礦業項目估值方法與選擇標準（續）

□文/楊 森

礦業項目估值方法與選擇標準（續）

Mining Project Valuation Methods and Selection Criteria

□文/楊 森

編者按：

礦業是經濟可持續發展的支撐和保障。隨著工業化、城鎮化進程的快速推進，中國經濟發展面臨的資源瓶頸制約也日益突出。如何增強礦產資源保障能力，滿足經濟發展的需要，已經成為一項緊迫而艱巨的任務。今年以來，各地找礦活動在如火如荼地進行之中，礦石開采成本較高，如何增強礦業項目的資金保障能力？本文節選2006年英國Blackwell出版社出版的《礦產勘探簡論》第二版第11.5節——礦產資源項目估值及選擇標準，讓我們了解國際礦業的相關做法，對我們從事海外及國內礦產資源開發提供一定的指導。第一部分從償還期、營運收益與初始投資的比值、金錢的時間價值概念角度討論了項目現金流量問題，具體見9月刊，本文為第二部分，介紹了選擇礦業方案需要考慮的第四個主要因素——凈現值。

凈現值（NPV）

P=S/(1+i)n公式（S是n年后的本息總金額,i是年利率）被用來確定項目現值，是以一個認定的收益率，從項目所希望的現金流確定所對應的現在價值。每年的現金流被折讓貼現（也就是乘以從表1中選取的合適的年系數和收益率）。這些在評價期內的每年現值的全部總和將提供現值（PV）的估值模型。從該現值中，最初的資本性投資將被扣減，從而形成凈現值（NPV），表2給出了幾個例子。

考慮一個礦產項目的價值，在凈現值總和是正值情況下，NPV凈現值方法將包含三層意思：

1.最初的資本投資是能被償還的；

2.該項投資的經濟回報是以特定收益率考慮的；

3.凈現值總和提供了一份獎金支出，該獎勵有些時候被稱為該礦產的獲得價值。

在從表2中選用同樣的收益率時，項目評定將根據該獎金的大小。項目B 為什么優于項目D和C，其原因就是項目B中的現金流在頭幾年就大，初始投資將很快償還。

在使用NPV作估值和評價方法時，合適收益率的選取至關重要，這是因為收益率將使現金流打折，從而決定了項目凈現值。最小折現率等于用于開發項目的初始資本投入。其他因素諸如市場條件、稅收環境、政治穩定性、償還期限等，也必須在項目的建議生命期內進行考慮，這是每個公司政策的實質。通常收益率的折現從5%到15%不等，在被要求的初始資本投資的收益率之上。在高利率時代，這一折現率的確定尤其費力。

表1 一種貼現或折現系數的選擇

貼現現金流回報率法（DCF ROR內部收益率法）

此方法是凈現值法的一種特殊情況。其所選擇的貼現率恰是項目未來現金流貼現后的現值等于初始投資（即凈現值等于零）。此貼現現金流回報的方法已被廣泛應用于對項目進行篩選和評級，也被廣泛應用于工業上。由于在最初計算開始時，尚不知道這種情況下的貼現率是多少，一種迭代算法將被采用，該算法適于計算機處理計算結果。有一種很近似的初步估計法，可以非常近似地算出貼現率，即把全部的初始資本支出除以平均年現金流，然后把此結果乘以0.7，但此方法依賴于全部現金流的形態（表2）。在貼現率更狹窄的范圍內，貼現現金流回報率近似一條直線（表3）。因此，通過選擇不同的貼現率可計算出一系列（3~4個）正、負凈現值，如果我們把表中的數值連成線，可看到凈現值等于零的那個點對應的貼現現金流回報率。

此例選自加拿大西部一個已完成的煤礦可研項目。顯而易見，該可研中能對現金流產生重要影響的兩個關鍵變動因素是生產成本和煤炭銷售量。這些因素與貼現現金流回報率的變動關系如下：

產量低則收入低，貼現現金流回報率等就越低。以上變動并未使貼現現金流回報率少于15%的關口。

通常，礦業公司的礦山開發融資之貼現現金流回報率等于或超過15%（稅后）或20%（稅前）。

評論

這些定量經濟建模方法對于改進投資決策有很大作用。而在八十年代，人們對整個礦業項目的關切日益增加，并且對以下方面予以更大關注：由于通脹引發的資本開支迅速增加導致的業務風險，未來經濟條件的不可預知性，復雜的融資安排以及東道國政府的態度等。

一些采礦組織使用可比生產成本劃分來降低投資風險，他們要求一個新項目的生產成本和所有該產品主要生產商相比處于低于四分之一部分。這是基于如下假設：如果商品價格回落，相應的項目收入就會減少，而其他的高成本生產商（在此假設其在早期就減少產量以穩定商品價格）就會作為緩沖器來保護低成本生產者的運營。然而，需要注意，這種低成本項目會有良好的投資回報率（無論是凈現值還是貼現現金流法），用此方法可使項目的評價很高。凈現值估值法要求管理層指明所期望的收益率，也會顯示因此回報率高低而出現的現金流超出或缺少，而貼現現金流法給出了項目的回報率，并不考慮期望收益率。相較貼現現金流法，可以說凈現值法對于項目的評價要更保守。

表2 礦業項目估值和選擇標準

有ABCD四個礦山項目，每個項目都假設一年建成，一年投產。

表3 敏感性分析

還要考慮評估長期和短期影響，以兩個礦業項目為例：一個有15年的礦山壽命和15%的內部收益率，另一個礦山壽命為5年且內部收益率為20%。如果選擇短壽命、內部收益率較高的項目，則管理層必須要考慮項目結束后的業務機會，即未來發現并開發一系列短壽命、高回報項目的概率是多少？以公司長遠計，較低內部收益率的項目可能對公司未來更有利。最終，選擇高內部收益率的小項目時還要考慮：小項目通常會和大項目一樣，要求投入同樣的管理時間和注意力；在有限的時間內，對一系列小項目的有效利用將會和內部收益率（或許）較低的大項目兩者應用效果趨同。

總之，估值的目的是要向管理層概括和傳遞礦產價值的量化總結。顯然沒有單一完美的評估方法，好的管理層會利用每一種可能的方法，并且知曉各方法的優點和缺點。在對礦業項目評估的最終分析中，管理者良好的判斷能力是無法替代的。