關于6000點行情的新思考

中國人民大學國際關系學院 周美超

關于6000點行情的新思考

中國人民大學國際關系學院 周美超

2007年可以說是中國股市的一個重要轉折點，從年初突破了看似不可能的3000點“政策頂”，一路沖上了6124點的頂峰，而后卻又急轉直下，2008年11月跌入1664的低點，最終在中國A股市場上留下了一個完美的倒V字。本文針對這一行情，在重新探討主流觀點的基礎上，對“流動性過剩推高股價”的說法提出了質疑，并從資金及其組織形式兩方面進行探究，提出了儲蓄分流和公募基金制度共同演繹行情的觀點，以期對兩次匯改背景下中國A股市場走勢的分析提供思路。

外匯占款 流動性過剩 儲蓄分流 公募基金

一、“外匯占款引發的流動性過剩推升股價”之否定

主流觀點認為，是外匯占款引發的流動性過剩導致資產價格膨脹。其邏輯推演大致如下：2005年匯改啟動以后，在人民幣漸進升值的背景下，大量熱錢涌入中國；同時，多年的出口導向型發展道路使得中國每年創造大量的順差。在結售匯制度下，巨額的外貿順差迫使央行發行基礎貨幣進行對沖，央行購買商業銀行的外匯作為外匯儲備，商業銀行獲得央行的基礎貨幣從而使得銀行體系內的流動性大大增加；于是銀行有過度放貸的沖動，過度放貸一方面導致實體經濟中的過度投資，另一方面導致金融資產價格膨脹。所以，針對股市的主流觀點亦可歸納成“外匯占款導致的流動性過剩推升股價”或“過度信貸推升股價”，即07年的行情主要是由外匯占款引發過度信貸造成的。

根據這種觀點，央行制定了抑制資產泡沫的措施，就是要緊縮流動性。這從2007年以來央行多次加息、提高準備金率等措施都可以看出來，然而這些措施卻并沒有終結A股的牛市，反而使市場陷入了不明朗的供求失衡之中，最終在2008年困難的宏觀經濟中崩潰。

這種現象引起了對于“流動性過剩推高股市”的說法的質疑。事實上，深究外匯占款引發的過度信貸流入股市的路徑，可以發現資金流入的途徑是并不通暢的。

（一）外匯占款對沖與A股走勢的背離

首先，從外匯占款與股市波動的關系上看，實際情況是：外匯占款大量未被對沖時，股市卻走弱；外匯占款被大量回籠時，股市卻走強。2004年，中國人民銀行通過外匯公開市場操作投放基礎貨幣16098億元，通過110次人民幣公開市場操作回籠基礎貨幣6690億元，投放、回籠相抵后凈投放基礎貨幣9408億元。與此同時，2004年到2005年上半年的股市一蹶不振。2005年央行累計回籠基礎貨幣35924億元，累計投放基礎貨幣22076億元，投放、回籠相抵后凈回籠基礎貨幣13848億元。在流動性收縮的同時，股市卻從2005年年中觸底反彈，拉開了本輪牛市的序幕。2006年前三季度，央行通過人民幣公開市場操作凈回籠基礎貨幣6450億元。2007年一季度，央行搭配使用公開市場操作和存款準備金等對沖工具，基本全額對沖外匯占款投放的流動性；但股指卻呈現出空前的上漲景象。這種現象說明外匯占款造成的基礎貨幣投放并非07年牛市的真正動因，原因在于通過外匯占款投放基礎貨幣導致的信貸資金流入股市的路徑是受阻的。

（二）信貸資金流入股市路徑受阻

就企業信貸層面而言，主流觀點的邏輯暗含一個假設，即商業銀行的信貸資金通過實業企業大量違規使用或其他渠道流入股市。但是，這一假設有待考證。首先就中長期貸款而言，幾乎已經全部被實體經濟吸收，用于購買固定資產。事實上，固定資產投資中銀行貸款來源的資金規模與銀行新增中長期貸款的資金規模大致相當。自2004年初至2007年9月，前一項數據累計為5286.8億元，后一項數據累計為5192.2億元，二者之比為1.02，幾乎相等。

此外，短期信貸數據也顯示，企業并未全面炒股。2007?年上市公司實行新會計準則，短期投資在核算上變成“交易性金融資產”和“可供出售金融資產”，全部上市實業企業的這兩項資產分別是114.8億元和480.7億元，而貨幣資金和短期借款分別是7055.2億元和8078.2億元，兩項金融資產與貨幣資金和短期借款的比重分別是8.4%和7.4%。這兩個比重可以說明，企業炒股所占用的資金占企業流動性資金的比例很低，因而實業企業資金支持股市的路徑并不成立。

綜上所述，信貸資金是無入市權力的。自股票市場出現十多年來，是否讓或如何讓銀行信貸資金進入股市就一直是一個較為敏感的話題。總體而言，監管當局的態度是嚴控甚至禁止信貸資金入市。

二、儲蓄分流與公募基金共同演繹行情

股市中的資金以及制度兩方面是相互依存的關系，所謂制度指的是股市中的資金組織形式，2007年的行情中，公募基金制度的興起為資金流入股市提供了便利的渠道，而制度吸引下的資金增長又為公募基金的發展壯大推波助瀾，使得公募基金正式成為大眾理財工具，為儲蓄分流投入股市提供了路徑，成為了推升股價的重要原因之一。

（一）儲蓄分流為牛市提供資金

既然牛市不能缺少資金，那么入市資金來自何處呢？銀行的資金收入來自存款，支出通過貸款。如前所述，貸款入市的資金規模相當小，因此，可以從存款方面來考慮儲蓄分流是否是造就07年行情更重要的原因。

歷史上的事實也為這種猜想提供了依據，出現過儲蓄分流與兩輪牛市走勢大致同步的現象。1999年 “5.19”行情之后，上證指數從1047.83的低點震蕩上行至2001年的6月的2245點的階段性高點；與此同時，儲蓄存款的同比增速從99年5月開始持續下降，到行情結束時也僅有10.8%的增速，期間一度跌到6.21%的歷史性低水平。而06年行情啟動之后，再一次發生了儲蓄存款的同比增速明顯下降的情形。

那么儲蓄分流的資金數量是否足以推高股價呢？具體說來，儲蓄分流是指在沒有資本市場吸引效應的情形下，本該進行儲蓄的資金，可以用“收入-消費”法進行估算。即根據人均可支配收入和人均消費支出估算出人均可儲蓄資金，進而根據總人口估算出總可儲蓄資金，再與總儲蓄實際增加規模進行比照，即可估算出儲蓄分流額。根據國家統計局提供的數據，可以估算出2007年一年儲蓄分流額約為1.15萬億。

而根據中國資本市場的現狀，并沒有太多途徑可供普通城鎮居民投資實體經濟，因此這些分流出來的資金大多數被直接或通過基金等理財產品間接投入股市，根據相關統計結論，在中國A股市場上，1億增量資金入市平均可帶來3.5億的流動市值增長，而2006年到2007年中國A股市場流動市值增長7.98億，可以看出2007年的儲蓄分流在其中貢獻了大部分力量。

（二）公募基金興起為資金入市提供途徑

那么這一龐大的儲蓄分流資金是如何被組織起來的呢？這就有賴于當時興起的公募基金制度。個人投資者在基金的規模膨脹中扮演著重要角色。

在2006、2007年當中，火爆的A股行情讓不少投資者在基金上賺到了超過50年存款利息的收益，買基金逐漸演化成了一場 “群眾運動”。從2005年底到2006年底，基金凈值增長超過了一倍。從2006年年末開始，幾乎任何一只具有一定品牌支撐的新基金都能很快發到100億。2007年一年，開放式股票型基金中來自于個人的資金增量約有4200億左右，再加上個人投資者購買的其他類型的基金，這一數額甚至將超過5000億元。從儲蓄分流出來購買基金的數額如此巨大，再加上可能還要巨大的購買股票的資金支出，儲蓄分流為股市提供了主要的資金支持應該是比較確定的。

三、儲蓄分流+公募基金模式與股市的脆弱性

由于儲蓄分流快，回流也快，這種資金的快速流動配合開放式基金的性質，則會在一定程度上造成市場的暴漲或暴跌。

儲蓄分流所代表的投資者是個人投資者，他們不具備對基金風險收益特點及對自身的風險承受進行分析的能力，這在市場操作上的表現就是“追漲殺跌”，一旦基金的投資回報率達不到某些基民的預期，贖回潮就會來臨，而基金為了應對贖回，不得不賣出手中的股票，從而引起市場的波動。

2007年年初股市轉向下跌之后，贖回潮就隨之而來了，股市中的儲蓄分流又輕而易舉地流回銀行。從相關數據來看，儲蓄分流對股市走勢非常敏感，2007年上半年居民戶存款增加8271億元，同比少增5938?億元；認為購買股票或基金最合算的儲戶占到40.2%。但是，2007年年末的數據顯示，居民戶存款增加1678億元，高于上半年月均水平，并同比多增136億元，同時07年四季度央行的問卷調查也顯示認為投資基金或股票最合算的儲戶下降到35.8%。顯然，股市自5.30大跌之后元氣大傷，嚴重影響了投資者的信心，所以儲蓄呈現出從股市回流的跡象。而2008年上半年，這種現象就更明顯，認為購買股票或基金最合算的儲戶達到27.6%，家庭最主要金融資產也由07年二季度的52.3%增加到08年二季度的59.8%，儲戶購買基金的意愿明顯減弱，儲蓄意愿明顯增強。

根據以上分析，可以發現6000點行情并非人民幣升值和外匯占款一手造就的，外因并非引發資產價格膨脹的根本因素。因而在當今人民幣再次走上漸進升值道路的背景下，也不能斷言中國A股市場會因此迎來新的一輪大牛市，對于行情的分析還是要更多立足于內因。

[1]莊毓敏著.《商業銀行業務與經營》.中國人民大學出版社 2005年第二版

[2]翟東升.《索羅斯的泡沫觀》.《IT經理世界》2008;8

[3]李婭/趙秀文.《中國基金“熱”的冷思考》.《經濟導刊》2007;5

[4]張劍輝.《公募基金大眾理財工具地位確立》.《資本市場》2007;9

[5]任碧云/王玉鳳.《中國流動性過剩原因辨析》.《經濟理論與經濟管理》2007;2

（責任編輯：張彬）