醫(yī)療、網(wǎng)絡(luò)傳媒、通訊、旅游、文化體育等相關(guān)行業(yè)的發(fā)展，都將力投資者提供良好的投資標的。

第一次消費結(jié)構(gòu)升級出現(xiàn)在改革開放之初。

此時，糧食消費下降、輕工產(chǎn)品消費上升。這一轉(zhuǎn)變對我國輕工、紡織產(chǎn)品的生產(chǎn)產(chǎn)生了強烈的拉動。第二次消費結(jié)構(gòu)升級出現(xiàn)在20世紀80年代末至90年代末。家用電器消費快速增加，耐用消費品向高檔化方向發(fā)展，普及率進一步提高。這一轉(zhuǎn)變對電子、鋼鐵、機械制造業(yè)等行業(yè)產(chǎn)生了強大的驅(qū)動力。

目前正在進行的第三次消費結(jié)構(gòu)升級轉(zhuǎn)型正驅(qū)動著相關(guān)產(chǎn)業(yè)的增長。在這一過程中，增長最快的是教育、娛樂、文化、吏通、通訊、醫(yī)療保健、住宅、旅游等方面的消費，尤其是與IT產(chǎn)業(yè)、汽車產(chǎn)業(yè)以及房地產(chǎn)業(yè)相聯(lián)系的消費增長最為迅速。

小盤和新興產(chǎn)業(yè)

小盤題材股整體的表現(xiàn)與A股市場所處的經(jīng)濟大環(huán)境是分不開的。一方面，源于經(jīng)濟從“保增長”向“調(diào)結(jié)構(gòu)”的轉(zhuǎn)換，國內(nèi)貨幣政策明顯收緊，信貸資金得到有效控制，對資金敏感的大盤股的估值難以提升。與此同時，在前期巨額信貸的催生下，國內(nèi)資產(chǎn)價格持續(xù)高位運行，由此而導(dǎo)致的地產(chǎn)政策也加深了投資者對相關(guān)傳統(tǒng)周期性板塊的擔(dān)憂。

另一方面，在我們市場中，還是有相當多的資金在尋找著投資的機會，而以新興產(chǎn)業(yè)與區(qū)域經(jīng)濟為代表的中小盤個股提供了大量的政策驅(qū)動或事件驅(qū)動的題材。于是，經(jīng)濟“調(diào)結(jié)構(gòu)”引發(fā)股市“調(diào)結(jié)構(gòu)”，一些中小盤題材股成為投資標的，在市場中表現(xiàn)得鶴立雞群。

但自2010年4月份一季報之后，高成長的新興產(chǎn)業(yè)遇到成長消化估值的約束，出現(xiàn)一輪相當大的調(diào)整。但我們認為，部分傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)正在或即將步入盈利能力趨勢性下降的通道，未來新興產(chǎn)業(yè)與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)之間的分化格局也將是趨勢性的，以尋找新的經(jīng)濟增長點為目標的主題投資有望持續(xù)活躍。建議關(guān)注新能源、節(jié)能環(huán)保、電動汽車、新材料、新醫(yī)藥、生物育種和信息產(chǎn)業(yè)等板塊中的小盤題材股。

外延式增長

2010年下半年，經(jīng)濟增速有所放緩，經(jīng)濟將在結(jié)構(gòu)調(diào)整中夯實整固，上市公司整體出現(xiàn)超預(yù)期的業(yè)績增長可能性不大。更何況，在2010年中報附近，部分企業(yè)盈利仍有下調(diào)的趨勢，相對于內(nèi)生性增長來說，A股市場有可能更關(guān)注外延式增長所帶來的投資機會。

其中有兩方面值得重點關(guān)注：一是資產(chǎn)證券化是未來國有資產(chǎn)的大勢所趨。在今年的中央經(jīng)濟工作會議中，政府明確提出積極擴大直接融資。而在信貸收緊下，地方政府融資平臺的資產(chǎn)證券化尤為迫切。二是在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的壓力下，資產(chǎn)并購、資產(chǎn)注入是優(yōu)化結(jié)構(gòu)的主要途徑。我們的看法是，下半年A股市場依靠內(nèi)生性的業(yè)績推動的可能性很小，而事件驅(qū)動下的外延性增長更有可能成為市場資金關(guān)注的題材。建議投資者關(guān)注軍工航天、煤炭以及電力等板決的央企整合，地方國資整合方面重點關(guān)注上海與重慶。(中原證券李俊)