全球政策退出的博弈與我國(guó)宏觀政策的選擇

　　摘要：在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體未明顯脫離底部之前，中國(guó)等新興經(jīng)濟(jì)體實(shí)現(xiàn)了率先復(fù)蘇，也正先于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體遭遇高通脹的考驗(yàn)，面臨寬松政策提前退出的壓力。全球政策博弈推遲了貨幣政策退出的時(shí)點(diǎn)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)已率先復(fù)蘇，通脹形勢(shì)和流動(dòng)性局面都要求貨幣政策更早向中性過(guò)渡。未來(lái)的政策導(dǎo)向要求宏觀調(diào)控更加關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格，并引入相應(yīng)的逆周期機(jī)制，抑制金融投機(jī)。
　　關(guān)鍵詞：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇　政策退出　金融市場(chǎng)　資產(chǎn)價(jià)格　貨幣供應(yīng)
　　中圖分類號(hào)：F123.16
　　
　　一、LUV：全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的多選題
　　
　　復(fù)蘇進(jìn)程是當(dāng)前和未來(lái)一段時(shí)期全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的主題。全球經(jīng)濟(jì)雖已觸底，未來(lái)二次探底可能性也很小，但復(fù)蘇之路遠(yuǎn)非一馬平川。包括中國(guó)在內(nèi)的一些新興經(jīng)濟(jì)體至少在同比意義上實(shí)現(xiàn)了V型復(fù)蘇，但這些國(guó)家還無(wú)力帶動(dòng)其他主要經(jīng)濟(jì)體快速?gòu)?fù)蘇。很多證據(jù)顯示，歐洲和日本將經(jīng)歷L型復(fù)蘇，美國(guó)經(jīng)濟(jì)境況稍好，有望出現(xiàn)U型復(fù)蘇，但至少?gòu)氖I(yè)率等指標(biāo)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)將在底部停留較長(zhǎng)時(shí)間。近期美國(guó)經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)主要是由再庫(kù)存化的存貨周期推動(dòng)，在其出口和消費(fèi)真正增長(zhǎng)之前，這種“無(wú)就業(yè)增加的復(fù)蘇”只能是微弱的。
　　對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō)，理解和預(yù)判危機(jī)一復(fù)蘇演化的一個(gè)有效視角是，對(duì)歷史上最嚴(yán)重的危機(jī)進(jìn)行歸納分析。哈佛大學(xué)的羅格夫和馬里蘭大學(xué)的瑞恩哈特對(duì)包括大蕭條在內(nèi)的20次危機(jī)的研究顯示，相對(duì)這些危機(jī)的一般表現(xiàn)而言，當(dāng)前的危機(jī)還有較長(zhǎng)的路要走。首先，一般而言，危機(jī)爆發(fā)后的資產(chǎn)市場(chǎng)會(huì)經(jīng)歷深度而長(zhǎng)久的下跌。房地產(chǎn)價(jià)格會(huì)經(jīng)歷持續(xù)6年的下降，下跌幅度為35％，股市下跌要持續(xù)3年半左右的時(shí)間，累計(jì)跌幅達(dá)55％。其次，隨著金融危機(jī)而來(lái)的是產(chǎn)出和就業(yè)的顯著下滑。一般而言，危機(jī)之后失業(yè)率將累計(jì)上升7個(gè)百分點(diǎn)，這個(gè)上升過(guò)程會(huì)持續(xù)4年以上，產(chǎn)出平均下降超過(guò)9％，不過(guò)產(chǎn)出下降的持續(xù)時(shí)間比失業(yè)率上升持續(xù)時(shí)間要明顯較短，差不多兩年時(shí)間。最后，政府的實(shí)際債務(wù)迅速增加并維持在高位。
　　危機(jī)史對(duì)當(dāng)前危機(jī)提供了三點(diǎn)重要啟示：
　　其一，即便發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)企穩(wěn)，但復(fù)蘇之路通常相當(dāng)漫長(zhǎng)，而不大可能出現(xiàn)V型復(fù)蘇。歷次危機(jī)顯示，產(chǎn)出可能會(huì)較早止跌，但失業(yè)率和房地產(chǎn)市場(chǎng)卻要經(jīng)歷更長(zhǎng)的惡化過(guò)程。從這點(diǎn)來(lái)說(shuō)，即便當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)初現(xiàn)好轉(zhuǎn)跡象，但失業(yè)人口可能繼續(xù)增加，房地產(chǎn)也可能持續(xù)低迷，這將制約美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇勢(shì)頭，并迫使其在低位徘徊。
　　其二，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的復(fù)蘇過(guò)程很可能還要經(jīng)歷反復(fù)。1929～1933年的大蕭條期間，美國(guó)股票市場(chǎng)出現(xiàn)過(guò)4次幅度超過(guò)20％的反彈。而伯南克的研究也顯示，走出大蕭條的復(fù)蘇經(jīng)歷了多次反復(fù)。第一次銀行危機(jī)的爆發(fā)(1930年11月12日)使得美國(guó)從1929～193。年衰退中實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇的努力付諸東流；1931年年中的金融恐慌使初露端倪的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇退化成一場(chǎng)新的衰退；在1933年3月實(shí)行銀行休假時(shí)，整個(gè)經(jīng)濟(jì)和金融體系分別陷入谷底。
　　其三，國(guó)家層面上的去杠桿化壓力將持續(xù)困擾許多國(guó)家的復(fù)蘇進(jìn)程。在許多發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，非政府部門的去杠桿化部分是以政府部門的增杠桿化為代價(jià)的。經(jīng)濟(jì)下滑大幅致使財(cái)政收入大幅下降，而大規(guī)模刺激計(jì)劃大舉增加財(cái)政支出，緩慢的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇使得財(cái)政政策一時(shí)難以退出；同時(shí)金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩不定，財(cái)政融資的不確定性和成本高企，加之一些國(guó)家經(jīng)常帳戶持續(xù)赤字，預(yù)計(jì)在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間里，部分國(guó)家的財(cái)政狀況將處于警戒狀態(tài)，不排除發(fā)生主權(quán)債務(wù)違約事件的可能性，進(jìn)而對(duì)國(guó)際貨幣體系構(gòu)成挑戰(zhàn)。
　　在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體未明顯脫離底部之前，中國(guó)等新興經(jīng)濟(jì)體實(shí)現(xiàn)了強(qiáng)勁反彈。這一反差在一定程度上支持了“脫鉤(Decoupling)”假說(shuō)。事實(shí)上，既然中國(guó)經(jīng)濟(jì)在超日趕美，那就不會(huì)完全受制于其他主要經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)周期。宏觀基本面的快速好轉(zhuǎn)，表明中國(guó)只是受到全球金融危機(jī)的影響。就實(shí)體經(jīng)濟(jì)而言，只有出口出現(xiàn)了明顯下滑。中國(guó)的金融部門尤其是銀行系統(tǒng)本身是穩(wěn)健的。正因如此，一攬子刺激計(jì)劃才得以迅速發(fā)揮作用。中國(guó)政策的有效性固然得益于強(qiáng)有力的領(lǐng)導(dǎo)體制，同時(shí)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的基礎(chǔ)未受危機(jī)沖擊發(fā)生動(dòng)搖也是重要原因。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體也出臺(tái)了類似的極度寬松的貨幣政策和擴(kuò)張性的財(cái)政政策，但效果并不顯著。
　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面有望重新回歸“高增長(zhǎng)、溫和通脹”的大格局。中國(guó)經(jīng)濟(jì)有望在2010年延續(xù)較快增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。在通脹形勢(shì)上，盡管存在不確定性，但一般物價(jià)出現(xiàn)明顯上漲的可能性較小。新興市場(chǎng)在經(jīng)歷率先復(fù)蘇之后，也正先于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體遭遇高通脹的考驗(yàn)。目前越南和印度均已宣布出現(xiàn)了較為嚴(yán)重的通脹。雖然中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速更為強(qiáng)勁，但總體通脹形勢(shì)會(huì)好于越印兩國(guó)。新興國(guó)家的通脹主要不是實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的結(jié)果，自然災(zāi)害導(dǎo)致糧食產(chǎn)量下降是主因。
　　值得注意的是，一年多來(lái)的大規(guī)模刺激寬松政策的負(fù)面效應(yīng)已有顯現(xiàn)。產(chǎn)生上述現(xiàn)象的部分原因在于，貨幣信貸環(huán)境以及項(xiàng)目審批過(guò)于寬松，產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題凸顯。超過(guò)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的貨幣增速雖尚未帶來(lái)顯性的一般物價(jià)上漲，但它們并沒(méi)有消失，在某種供給沖擊下，通脹壓力有可能迅速上升，而資產(chǎn)部門也將不斷面臨泡沫化風(fēng)險(xiǎn)。此外，大規(guī)模擴(kuò)張之后的信貸質(zhì)量問(wèn)題有可能不斷出現(xiàn)，政府融資平臺(tái)的償債能力將面臨考驗(yàn)。
　　
　　二、危機(jī)凸顯出的宏觀經(jīng)濟(jì)新特點(diǎn)及其政策含義
　　
　　(一)經(jīng)濟(jì)危機(jī)越來(lái)越讓位于金融危機(jī)
　　過(guò)去25年時(shí)間里，全球主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)歷了所謂“大緩和”(Great Moderation)時(shí)期，即經(jīng)濟(jì)保持較快增長(zhǎng)的同時(shí)，通脹基本處在低位，然而金融危機(jī)卻時(shí)有發(fā)生，包括日本的資產(chǎn)價(jià)格泡沫危機(jī)、亞洲金融危機(jī)、美歐的信貸危機(jī)以及近期的國(guó)際金融危機(jī)。自1930年代以后，經(jīng)濟(jì)史中已很少單獨(dú)提及經(jīng)濟(jì)危機(jī)，取而代之的是金融危機(jī)的肆虐。危機(jī)越來(lái)越以金融危機(jī)的方式表現(xiàn)出來(lái)，一方面可以在金融領(lǐng)域緩沖掉經(jīng)濟(jì)周期的大部分痛苦，使得實(shí)體經(jīng)濟(jì)遭受更少的沖擊；另一方面，實(shí)體經(jīng)濟(jì)受金融部門的影響越來(lái)越大，而不是相反。對(duì)金融危機(jī)更成功的解釋是受人類所謂動(dòng)物精神支配，這使得經(jīng)濟(jì)周期變得更不可控。
　　理論認(rèn)識(shí)還有待跟上這一轉(zhuǎn)變。直到1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)，主流理論家還習(xí)慣于從實(shí)體經(jīng)濟(jì)中找尋金融危機(jī)的總根子，但這一線索已變得日益模糊。上述危機(jī)主要是資產(chǎn)價(jià)格泡沫崩潰的結(jié)果，甚至國(guó)際資本投機(jī)在許多危機(jī)爆發(fā)中起到了較大作用，因而從實(shí)體經(jīng)濟(jì)角度解釋經(jīng)濟(jì)周期的有效性明顯下降。
　　這次危機(jī)主要是場(chǎng)金融危機(jī)。從危機(jī)治理來(lái)看，與傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)相比，金融危機(jī)更多地是源于信心和流動(dòng)性危機(jī)，伴隨著市場(chǎng)恐慌和資產(chǎn)價(jià)格的大幅下挫。這兩點(diǎn)央行的印鈔機(jī)能夠解決大部分問(wèn)題。危機(jī)爆發(fā)后，貨幣政策和財(cái)政政策的及時(shí)性超過(guò)了大蕭條的開(kāi)始期。這是大蕭條沒(méi)有再次發(fā)生的重要原因之一。
　　危機(jī)表現(xiàn)形式的轉(zhuǎn)變使得貨幣政策應(yīng)更多地從金融市場(chǎng)和資產(chǎn)價(jià)格而不僅是實(shí)體經(jīng)濟(jì)來(lái)考慮退出。在極度寬松的貨幣政策刺激下，資產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)出現(xiàn)了明顯反彈，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍有較大困難。放松銀根主要是應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格下挫而不是實(shí)體經(jīng)濟(jì)危機(jī)。實(shí)體經(jīng)濟(jì)的明顯衰退，在一定程度上是資產(chǎn)價(jià)格下降以及信心危機(jī)導(dǎo)致的。這意味著，一旦資產(chǎn)價(jià)格和市場(chǎng)信心有了確定性恢復(fù)，整體政策就應(yīng)該逐步轉(zhuǎn)向中性。實(shí)體經(jīng)濟(jì)的困難應(yīng)更多地依賴財(cái)政政策。
　　
　　(二)資產(chǎn)價(jià)格越來(lái)越相對(duì)獨(dú)立于一般價(jià)格變動(dòng)
　　金融部門的發(fā)達(dá)致使傳統(tǒng)的貨幣數(shù)量理論適用性下降。近幾十年來(lái)的一個(gè)重要宏觀現(xiàn)象是，各國(guó)經(jīng)常出現(xiàn)無(wú)明顯通脹下的資產(chǎn)價(jià)格上升。金融部門和制造業(yè)的發(fā)展對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)所帶來(lái)的不同影響，是造成資產(chǎn)價(jià)格與一般物價(jià)脫鉤的主要原因。制造業(yè)的發(fā)達(dá)抑制了一般物價(jià)上漲，而金融業(yè)的發(fā)達(dá)吸收了貨幣供給。制造業(yè)的繁榮增加了一般商品的供給，而金融業(yè)的發(fā)達(dá)創(chuàng)造了貨幣需求。貨幣供給很大程度上只是在金融部門流轉(zhuǎn)，而不是像傳統(tǒng)理論認(rèn)為的那樣，會(huì)主要流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。中國(guó)有可能比成熟經(jīng)濟(jì)體更容易出現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格和一般物價(jià)的脫鉤。中國(guó)貨幣供給主要作用于投資，并增加一般商品的產(chǎn)能，進(jìn)而在一定程度上抑制CPI上升。在成熟經(jīng)濟(jì)體，貨幣供給增加部分是消費(fèi)信貸增加的結(jié)果，因而會(huì)刺激消費(fèi)，并引致通脹壓力。
　　資產(chǎn)價(jià)格高漲，而一般物價(jià)穩(wěn)定也使得傳統(tǒng)宏觀調(diào)控理論部分失效。當(dāng)格林斯潘在1997年被問(wèn)及這一問(wèn)題時(shí)，他直言不知道如何解決。美聯(lián)儲(chǔ)的確也沒(méi)有成功應(yīng)對(duì)這種挑戰(zhàn)。1993年代的美國(guó)股市在新經(jīng)濟(jì)和高科技浪潮的推動(dòng)下，經(jīng)歷了一輪大牛市，與此同時(shí)，一般物價(jià)水平卻保持在低位。美聯(lián)儲(chǔ)遲遲沒(méi)有找到啟動(dòng)緊縮周期的依據(jù)。主要原因在于，美聯(lián)儲(chǔ)主要盯住的是非加速通貨膨脹失業(yè)率、生產(chǎn)率、通脹率以及產(chǎn)出缺口等。將這些指標(biāo)與當(dāng)時(shí)的貨幣政策對(duì)照起來(lái)看，美國(guó)貨幣政策的方向、節(jié)奏和力度均契合經(jīng)濟(jì)周期。與此類似，在2000年高科技泡沫破滅的初期，經(jīng)濟(jì)仍在高速增長(zhǎng)，失業(yè)率走低，通脹壓力高企。這些關(guān)鍵變量為緊縮政策提供了切實(shí)依據(jù)。日本是另一個(gè)失敗案例。資產(chǎn)價(jià)格泡沫在1990年破滅之前，一般物價(jià)平穩(wěn)，日本央行因此將利率保持低位。以刺激出口增加和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，致使泡沫急劇膨脹。
　　不存在通貨膨脹而資產(chǎn)價(jià)格高漲時(shí)的困難之處在于，央行面臨相互沖突的兩個(gè)目標(biāo)，而只有一種工具。央行通常選擇的是，以寬松政策刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，坐視資產(chǎn)價(jià)格走高。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，長(zhǎng)期來(lái)看，這種政策的風(fēng)險(xiǎn)是很大的。未來(lái)的政策導(dǎo)向要求宏觀調(diào)控更加關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格，并引入相應(yīng)的逆周期機(jī)制，抑制金融投機(jī)。
　　
　　(三)“脫鉤”世界的宏觀政策錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)
　　從各國(guó)經(jīng)濟(jì)情況出發(fā)，美聯(lián)儲(chǔ)、歐央行、英格蘭銀行以及日本銀行均在最近的議息會(huì)議上決定將利率繼續(xù)維持在歷史低位，并暗示將持續(xù)一段時(shí)間。澳大利亞、以色列、挪威等較發(fā)達(dá)國(guó)家曾掀起一輪小型加息潮，但加息周期在這些國(guó)家大都沒(méi)能延續(xù)，也沒(méi)有得到更多國(guó)家響應(yīng)。迫于國(guó)內(nèi)通脹壓力，印度和中國(guó)均上調(diào)了銀行存款準(zhǔn)備金率，菲律賓央行則上調(diào)了短期再貼現(xiàn)窗口利率，但無(wú)一選擇升息。
　　全球政策博弈也推遲了貨幣政策退出的時(shí)點(diǎn)。對(duì)于很多國(guó)家而言，先于主要經(jīng)濟(jì)體加息需要承擔(dān)較高的政策成本。加息使得國(guó)際資金流入國(guó)內(nèi)，將通過(guò)外匯市場(chǎng)帶來(lái)本幣升值壓力，進(jìn)而影響本國(guó)的出口。從這點(diǎn)來(lái)說(shuō)，盡管部分新興經(jīng)濟(jì)體客觀上有較早加息的條件和需要，但是考慮到它們對(duì)本幣升值壓力的擔(dān)憂，也將會(huì)盡力避免出現(xiàn)這種狀況。
　　此外，中央銀行之所以會(huì)推遲加息，是因?yàn)樗鼈冞€有替代政策可選。除了將利率降至零附近之外，中央銀行還通過(guò)各種數(shù)量寬松政策擴(kuò)大了自己的資產(chǎn)負(fù)債表。在加息之前，各國(guó)央行會(huì)先進(jìn)行數(shù)量寬松政策的退出。這些退出相比降息，對(duì)本國(guó)匯率和出口會(huì)造成更少的影響。預(yù)計(jì)各國(guó)會(huì)逐步縮小數(shù)量寬松的規(guī)模、停止部分刺激政策、設(shè)定甚至提前結(jié)束數(shù)量寬松的截至日期等等。這些政策將被置于加息之前。
　　應(yīng)該指出，從經(jīng)濟(jì)基本面來(lái)看，包括中國(guó)在內(nèi)的新興市場(chǎng)國(guó)家面臨提前退出的壓力。中國(guó)經(jīng)濟(jì)已確定率先復(fù)蘇，通脹形勢(shì)和流動(dòng)性局面都要求貨幣政策更早向中性過(guò)渡。
　　
　　三、我國(guó)宏觀調(diào)控政策中的幾個(gè)問(wèn)題
　　
　　(一)宏觀政策如何在保持基調(diào)不變的同時(shí)，合理微調(diào)，在保增長(zhǎng)和管理通脹預(yù)期間達(dá)到合理的平衡點(diǎn)
　　自貨幣政策200g年8月份提出動(dòng)態(tài)微調(diào)開(kāi)始，宏觀政策已經(jīng)不再是一邊倒地保增長(zhǎng)了。日前，治理產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題被提上議事日程，房貸政策有所收緊，現(xiàn)在又進(jìn)一步明確了管理通貨膨脹預(yù)期的重要性。應(yīng)該指出，這些調(diào)整實(shí)際上只是由寬松向中性的回歸，并且這個(gè)回歸是結(jié)構(gòu)性的，在速度上是漸進(jìn)緩慢的，在力度上是小步微弱的。在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間里，政策面的整體效應(yīng)還是擴(kuò)張性的，而不是收縮性的。這些調(diào)整有助于繼續(xù)鞏固經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭，同時(shí)加快結(jié)構(gòu)調(diào)整，并防止通脹壓力上升。
　　(二)從宏觀審慎監(jiān)管和金融穩(wěn)定的視角，更多地關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)，以及流動(dòng)性在各部門的分布
　　如果通過(guò)分解構(gòu)成物價(jià)指數(shù)的各個(gè)項(xiàng)目來(lái)研判未來(lái)的通貨膨脹趨向，通常會(huì)認(rèn)為出現(xiàn)明顯通脹的可能性不大。的確，許多普通商品部門都擁有很大的生產(chǎn)供應(yīng)能力，從而這些商品價(jià)格很難出現(xiàn)持續(xù)大幅上漲。但僅關(guān)注傳統(tǒng)的物價(jià)指數(shù)已無(wú)法適應(yīng)現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)周期。金融市場(chǎng)和資產(chǎn)價(jià)格在通脹預(yù)期和流動(dòng)性管理中處于越來(lái)越重要的地位。近些年國(guó)內(nèi)外的經(jīng)濟(jì)周期顯示，即便在資產(chǎn)價(jià)格不斷膨脹、金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)急劇放大的時(shí)期，一般消費(fèi)物價(jià)指數(shù)也并不一定就伴隨有明顯上漲。回顧過(guò)去25年來(lái)的全球物價(jià)走勢(shì)，各國(guó)央行相當(dāng)成功地實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)定物價(jià)的目標(biāo)。但就金融體系的穩(wěn)定性而言，這一時(shí)期發(fā)生金融泡沫和危機(jī)的頻率卻在不斷上升。更重要的是，所有這些泡沫都是在低通脹環(huán)境下發(fā)生的。
　　為此，各方政策首先應(yīng)更加關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格。貨幣政策是否應(yīng)需要考慮資產(chǎn)價(jià)格，一直是存有很大爭(zhēng)議。然而，金融危機(jī)再次證明，資產(chǎn)價(jià)格的大起大落，日益成為經(jīng)濟(jì)周期的重要誘因，并會(huì)危及金融穩(wěn)定。此外，資產(chǎn)價(jià)格的大幅調(diào)整在多數(shù)時(shí)候是經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先指標(biāo)。次貸危機(jī)之后，監(jiān)管趨勢(shì)是向投資銀行基金等影子銀行系統(tǒng)擴(kuò)展。對(duì)這些傳統(tǒng)銀行業(yè)之外的金融機(jī)構(gòu)提出更高的穩(wěn)健性要求，也是為了限制泡沫的過(guò)度膨脹。我國(guó)也應(yīng)該將資產(chǎn)部門變動(dòng)更多地納入到政策考量之內(nèi)。
　　其次，貨幣環(huán)境不僅要關(guān)注傳統(tǒng)意義上的貨幣供給，還要考察整體流動(dòng)性狀況以及流動(dòng)性在備部門之間的分布和流動(dòng)。危機(jī)之后，宏觀審慎金融監(jiān)管思路受到各方關(guān)注。這一思路倡導(dǎo)宏觀政策當(dāng)局應(yīng)該跟蹤考察經(jīng)濟(jì)活動(dòng)、金融市場(chǎng)以及金融機(jī)構(gòu)之間的關(guān)系，特別要關(guān)注高增長(zhǎng)、低通脹、低利率環(huán)境下，寬松的流動(dòng)性格局所造成的過(guò)高的杠桿率和金融工具的期限錯(cuò)配。
　　
　　(三)國(guó)內(nèi)政策調(diào)整不能囿于其他主要經(jīng)濟(jì)體政策的調(diào)整周期，我國(guó)貨幣政策應(yīng)更多從國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境出發(fā)保持主動(dòng)性和靈活性
　　各經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇的進(jìn)程參差不齊，客觀上要求在不同時(shí)間啟動(dòng)退出或緊縮周期。相比包括中國(guó)在內(nèi)的率先復(fù)蘇國(guó)家而言，美國(guó)政策的退出時(shí)點(diǎn)可能過(guò)晚。做好率先進(jìn)入緊縮周期的準(zhǔn)備，適度調(diào)控流動(dòng)性寬裕局面。與其他主要經(jīng)濟(jì)體相比，中國(guó)經(jīng)濟(jì)已領(lǐng)先復(fù)蘇，資產(chǎn)價(jià)格漲幅較大，通脹壓力也將較快到來(lái)，這要求國(guó)內(nèi)相關(guān)政策要提前緊縮。提前進(jìn)行貨幣政策微調(diào)，能起到邊際意義上的改進(jìn)，回收部分過(guò)多的流動(dòng)性。
　　未來(lái)一段時(shí)間的宏觀數(shù)據(jù)還將進(jìn)一步顯示，中國(guó)經(jīng)濟(jì)至少部分脫鉤于其他主要經(jīng)濟(jì)體，這將對(duì)國(guó)內(nèi)宏觀政策的制定和執(zhí)行帶來(lái)長(zhǎng)遠(yuǎn)而深刻的影響。中國(guó)的宏觀政策需要考量越來(lái)越多的來(lái)自國(guó)際層面的因素，但同時(shí)也要注意保持自身政策的相對(duì)獨(dú)立性。大量觀點(diǎn)強(qiáng)調(diào)有關(guān)國(guó)內(nèi)政策需要從發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體角度來(lái)考量，這在一定程度上制約了對(duì)政策相對(duì)獨(dú)立性的討論。
　　認(rèn)為中國(guó)不能先于美國(guó)緊縮，主要是擔(dān)心加息會(huì)吸引熱錢流入。應(yīng)該注意到，已有多個(gè)央行已先于美聯(lián)加息，這些國(guó)家中還包括了小型開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體。就國(guó)際帳戶的開(kāi)放程度來(lái)說(shuō)，這些國(guó)家的開(kāi)放程度要大于中國(guó)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)對(duì)利差的敏感性要高于中國(guó)。現(xiàn)階段，熱錢進(jìn)出中國(guó)是有一定成本的。熱錢流入中國(guó)最為看重的還不是利息收入。利差在資本流動(dòng)動(dòng)因中并不占據(jù)主導(dǎo)地位。并且，中國(guó)的退出政策更多地從數(shù)量型工具開(kāi)始。
　　
　　(四)權(quán)衡數(shù)量型與價(jià)格型工具的利弊得失
　　當(dāng)前我們主要依賴著行政性和數(shù)量型政策工具來(lái)完成率先退出的任務(wù)。這些政策工具一方面有著立竿見(jiàn)影的效果；另一方面，行政性和數(shù)量型政策工具也能夠?qū)⑷蚝暧^經(jīng)濟(jì)政策失調(diào)效應(yīng)的負(fù)面影響降到最小。在中國(guó)貨幣政策的退出上，利率和匯率政策將被非常謹(jǐn)慎地使用。一直以來(lái)，眾多學(xué)者對(duì)率先啟動(dòng)加息總是持有排斥態(tài)度，認(rèn)為這會(huì)加劇中國(guó)經(jīng)濟(jì)的外部失衡，國(guó)內(nèi)泡沫化壓力。提前美聯(lián)儲(chǔ)加息的可能性的確存在，但這需要較多的條件。此外，在敏感的人民幣匯率問(wèn)題上，中國(guó)面臨較大壓力。2007年“匯改”的重要背景是中國(guó)出口規(guī)模空前膨脹，以至于看不見(jiàn)20％左右的匯率升值所帶來(lái)的影響。而這個(gè)背景在當(dāng)前已不復(fù)存在。
　　值得研究的是，利率和匯率同時(shí)保持穩(wěn)定的難度有可能增加。在未來(lái)一段時(shí)間，加息和升值可能會(huì)有一個(gè)會(huì)成為必要的緊縮手段。如果繼續(xù)凍結(jié)這兩個(gè)政策工具，就需要更加依賴信貸控制和資本帳戶管制的行政手段，經(jīng)濟(jì)基本面有可能較為令人滿意，但也會(huì)掩蓋很多問(wèn)題。此外，這些價(jià)格性工具一旦被鎖定，許多結(jié)構(gòu)調(diào)整工作的難度將有所增大。當(dāng)利率保持在較低水平，獲得貸款就等于獲得一筆補(bǔ)貼，這反而會(huì)增加中小企業(yè)和民企企業(yè)的貸款難度。從維持外向型增長(zhǎng)模式而言，保持人民幣匯率穩(wěn)定是必要的，但這意味著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外失衡有可能在危機(jī)前的程度上進(jìn)一步強(qiáng)化。
　　
　　(五)及時(shí)傳遞正確信息，引導(dǎo)公眾對(duì)通脹形勢(shì)形成合理判斷
　　通貨膨脹預(yù)期是否會(huì)自我實(shí)現(xiàn)，在很大程度上取決于政策面在治理通貨膨脹上是否具備公信力，以及公眾如何評(píng)估未來(lái)通脹的程度及持續(xù)性。貨幣供應(yīng)量在一段時(shí)期出現(xiàn)明顯增加，并不會(huì)立即誘發(fā)通貨膨脹，及時(shí)有效的溝通是控制通脹局面的必要一環(huán)。(編輯：張小玲)
　　
　　編輯后記
　　此次國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，全球央行聯(lián)手上演了一幕經(jīng)濟(jì)刺激大戲，全球經(jīng)濟(jì)亦不負(fù)眾望趨于復(fù)蘇。然而，刺激政策的后遺癥便是，過(guò)剩的流動(dòng)性進(jìn)一步泛濫。經(jīng)濟(jì)政策應(yīng)如何定奪，考驗(yàn)著各國(guó)政府的智慧。就我國(guó)而言，早在2009年，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們對(duì)寬松貨幣政策就持截然不同的觀點(diǎn)，支持者有之，反對(duì)者有之。如今，人民幣升值的壓力和通脹預(yù)期進(jìn)一步加劇，政策的選擇尤為微妙和謹(jǐn)