滬鋁滬鋅跨品種套利策略

□文/張 璽

魯證期貨研究所

滬鋁滬鋅跨品種套利策略

□文/張 璽

魯證期貨研究所

Arbitrage Strategies between the Shanghai Aluminum and Shanghai Zinc

在美聯儲二次定量寬松貨幣政策的影響下，國內外有色金屬全線飆升，累計牛市已超過3個月。特別是滬鋅，由于基本面并不支持其大幅上漲，繼續向上炒作的風險已越來越大。與此同時，國內滬鋁滬鋅的價差不斷拉大，甚至超過了歷史高點。在此背景下，投資者為了避免高位風險，可以嘗試國內期貨市場的跨品種套利，從而降低投資風險。的套利原則。

2.滬鋁波動率低、滬鋅波動率高，使之容易出現較大價差，并回歸的可能性較大。

3.同為基本面較弱的品種，即同為供大于求的產品，具有相似的基本面。

合約選擇，我們傾向于選擇其主力合約，即滬鋁連三以及滬鋅連三，具有極高的流動性，且不易造成沖擊成本。

一、品種及合約選擇

上期所有色品種分為滬銅、滬鋁以及滬鋅，由于金屬的金融屬性，以及應用領域具有一定的相關性，使得三者往往具有同漲同跌的特性。本文之所以選擇滬鋁與滬鋅進行跨品種套利，主要是基于以下幾點考慮：

1.鋁與滬鋅價格接近，便于實際操作，更容易進行買一手賣一手

二、行情分析

1.急劇拉大的價差

自7月底開始，有色金屬在盤整了將近一個月之后，開始觸底回升，當時滬鋁與滬鋅價格非常接近，但經過三個多月的牛市之后，目前價差急劇拉大。其中滬鋅連三合約上漲幅度接近30%，而滬鋁連三合約的上漲幅度只有11%，價差拉大一度超過4 000點，最高達到4 468點。這與滬鋁基本面偏弱有關，但更多的內因是資金的炒作，根據以往數據的分析，滬鋅更易被短線資金炒作。上述價差已經超過了2008年以來的最高點。

同時，我們也可以通過滬鋁滬鋅與滬銅的比值，間接地觀察其套利的可能性。根據上圖，我們可以看到目前國內銅鋁比值已達到一個歷史高位，而銅鋅比值則沖高回落，說明相對于滬銅與滬鋅，滬鋁存在補漲需求的優勢。

2.市場干預可能性增大

近一段時間，市場主要上漲動力來自于通貨膨脹的壓力，美聯儲的6 000億美元的投放引起了市場廣泛的做多熱情。但與此同時，投資者也應該清楚地意識到，此類事件并非金融危機之后的第一次定量寬松政策。當時的刺激政策是全球性的，大家一致推動市場，導致了2009年幾乎全年的單邊上漲行情。而此次的QE2是美國單方面的行動，很多國家并未跟進，相反大部分國家在想方設法減少這種措施所造成的流動性泛濫。這就使得有色金屬價格在高價位會出現分歧，政策引導性并不是十分明確。特別是國內市場，在大宗商品全線飆升之際，國家通貨膨脹的壓力陡增，各行各業原材料成本提高明顯，不利于實體經濟的發展，導致了國家干預市場的可能性在逐步增大。

基本面方面，滬鋁與滬鋅同時存在長期產能過剩的問題。但差別在于，滬鋅投機性更強，所以說滬鋅相對滬鋁漲幅過大的基本原因在于資金炒作，而非類似于滬銅的基本面強勁所致。反而是滬鋁在限電減產的帶動下，前期的產能過剩現階段已有所改觀，且其生產原材料（電費、氧化鋁、輔料）的價格都有很強的上漲預期。

根據以上分析，我們認為無論是行情的短期回調，還是滬鋁存在補漲的需求，近期4 000點以上差價的可能性越來越小。介于此，我們認為目前存在賣滬鋅買滬鋁的套利機會，以期價差縮小獲得利潤。

三、套利成本

由于我們的套利策略只涉及期貨，所以交易成本主要以交易手續費以及資金占用成本為主。

交易手續費 = 1手滬鋁 × 2（雙邊）+ 1手滬鋅 × 2（雙邊）= 30 + 60 = 90

折合每噸交易手續費為18元。

假設滬鋁17 000，滬鋅21 000，三個月存款利率1.91%，周期1個月

資金占用/噸 = 17 000×12% ×1.91%×1/12 + 21 000 ×13% ×1.91%×1/12= 8元 （由于保證金一般準備率為2倍，則資金占用為16元）

套利成本 = 交易手續費 + 資金占用 = 34元/噸

四、如何操作

1.具體步驟

根據歷史數據測算，滬鋅與滬鋁的價差，拋去滬鋅剛上市時的非理性價格，目前已經創出歷史新高，進一步沖高的可能性已越來越小，我們可以進行買滬鋁賣滬鋅的套利操作。具體操作如下：

由于兩者價格基本處于同一區間，所以當買入1手滬鋁的時候，就要同時賣出1手滬鋅，目前主力為滬鋁1 102以及滬鋅1 102合約（11月中之后將會過渡至1 103合約，由于時間臨近，建議買入滬鋁1 103，賣出滬鋅1 103，這樣會有更充分的時間等待價差回落）。當然，保險起見，我們也可以分批建倉，也就是當價差達到4 000點的時候，建立30%的倉位，超過200點再建立30%的倉位，直到全部建倉。

當價差回落至3 000點附近時，即滬鋅-滬鋁=3 000，可同時對兩個頭寸進行平倉。其盈利為：

4 200 × 3 000 ×34 = 1 166元/噸

收益率 = 1 166/（17 000 × 12% + 21 000 × 13%） × 2 = 12%

如果其價差回落至3 000點以下，將獲得超額收益。

2.止損設定

雖然套利交易的風險遠小于投機交易，但同樣存在一定的風險。具體到本文當中，風險為價差不減小反而擴大，我們可以進行止損操作。當價差超過4 800點時，如果當時仍未有跡象表明滬鋅價格將下跌，我們可以進行止損。這樣就可以把損失控制在較小的范圍內。同時我們并不放棄繼續尋求盈利的機會，比如當價差有下轉跡象，我們可以再次介入。

3.注意事項

（1）由于套利資金一般規模較大，考慮到流動性的問題，本次套利活動的時間周期為一個月至一個半月，如果在一個月內，行情的走勢與我們預料相反，或者不能理性回歸，則需要設好止損。假設一個月后行情仍然未到位，則應該進行逐步平倉，盡量在一個半月的限期內全部平倉，以免由于流動性缺乏，無法平倉，甚至出現逼倉。

（2）資金的充備對于期貨交易活動極其重要。雖然我們進行的是一買一賣的操作，風險只存在于價差，遠小于投機，但在極端行情中，仍舊有由于價差不斷擴大，而造成保證金流失的可能，從而需要追加保證金，以免被強制平倉。不過在之前的操作中，我們已經考慮了此風險，把保證金雙倍化，其測算的套利結果為有效結果。

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